Ценные бумаги и фондовый рынок Ценные бумаги и фондовый рынок
Ценные бумаги и фондовый рынок РЕФЕРАТЫ РЕКОМЕНДУЕМ  
 
Тема
 • Главная
 • Авиация
 • Астрономия
 • Безопасность жизнедеятельности
 • Биографии
 • Бухгалтерия и аудит
 • География
 • Геология
 • Животные
 • Иностранный язык
 • Искусство
 • История
 • Кулинария
 • Культурология
 • Лингвистика
 • Литература
 • Логистика
 • Математика
 • Машиностроение
 • Медицина
 • Менеджмент
 • Металлургия
 • Музыка
 • Педагогика
 • Политология
 • Право
 • Программирование
 • Психология
 • Реклама
 • Социология
 • Страноведение
 • Транспорт
 • Физика
 • Философия
 • Химия
 • Ценные бумаги
 • Экономика
 • Естествознание




Ценные бумаги и фондовый рынок


Я.М.Миркин
________________________________
Ценные бумаги и фондовый рынок
Профессиональный курс
в Финансовой Академии
при Правительстве РФ
Москва
Издательство "Перспектива"
1995
УДК 336
ББК
65.9(2)26
          М81
Рассмотрен широкий круг проблем от
понятия и видов ценных бумаг до государственного регулирования фондового рынка.
Особое внимание уделено деятельности профессиональных участников рынка,
технологии операций с ценными бумагами и финансовым вычислениям.
Учебник является базовым курсом
для высших учебных заведений по специальности "Рынок ценных бумаг и биржевое
дело", соответствует программе сдачи экзаменов на получение
квалификационного аттестата для работы на рынке ценных бумаг.
Для профессиональных участников
рынка ценных бумаг, экономистов предприятий, банковских работников,
преподавателей и студентов, слушателей бизнес-школ. 0605010204 - 01 М 63А(03) - 95 без объявл. ББК 65.9(2)26 ISBN 5-88045-007-4 Я.М.Миркин, 1995
Ирине
Содержание Предисловие. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Часть I. Введение в рынки ценных бумаг Глава 1. Рынок ценных бумаг в России: анализ состояния и ключевые проблемы. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Глава 2. Хроника восстановления рынка ценных бумаг в России. . Глава 3. Понятие ценных бумаг. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Глава 4. Понятие и виды рынков ценных бумаг. . . . . . . . . . . . . . . . стр. 7 11 13 51 65 99 Часть II. Виды ценных бумаг Глава 5. Акции. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Глава 6. Облигации. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Глава 7. Долговые обязательства государства. . . . . . . . . . . . . . . . . . . Глава 8. Депозитные и сберегательные сертификаты. . . . . . . . . . . . Глава 9. Векселя и чеки. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Глава 10. Суррогаты первичных и производных ценных бумаг. . . . Глава 11. Основы конструирования ценных бумаг. . . . . . . . . . . . . . 141 143 169 187 219 229 265 273 Часть III. Финансовые вычисления по ценным бумагам Глава 12. Финансовые вычисления по ценным бумагам. . . . . . . . . 289 291 Часть IV. Профессиональные участники рынка ценных бумаг Глава 13. Структура рынка ценных бумаг: виды участников рынка и их взаимодействие. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 321 323 Глава 14. Виды профессиональной деятельности и операций на рынке ценных бумаг. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 347 Глава 15. Финансовые брокеры, инвестиционные консультанты и инвестиционные компании. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 357 Глава 16. Компании по ценным бумагам. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 383 Глава 17. Коммерческие банки на рынке ценных бумаг. . . . . . . . . . 399 Глава 18. Фондовая биржа (организационные основы) . . . . . . . . . . 413 Часть V. Регулятивная инфраструктура рынка ценных бумаг Глава 19. Введение в регулятивную инфраструктуру рынка ценных бумаг. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Глава 20. Государственное регулирование рынка ценных бумаг: содержание и оргструктура. . . .  . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Глава 21. Саморегулирующиеся организации. . . . . . . . . . . . . . . . . . 439 441 455 481 Приложения Приложение 1. Таблицы 1, 2, 3, 4 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 489 Приложение 2. Перечень фондовых бирж России . . . . . . . . . . . . . . 497 Приложение 3. Перечень фондовых бирж зарубежных стран . . . . . 501 Приложение 4. Повсеместно принятые принципы ведения бизнеса по ценным бумагам . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 509 Приложение 5. Перечень основных нормативных актов, регулирующих рынок ценных бумаг . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 512
Предисловие Пока на свете существуют деньги, вы будете вертеться волчком по вечной колее, проложенной звонкой монетой.                      Р.Киплинг. От моря до моря. Гл.XXII.
Первое издание этой книги - для
специалистов фондового рынка, для тех, кто уже работает на нем, и для тех, кто
только еще приобретает профессиональные знания и опыт, готовясь вступить в мир
ценных бумаг. Основой книги является профессиональный курс по организации рынка
ценных бумаг, который с 1991г. читается автором - заведующим кафедрой ценных бумаг
- в Финансовой академии при Правительстве РФ.
Цель этой книги - максимально ясно
и технично изложить основы организации фондового дела. При этом в центре
внимания будет находиться российская практика.
Вместе с тем в книге постоянно
проводится сравнение российского и международного опыта организации рынка
ценных бумаг. Если той или иной операции, техники и т.п. в российских условиях
еще не существует, то в книге дается их подробное описание, основанное на
международной практике и максимально адаптированное к требованиям и
особенностям российской экономики.
Автор стремился совместить учебник
для высшего финансового образования и справочное пособие для профессионалов,
работающих на рынке ценных бумаг. Он надеялся также развить эрудицию читателя -
поэтому в книге дано много информации о людях, культуре, истории фондового
рынка. Однако, ее конечная цель - не только образовательная, фудаментальная.
Автор стремился расширить возможное поле решений, пополнить запас идей у
профессионалов, работающих на российском фондовом рынке.
Вместе с тем, в книгу включен
анализ противоречий и трудных проблем, с которыми столкнулся российский рынок
ценных бумаг, даются прогноз и программа его развития.
Автор надеется, что он выполнил
этическую задачу, которую ставил перед собой, приступая к работе над этой
книгой. Это - задача содействия и восстановления рыночной фондовой и банковской
культуры в нашей стране.
Приношу глубокую благодарность
моей жене, Ирине Добашиной, без чьей помощи, внимания и терпения появление этой
книги было бы невозожно. Ей посвящена эта книга. И.В. Добашина приняла также
прямое участие в данной работе, ей принадлежит глава "Финансовые
вычисления по ценным бумагам". Идеи, советы, практика - все это сырье
интеллектуального труда - автор получал от нее в полной мере.
Эта книга - один из
"кирпичиков" новой специализации по ценным бумагам, введенной впервые
в стране в Финансовой академии при Правительстве РФ с осени 1994г. Создание
системы высшего образования по ценным бумагам, накопление материалов этой книги,
расширение студенческих учебных программ в этой области до 400-500 часов - все
это стало возможным только в той атмосфере генерации идей и быстрого движения
вперед, которая присуща сейчас Финансовой академии. Исключительно ценной была
поддержка руководства Академии - ее ректора А.Г. Грязновой, проректоров В.С.
Барда и М.А. Эскиндарова, заведующего кафедрой банковского дела О.И. Лаврушина,
директора Института кредита В.И. Зайцева.
На различных этапах подготовки
книги содействие оказывалось Фондом поддержки демократических преобразований в
России, Кредобанком, Центром банковских исследований, Экономическим
информационным агентством "Рейтинг" (газета "Экономика и жизнь"),
корпорацией АСТ.
Рад высказать благодарность
коллегам из российского парламента - П.А. Медведеву и Е.В. Бушмину (Подкомитет
по банковской деятельности, Экспертный Совет по развитию законодательства в
области ценных бумаг), В.Б. Ткачу.
Книга была бы невозможна без
деятельной помощи Института экономического развития Мирового банка, прежде
всего его сотрудников - Симона Ксавьера, Шакиля Фаруки и Мэри Бет Ворд.
Значительный вклад в подготовку
аналитической базы книги внесен экспертами Экономического информационного
агенства "Рейтинг" Людмилой Андриановой и Ангелиной Кучинской.
Эта книга не могла бы появиться на
свет без помощи моих замечательных сотрудников - Татьяны Юдиной, Натальи
Белянкиной и Татьяны Зеленской. Высокий уровень их профессионального
мастерства, желания помочь, работоспособность позволили подготовить издание в
исключительно короткие сроки. Фантазией и безукоризненным вкусом - с точки
зрения автора - Татьяны Юдиной книге придан окончательный вид (оригинал-макет).
О результате судить читателям.
Приношу благодарность известным
специалистам в области финансов, моим издателям и друзьям Ефиму и Елене
Стояновым, которые на всем пути - от идеи до публикации книги - поддерживали
меня в этом начинании.
И, конечно же, эта книга только
выиграла от помощи, добрых советов и поддержки со стороны моих коллег -
преподавателей кафедры ценных бумаг и биржевого дела Финансовой академии А.Б.
Фельдмана, А.Ю. Симановского, Б.Б. Рубцова, Б.М. Ческидова, Л.Р. Валеевой, С.В.
Соколова, Е.В. Каньшиной.
В связи с сжатостью сроков автор
не смог полностью охватить все разделы читаемого им курса. Надеюсь сделать это
уже во втором издании. Содержание учебника соответствует программе курса
"Рынок ценных бумаг и биржевое дело", изданной в книге
"Программы и справочные материалы по специализации "Ценные бумаги и
биржевое дело" (под грифом "Финансовая академия при Правительстве РФ,
Москва, издательство "Перспектива", 1994г.).
В связи с тем, что многие понятия
рынка ценных бумаг в российской практике не устоялись, не сложился еще
профессиональный язык и образ мышления, неизбежны разночтения в понимании
многих терминов и самой техники операций. Автор будет благодарен читателям за
замечания и уточнения, а также материалы для обсуждения, направленные в адрес
издательства или кафедры ценных бумаг и биржевое дело Финансовой академии при
Правительстве РФ.
Контактный адрес: 125468, Москва, Ленинградский проспект, д.49, Финансовая академия при
Правительстве РФ, кафедра ценных бумаг и биржевого дела.
телефон: 283-02-34, 943-94-31
факс: 157-70-70
Как пользоваться учебником
Автор старался придерживаться максимальной ясности и четкости в изложении
понятий. Поэтому в учебнике много схем, таблиц, выделенных определений. В
конце глав приводятся списки публикаций по теме, которые можно использовать для
дополнительного чтения. Может
быть, самое любопытное напечатано мелким шрифтом. Люди не увлекающиеся и
сдержанные могут без ущерба для себя пропустить этот материал.
Книга предназначена не только для образовательных целей, но и в качестве
справочного руководства, настольной книги для специалиста по ценным бумагам. В
этой связи введены приложения, содержащие ряд материалов нормативно-справочного
и адресного характера.
Студентам Финансовой академии
при Правительстве РФ Я хотел бы высказать добрые пожелания тем, кто видит себя в будущем профессионалом, работающим на рынке ценных бумаг. Ваш выбор сейчас - это скорее не спокойный путь к достатку, это - отражение Вашей приверженности рискам, способности ставить перед собой сверхзадачи, желания учиться. Мы сделаем все возможное, чтобы помочь Вам в этом выборе, чтобы Вы получили лучшее образование и лучшие стартовые позиции в сравнении с теми, с кем Вы вместе начинаете свою профессиональную карьеру. В любом случае, мы абсолютно открыты к Вашим идеям, желаниям, к Вашим попыткам внести в свою жизнь (а образование - часть этой жизни) что-то лучшее. Ценные бумаги - рынок, профессия и игра. Надеюсь, что быть первым станет Вашей профессией, а игра и рынок будут для Вас удачными. Я.М. Миркин, заведующий кафедрой "Ценные бумаги и биржевое дело" Финансовой Академии
ЧАСТЬ I
Введение в рынки ценных бумаг
Глава I. РЫНОК ЦЕННЫХ БУМАГ
В РОССИИ: АНАЛИЗ СОСТОЯНИЯ Кто мог создание в словах пересоздать? Невыразимое подвластно ль выраженью?            В.А. Жуковский, "Невыразимое" В ремя кризиса, инфляции и нестабильности особенно подчеркнуло выдающееся значение макроэкономического мониторинга, повседневного знания того, что происходит в хозяйстве в целом.
Цель этой главы - раскрыть, систематизировать информацию о рынке в
целом, использовать ее для оценки долгосрочных перспектив развития рынка ценных
бумаг. К сожалению, действительно глубокий анализ рынка сегодня сделать
невозможно. Нет открытых данных о распределении прибыли и структуре источников
оборотных средств в народном хозяйстве. Не проводится статистический анализ
накопленных баз данных об эмитентах, о выпускаемых ценных бумагах, о финансовых
институтах, работающих на фондовом рынке. Нет многих других данных, являющихся
хлебом для финансового аналитика, работающего на уровне макроэкономики.
Однако, тот, кто не стремится - ничего не делает.
1.1. Схема рынка ценных бумаг
Рынок ценных бумаг, как и другие
рынки, представляет сложную организационно-экономическую систему с высоким
уровнем целостности и законченности технологических циклов. Организация фондового дела, как системы,
представлена на схеме 1. Вместе с тем эта схема дает представление о
содержании и последовательности знаний в этой области, необходимых для начала
профессиональной деятельности. Указанной последовательности мы будем стараться
придерживаться в этом и последующих учебниках.
Схема 1
Организация рынка ценных бумаг
1. Базовые понятия и элементы рынка Структура рынка ценных бумаг Виды рынков Функции рынков Участники РЦБ Система регулирования РЦБ Инфраструктура рынка ценных бумаг (правовое, информационное обеспечение, профессиональные этика и язык, система образования и научного обслуживания и т.д.) Виды ценных бумаг Исторический очерк. Современное состояние, цели и проблемы развития рынка ценных бумаг. Инвестиционная математика II. Технологии рынка ценных бумаг Выпуск ценных бумаг, инвестирование средств в ценные бумаги Виды сделок и торговые стратегии на рынке ценных бумаг Технологии внебиржевой торговли Технологии биржевой торговли Организация клиринга и расчетов по операциям с ценными бумагами, техника их регистрации, учета, хранения и перемещения Технологии операций жизненного цикла ценных бумаг, не связанные с первичной эмиссией и их вторичным обращением (взыскание процентов, инкассирование сумм при наступлении срока погашения долговых обязательств, обмен, передача прав голоса по ценной бумаге и т.д.). Портфельное управление III. Детализация Особенности выпуска и обращения отдельных видов ценных бумаг, техники конкретных видов рынков, организации деятельности отдельных инвестиционных институтов, совершения относительно обособленных стадий технологических циклов (оценка ценных бумаг, анализ эмитента и т.д.)
1.2. Анализ состояния рынка
Через 5 лет после своего
восстановления рынок ценных бумаг в России - это молодой динамичный рынок с
быстро нарастающими объемами операций, со все более изощренными финансовыми
инструментами и диверсифицированной регулятивной и информационной инфраструктурой.
Количественные параметры этого
рынка следующие:
Участники
Банки и инвестиционные институты. В качестве потенциальных и действующих участников
рынка ценных бумаг России выступают около 2400
коммерческих банков (банки являются универсальными, между коммерческим и
инвестиционным банковским делом нет "китайской стены"). Осенью 1993
г. более 1000 небанковских институтов имели лицензии финансового брокера,
инвестиционного банка и инвестиционного консультанта (см. таблицу 1). К осени
1994г. их количество увеличилось до более чем 2700 организаций.
В качестве дилерско-брокерской
сети по операциям с государственными ценными бумагами выступает также Центральный банк РФ (около 90
территориальных управлений) и крупнейший Сберегательный банк РФ, включающий 42
тысячи территориальных банков, отделений, филиалов и агентств. Банки
многократно превосходят небанковские инвестиционные институты по объемам
капиталов, активов и финансовых операций. Многие небанковские финансовые
компании являются дочерними предприятиями банков. В 1993-94г.г. некоторые банки
приступили к созданию сетей филиалов, специализирующихся по операциям с ценными
бумагами.
Таблица 1
Количество и виды инвестиционных институтов Показатели октябрь 1993г. октябрь 1994г. Всего инвестиционных институтов в Российской Федерации - 1023 2734 в % - 100 100 из них, (в %) - финансовые брокеры - 6,3 5,1 - инвестиционные консультанты - 0,6 0,3 - инвестиционные компании - 3,0 3,9 - инвестиционные фонды закрытого типа - 1,0 0,7 - инвестиционные фонды открытого типа - 0,1 0,1 - совмещающие лицензии финансового брокера и инвестиционного консультанта - 62,0 51,8 - совмещающие лицензии финансового брокера и инвестиционной компании - 1,8 1,2 - совмещающие лицензии инвестиционной компании и инвестиционного консультанта - 1,3 1,6 - совмещающие лицензии финансового брокера, инвестиционной компании и инвестиционного консультанта - 23,9 35,3
Данные получены расчетным путем автором и экспертами экономического
информационного агентства "Рейтинг" Л. Андриановой и А. Кучинской (на
основании данных Минфина РФ по состоянию на октябрь 1993г. и октябрь 1994г.)
Вместе с тем большинство банков и
небанковских инвестиционных институтов - мелки. Только 38% банков являются
акционерными обществами, в т.ч. только 15% банков - АО открытого типа. При этом
уставной капитал до 500 млн. рублей имели более 72% от общего количества банков
в России, до 1 млрд. рублей - более 85% (на 1.04 94г., к осени 1994г. эти
показатели улучшились).
Примерно 84% инвестиционных
институтов (осень 1994г.) являются индивидуальными предприятиями,
товариществами с ограниченной ответственностью и акционерными обществами
закрытого типа (86% - осенью 1993г.), что косвенно свидетельствует об их
незначительных размерах (другой статистики нет).
Фондовые биржи. К середине 1993г. в России официально были признаны более 60 фондовых
и товарно-фондовых бирж, фондовых отделов товарных бирж, через год их было 63.
Размеры капиталов данных бирж колебались от 3 до 250 млн. рублей (осень
1994г.). В Москве существуют 5-7 наиболее крупных фондовых бирж (в т.ч.
Московская межбанковская валютная биржа, Фондовый отдел Российской
товарно-сырьевой биржи). В уставных капиталах бирж значительна доля банковских
инвестиций. При товарных и валютных биржах быстро развиваются фьючерсные и
опционные секции.
Более 60 биржевых структур в России составляет более 40% мирового
количества (около 150). По 7 фондовых бирж имеют США и Франция, в Германии и Японии их по 8,
в Великобритании - 6, в Италии - 10. Выделяется в этом плане лишь Индия -
единственная страна в мире, где функционирует 19 фондовых бирж. Ее рынок
считается рыхлым и разрозненным
Реальное содержание понятия "фондовая биржа" в российской и
международной практике существенно различается. Несопоставимы объемы операций (в
России 1993-94 г.г. - это до 10 или чуть выше этого количества видов ценных
бумаг, обращающихся на бирже, и до нескольких десятков операций с ними в месяц,
неразвитость материальной, информационной, кадровой, регулятивной и т.п. сторон
деятельности бирж). При крайне низких объемах рынка фондовые биржи в 1991 -
93г.г. выжили, организуя в своей структуре аукционы на размещение межбанковских
кредитов и депозитов. С 1993г. основной объем биржевых операций дают
государственные ценные бумаги (Московская межбанковская валютная биржа).
Быстро развивается сеть
институциональных инвесторов.
Институциональные инвесторы. К осени 1994г. в России существовало 660 инвестиционных фондов (только 30-40 из них являются крупными -
в качестве агентов используется почтово-сберегательная и транспортная сеть,
97-98% фондов являются по происхождению чековыми), более 500 негосударственных пенсионных фондов (середина 1993г. -
100), более 3000 страховых компаний (осень
1993г. - более 100). Большинство из них является мелкими финансовыми
структурами, несравнимыми по объемам капитала с банками, изначально создавались
с незначительными уставными фондами (см. таблицу 2, экспертная оценка по
состоянию на октябрь 1993г.)
В 1992-93 г.г созданы первые саморегулируемые организации: 2 федерации фондовых бирж (затем
слившиеся в Союз фондовых бирж), ассоциация коммерческих банков, ассоциации
небанковских инвестиционных институтов.
С конца 1993г. реализуется
несколько проектов, претендующих на создание общероссийских или межрегиональных внебиржевых компьютерных рынков
ценных бумаг (системы типа NASDAQ в США - Российская телекоммуникационнаяя
фондовая система, проекты корпорации "АСТ", НТБС, ФЭС, международный
проект с участием "КПМГ Пит Марвик и т.д.).
Таблица 2
Распределение инвестиционных фондов по величине
начального капитала (зарегистрированного в момент учреждения фонда) Всего инвестиционных фондов (по группе более 400 фондов), в % - 100 в т.ч. с начальным капиталом, в %: 0,5 млн.руб. - 17 0.5 - 1 млн.руб. - 21 1 - 5 млн.руб. - 26 5 - 50 млн.руб. - 22 50 - 500 млн.руб. - 6  >500  млн.руб. - 8
Быстро развивается депозитарно-клиринговая сеть, в т.ч. на
основе 2 - 3 телекоммуникационных сетей, действующих в национальном масштабе.
Вставка 1 Через 40 лет после своего основания на будущей Нью-Йоркской фондовой бирже обращалось чуть более 30 выпусков ценных бумаг (1830г.). Большая часть из них были займы правительства и акции банков. Крупнейшие биржи мира в младенческое время своего развития прошли через преобладание в их обороте государственных ценных бумаг. На Лондонской фондовой бирже до 90-х г.г. прошлого века их доля не была меньше 60-70%. В России в конце 1994г. их доля в обороте всех фондовых  бирж была свыше 90%. Бессмысленно ставить на одну планку российские фондовые биржи и западные биржевые гиганты (хотя именно они по объемам торговли и капитализации являются конечным образцом для такой страны, как наша). Но, чтобы понимать, в какой точке пути мы находимся, сравним показатели (см. таблицу) по отечественным фондовым биржам (представлены Союзом фондовых бирж за июнь 1994 г.), наименее крупным иностранным биржам (статистика Международной федерации фондовых бирж за 1992 г.), а также для обозначения верхнего предела - по Нью-Йоркской фондовой бирже. Сопоставления очевидны и не требуют детального анализа (Данные округлены). Биржи Среднемесячный объем сделок с ценными бумагами на фондовой бирже, долл. США Количество сделок с ценными бумагами в среднем за месяц Количество проданных ценных бумаг в среднем за месяц 1 2 3 4 Российские фондовые биржи (примерный разброс показателей) от 2 - 3 до 150 - 400 тыс. долл. (ЦРУБ - более 5 млн. долл.) от 5 - 7 до 250 шт. от 1 до 5 тыс. шт. Сантьяго 170 млн. долл. 27 тыс. шт. 140 млн. шт. Хельсинки 180 млн. долл. 9 тыс. шт. 22 млн. шт. Ванкувер 250 млн. долл. 88 тыс. шт. 325 млн. шт. Вена 430 млн. долл. н/д 11 млн. шт. Нью-Йорк (Нью-Йоркская фондовая биржа) 145,5 млрд. долл. 2540 тыс. шт. 12500 млн. шт.
Объемы рынка
Официальная статистика по многим
компонентам рынка ценных бумаг отсутствует (этой информацией в конце
1993-1994г.г. не располагали даже регулятивные органы государства). Поэтому при
анализе российского рынка преобладают экспертные оценки.
Одним из наиболее объемных
является рынок государственных долговых
обязательств, включающий:
долгосрочные и среднесрочные облигационные займы, размещенные среди населения
(более 30 млрд. руб.);
государственные краткосрочные облигации выпуска 1994г. (крупнономинальные ценные
бумаги, прототипом которых является казначейский вексель США) - от более 300
млрд. руб. (февраль 1994г.) до более 12 трлн. рублей (декабрь 1994г.);
долгосрочный 30-летний облигационный займ 1991г. (не более 4 млрд. руб. к осени
1993г., а с учетом вложений Центрального банка РФ в данный займ и другие ценные
бумаги - до 55-60 млрд. руб.);
внутренний валютный облигационный займ для юридических лиц (на сумму 7,9
млрд. долл. США - 27 - 28 трлн. руб. на конец 1994г.);
"золотой" займ с годовым периодом обращения и с погашением осенью 1994г.
(его объем эквивалентен стоимости 100 тонн золота) - около 1 трлн. руб.;
ваучеры
(приватизационные чеки, являющиеся государственной ценной бумагой). К концу
осени 1993г. в обращении находилось около 60-70 млн. чеков (выдано 108 млн.,
погашено 50 млн. чеков), которые должны быть обменены на акции приватизируемых
предприятий. При средней курсовой стоимости обмена - 4,5 тыс. руб. за 1 чек
(начало осени 1993г.), объем рынка ваучеров составлял 260-300 млрд. руб. К
концу 1994г. исчезли из обращения;
казначейские обязательства (ценные бумаги, передаваемые предприятиям-получателям
бюджетных дотаций в замещение денежного финансирования) - до 5 трлн. рублей, по
оценке, предполагаемый объем выпусков - более 35 трлн. рублей.
Частные ценные бумаги: уставный фонд
бывших государственных предприятий, преобразованных в открытые акционерные
общества - около 800-900 млрд. руб, по оценке.
Эмиссия акций и облигаций банков к осени 1994г. составляет свыше 2 трлн.
руб. (на осень 1993г. - не менее 200 млрд. руб. по данным Центрального банка
РФ, середина 1994 - около 1 трлн. руб.);
Эмиссия акций чековых инвестиционных фондов, по оценке - 2-2,5 трлн.
рублей;
Эмиссия акций вновь создаваемых
акционерных обществ к осени 1994г. - более 32 тысяч выпусков на сумму 75-76
трлн. рублей.
Закономерный вопрос: где эти акции, почему их нет на рынке? Возможно,
70-80% этих ценных бумаг относятся к закрытым акционерным обществам, и поэтому
на рынке они не появляются. К сожалению, качество информационной базы по акциям
предприятий таково, что рассчитать точную долю АОЗТ в зарегистрированных
выпусках невозможно. По банкам она составляет 60% всех эмиссий.
Облигации банков и предприятий составляют лишь незначительную долю выпуска акций (см.
таблицу 3).
Таблица 3
Акции, облигации банков и предприятий Показатели Банки Предприятия (на 1.10.94г.) акции облигации акции облигации Количество выпусков в 1992 - 1994г.г. (банки - завершенные выпуски) около 2300 до 30 более 32000 до 100 Объемы эмиссии в 1992 - 1994г.г. (банки - завершенные выпуски) более 2 трлн. руб. до 12 млрд. руб. 75-76 млрд. руб. до 40-50 млрд.руб.
Крайне незначителен объем рынка акций предприятий и акций трудового коллектива (наиболее "старых" ценных
бумаг, эмитируемых в России с конца 80-х г.г и до сих пор признаваемых
российским законодательством) - не более 300 млн. руб.1
В 1992-93 г.г активно
осуществлялась эмиссия банковских
коммерческих бумаг (векселей - более 40 млрд. руб. на начало осени 1993г., чеков), обширным является рынок банковских депозитных и сберегательных
сертификатов. Со II полугодия 1992г. Москва поэтапно становится центром
торговли товарными и валютными
фьючерсами и опционами.
Вместе с тем, до сих пор на рынке
ценных бумаг России абсолютно преобладают первичные размещения, объемы и
ликвидность вторичного рынка крайне низки. Например, в июне 1994г. количество
сделок с ценными бумагами в среднем за месяц на одну фондовую биржу составило
5-7 - 250 шт., количество проданных ценных бумаг -от 1 до 5 тыс. шт.
Региональные рынки
В стране пока не сложилось единого
фондового пространства. На первом этапе (1990-92 г.г.) происходило быстрое
развитие Московского и Санкт-Петербургского рынков, которые магнитом притягивали
к себе немногие региональные эмиссии. На втором этапе (1992-93 г.г) в связи с
началом масштабной приватизации началось активное становление региональных
рынков ценных бумаг в крупных экономических районах. Указанные рынки единой
инфраструктурой пока не связаны. В связи с отсутствием официальной статистики, косвенными данными о степени активности
и динамике развития региональных рынков, об их соотношении между собой могут
являться показатели количества созданных инвестиционных институтов - профессиональных
участников рынка ценных бумаг. Как следует из таблиц 4 и 5, наиболее высокие
рейтинги развития имеют Центральный, Уральский, Северный и Поволжский
региональные фондовые рынки (данные на осень 1993г. и 1994г.). К ним примыкает
Западно-Сибирский фондовый рынок.
Таблица 4
Формирование региональных рынков ценных бумаг Экономические Количество инвест. институтов в эконо-мическом районе Города - фондовые центры регио- Количество инвест. институтов в эко-номическом районе районы России октябрь 1993г. октябрь 1994г. нальных рынков октябрь 1993г. октябрь 1994г. 1 2 3 4 5 6 Центральный >270 >840 Москва 163 600 Уральский >150 >380 Екатеринбург 37 96 Челябинск 40 71 Пермь 33 62 Северный >110 >300 Санкт-Петербург 56 219 Поволжский 110 270 Саратов 25 56 Казань 22 50 Самара 20 43 Западно-Сибирский >90 >250 Новосибирск 30 77 Северо-Кавказский >90 >220 Краснодар Ростов -на -Дону 33 22 72 41 Волго-Вятский Дальневосточный >50 >50 120 >90 Н. Новгород Владивосток Хабаровск 33 21 12 51 30 21 Центрально-Черноземный 37 >80 Воронеж 21 41 1 2 3 4 5 6 Восточно-Сибирский >20 >50 Красноярск 13 28 Прибалтийский 20 >20 Калининград 19 24
Здесь и далее данные получены расчетным путем автором и экспертами
экономического информационного агентства "Рейтинг" Л. Андриановой и
А. Кучинской (на основании данных Минфина РФ по состоянию на октябрь 1994г.). В
расчетах использованы средства аналитической обработки информационных баз
корпорации "АСТ"
Таблица 5
Формирование региональных рынков ценных бумаг Экономические районы России Примерное ко-личество чековых инвест. фондов в экономическом районе Города - фондовые центры региональных рынков Количество чековых инвестиционных фондов в городе октябрь 1993г. октябрь 1994г. октябрь 1993г. октябрь 1994г. 1 2 3 4 5 6 Центральный >170 >210 Москва 116 147 Северный около 70 около 80 Санкт-Петербург 33 47 Уральский >60 >60 Екатеринбург 17 23 Челябинск 12 13 Пермь 8 11 Поволжский >60 >70 Саратов 9 12 Самара 8 9 Казань 7 8 Северо-Кавказский около 50 >60 Ставрополь 5 5 Краснодар 4 5 Ростов 4 4 Западно-Сибирский около 50 около 50 Новосибирск 7 7 Омск 7 8 Восточно-Сибирский >30 >50 Красноярск 8 9 Иркутск 7 11 Дальневосточный >30 >20 Хабаровск 4 2 Волго-Вятский 30 около 40 Н.Новгород 5 5 Киров 6 6 Центрально-Черноземный около 20 >20 Воронеж 6 7
Уже сейчас можно попытаться
предсказать города, которые с учетом территориальных и финансовых факторов
станут ведущими фондовыми центрами страны, местом нахождения крупнейших бирж:
Москва, Санкт-Петербург, Екатеринбург (или Челябинск), Саратов, (или Самара),
Краснодар (или Ростов), Новосибирск, Нижний Новгород, Красноярск (или Иркутск),
Владивосток, один из городов Центральной России (может быть, Воронеж). Данные о
распределении фондовых бирж приведены в таблице 6 (осень 1994г.).
Таблица 6
Формирование региональных рынков ценных бумаг
(фондовые биржи и фондовые отделы товарных и валютных бирж) Экономические районы России Количество фондовых бирж и фондовых отделов бирж в экономи-ческом районе Города - фондовые центры региональных рынков Количество фондовых бирж и фондовых отделов бирж в городе Центральный 14 Москва 12 Северный 8 Санкт-Петербург 3 Поволжский 11 Саратов 3 Самара 3 Казань 1 Волгоград 3 Северо- Ростов 3 Кавказский 8 Краснодар 1 Уральский 7 Екатеринбург 3 Челябинск 2 Волго-Вятский 5 Н. Новгород 2 Западно-Сибирский 3 Новосибирск 2 Дальневосточный 3 Владивосток 1 Центрально-Черноземный 2 Воронеж 1 Восточно-Сибирский 1 Красноярск 1
Интересна сводная характеристика
региональных рынков (с точки зреения банковской сети, институтов ценных бумаг,
денежных ресурсов, формирующихся в регионах (см. таблицу 7).
Как видим, ничто не является
случайным, и распределение
институциональной сети фондового рынка точно следует за размещением денежных
ресурсов в экономике страны, за региональной структурой банковского хозяйства.
Вместе с тем банки более
концентрированы в Москве, чем институты ценных бумаг, не так явно выражены
санкт-петербургский, уральский и поволжский финансовые рынки. Менее крупное,
чем банки, фондовое хозяйство более "демократично" (данные на октябрь
1994г.).
Таблица 7
Сводная характеристика Доля (в%) к общему количеству по России (данные округлены) Ведущие экономические регионы инвест. инсти-туты чековых фондов фондо-вых бирж банков (на 1.04. 94г.) денежных ресурсов (счета в банках предприятий и населения) на 1.04.94г. Центральный 30 30 22 39 34 в т.ч. Москва 22 22 19 32 23 Северный 11 12 12 5 8 в т.ч. Санкт-Петербург 8 7 5 2 5 Уральский 14 9 11 8 10 Поволжский 10 11 18 8 10 Западно-Сибирский 9 8 5 8 10 Северо-Кавказский 8 9 12 12 12 Волго-Вятский 4 6 8 3 3 Дальневосточный 3 3 5 6 6 Центрально-Черноземный 3 3 3 2 2 Восточно-Сибирский 2 8 2 4 4
Качественные
характеристики рынка
Российский рынок ценных бумаг
характеризуется следующим:
небольшими объемами и неликвидностью;
"неоформленностью" в макроэкономическом смысле (еще неизвестно, какая часть
источников финансирования хозяйства и бюджета будет формироваться за счет
выпуска ценных бумаг, а какая, например, за счет кредита, какова будет
макрофинансовая пропорция между бумагами - титулами собственности и долговыми
обязательствами, каким будет соотношение сил на фондовом рынке, доля в
финансовых активах банков и небанковских инвестиционных институтов, насколько
заметное место в российской практике займут институты коллективных сбережений и
т.д.). Рынок ценных бумаг в нашей стране находится в настолько зародышевом
состоянии, что его еще нельзя сопоставить ни с одним из известных рынков;
неразвитостью материальной базы, технологий торговли, регулятивной и информационной
инфраструктуры, регистрирующей, депозитарной и клиринговой сети, пониженной
регулятивной ролью государства на этом рынке; необходимостью крупных инвестиций
для создания материальной базы и обеспечивающих подсистем рынка;
раздробленной системой государственного регулирования рынка (7-8 органов государства прямо
воздействуют на рынок и регулируют его, включая Центральный банк (контроль
операций банков с ценными бумагами), Министерство финансов (контроль
небанковских финансовых институтов), Госкомимущество (контроль чековых
инвестиционных фондов), Комиссию по ценным бумагам и фондовому рынку, Российский
фонд федерального имущества и т.д.; при этом отсутствует действенная система
надзора государства и саморегулирующихся организаций за профессиональными
участниками рынка ценных бумаг;
отсутствием
у государства сколько-нибудь продуманной, долгосрочной политики формирования
рынка ценных бумаг (на осень 1994г.);
высокой степенью всех рисков, связанных с ценными бумагами (систематического,
кредитного, процентного рисков, риска ликвидности, валютного, политического,
законодательного и т.п. рисков); очень высоки технические риски (риск
неурегулирования расчетов по ценным бумагам, риск перевода средств и т.д.);
высоким уровнем инфляции, падением валютного курса рубля и негативным
процентом, что
делает неэффективными инвестиции в ценные бумаги в сравнении с реальными
активами. При темпах инфляции в 1992г. более 2500% и в 1993г. - 900-1100%
получение от инвестиции в ценные бумаги пусть даже 100-300% годовых означало
прямое обесценение капитала. В 1994г. только весна и лето оказались
благоприятными для неспекулятивных вложений в ценные бумаги;
значительными масштабами грюндерства, агрессивной политикой учреждения нежизнеспособных
компаний;
Грюндерство - ажиотажное учредительство новых акционерных компаний в периоды
делового подъема, приватизации и т.д. При этом многие новые акционерные
общества носят дутый, мошеннический характер, лопаются, рынок ценных бумаг
носит крайне нестабильный характер и т.д.
крайней нестабильностью в движении курсов, объемов рынка, завышенными ожиданиями
инвесторов (до 400-500% годовых в 1993г. при среднерыночном уровне процента
180-220%) и низкими инвестиционными качествами ценных бумаг, в которые они
вкладывают деньги;
отсутствием открытого доступа к макро- и микроэкономической информации о состоянии
рынка ценных бумаг;
инвестиционным кризисом, который в любой момент может стать и отчасти является
кризисом спроса на ценные бумаги;
отсутствием
обученного персонала, крупных, с длительным опытом работы инвестиционных
институтов, заслуживших общественное доверие;
агрессивностью, острой конкуренцией при отсутствии традиций деловой
рыночной этики;
невыполнением основного предназначения рынка ценных бумаг (перераспределение
денежных ресурсов на цели производительных инвестиций) при том, что рынок
обслуживает, в первую очередь государство, а во вторую - спекулятивный оборот,
перераспределение крупных портфелей акций и становление новых
торгово-финансовых компаний, не имеющих до начала массовых эмиссий реальных
активов;
расширением
рынка государственных долговых обязательств и спроса государства на деньги, что
сокращает производительные инвестиции в ценные бумаги, усиливает неустойчивость
и спекулятивный характер фондового рынка.
Это - рынок,
который неизбежно в своем развитии в ближайшие годы должен пройти через крупные
обвалы курсовой стоимости, кризисы доверия инвесторов к ценным бумагам и
инвестиционным институтам.
Это - рынок,
неизбежно ощущающий на себе влияние общехозяйственного кризиса, политической и
социальной нестабильности, отсутствие средств у государства на поддержку его
строительства.
Вместе с тем это - динамичный рынок, развивающийся на основе:
масштабной приватизации и
связанного с ней массового выпуска ценных бумаг;
быстрого создания новых
коммерческих образований и холдинговых структур, привлекающих средства на
акционерной основе;
быстро расширяющейся практики
покрытия дефицитов федерального и местного бюджетов за счет выпуска долговых
ценных бумаг;
объявления первых крупных
инвестиционных проектов производственного характера, аккумуляция средств на
которые происходит на основе выпуска ценных бумаг (типа строительства новой
очереди автомобильного завода, разработки нефтегазовых месторождений и т.п.);
постепенно расширяющегося выпуска
предприятиями и регионами облигационных займов, являющихся более дешевым видом
ресурсов в сравнении с банковскими кредитами;
быстрого улучшения технологической
базы рынка (с весны 1993г. началось распространение технологии двойного
непрерывного аукциона, осуществляемого на публичной основе);
открывшегося доступа на
международные рынки капитала;
быстрого становления масштабной
сети институтов - профессиональных участников рынка ценных бумаг. Динамика
этого процесса отражена в таблице 8.
Может быть, главная ценность этого рынка - люди, которых он формирует и которые на
нем действуют - люди, готовые принимать и принимающие на себя высокие риски.
Это - особая генерация специалистов, часто с техническим мышлением и
техническим образованием в прошлом, ведущих себя на рынке агрессивно, с
минимальным запасом капитала, быстро расширяющих сферу своей деятельности и
непрерывно генерирующих новые идеи и проекты. Именно в таких людях нуждается
переходная и нестабильная экономика, испытывающая глубокие структурные
изменения.
Таблица 8
Динамика образования инвестиционных институтов в РФ Показатели Инвестиционные институты (брокеры, дилеры, инвест. консультант) Инвестиционные фонды Всего институтов ценных бумаг в РФ 2734 660* в т.ч. получили лицензию 1992г.,IV кв. 82 87 1993г., I полугодие 644 399              II полугодие 767 100 1994г., I полугодие 876 8 (I кв.)               III квартал 365 -
______________
* Расхождение между итоговыми и построчными данными вызваны
отсутствием информации о дате образования отдельных инвестиционных фондов.
Расчеты на основе данных Минфина РФ с использованием инструментальных
средств аналитической обработки данных корпорации АСТ (роасчеты проведены
автором совместно с экспертами ЭИА "Рейтинг" Л.Андриановой и А.
Кучинской).
Банкам и другим финансовым
институтам, выбирающим рынок ценных бумаг в качестве операционного
пространства, необходимо учитывать, что уже сейчас это - многотоварный рынок, с
высокой степенью взаимозаменяемости товаров, рынок, основанный на крупных
затратах его операторов в инфраструктуру, сложные информационные технологии,
дорогостоящую рабочую силу и затратоемкие технические средства. Это рынок с
высокой степенью открытости (трансграничные операции) и конкурентности внутри и
вне страны. И, наконец, это рынок с массовым потребителем (населением, так и
предприятиями), с максимальной дифференциацией финансовых нужд  и финансового искусства клиентуры.
Выбранная
модель рынка ценных бумаг
Стихийно в России выбрана смешанная, промежуточная модель фондового
рынка, на котором одновременно и с равными правами присутствуют и коммерческие
банки, имеющие все права на операции с ценными бумагами, и небанковские
инвестиционные институты.
В российской практике по существу
выбрана европейская модель
универсального коммерческого банка, в отличие от "американской"
модели банка, имеющего глубокие ограничения на операции с ценными бумагами. Это
- модель агрессивного банка, "финансового супермаркета", имеющего
крупные портфели акций нефинансовых предприятий, окруженного различными
небанковскими финансовыми институтами и осуществляющего реальный контроль за их
деятельностью.
В данной модели существенно
повышена рискованность операций банка. Его риски по операциям с ценными
бумагами (они не раз в международной практике становились причинами массовых
банкротств) не отграничены от рисков по кредитно-депозитной и расчетной деятельности.
Банк в значительно большей степени зависит от положения дел у крупнейших своих
клиентов, в оборот которых втянуты значительные его средства (через участие в
акционерном капитале и облигационных займах).
Вместе с тем на рынке довольно
активно развиваются небанковские
инвестиционные институты, которые:
имеют существенно меньшую, чем
банки, капитальную базу (за исключением группы наиболее крупных инвестиционных
фондов) и финансовую устойчивость;
имеют кадры худшего
профессионального качества, меньший опыт работы, значительно худшую
материальную базу;
в большей степени подвержены
рискам (рынок ценных бумаг менее прибылен и менее устойчив, чем валютный,
ссудный и т.п. рынки, на фондовом рынке значительно меньше объемы
государственного регулирования);
перед ними в 1992-94 г.г. стоит
проблема выживания (при высокой инфляции и резких колебаниях валютного курса
они могут работать лишь на узких участках спроса на ценные бумаги).
Вместе с тем, небанковские
инвестиционные институты:
а) более агрессивны и более
заинтересованы в операциях с ценными бумагами, чем банки, б) более
специализированы, чем крупные универсальные банки, в) в силу общемировой
тенденции в перспективе могут теснить банки даже на рынках традиционных
банковских услуг (в международной практике доля банков в финансовых активах
постепенно снижается при увеличении доли институтов ценных бумаг).
В зависимости от выбора модели рынка ценных бумаг банковский или
небанковский характер будут носить регулятивные органы (Центральный банк или
Министерство финансов, или Комиссия по ценным бумагам), депозитарная и
клиринговая сеть,
обслуживающая эмитентов (регистрация, трансферт ценных бумаг, осуществление
платежей по ним и прочие технические функции) и т.п.
Более подробно модельные варианты
рынка будут рассмотрены в лекции, посвященной структуре фондового рынка по
видам участников.
В итоге, рынок ценных бумаг в России - это рынок:
с еще несформировавшейся концепцией, моделью, лежащей в основе его развития;
остроконкурентный рынок, на котором и в ближайшей, и в отдаленной перспективе
будет разворачиваться ожесточенная конкуренция между банками и небанковскими
инвестиционными институтами). Внутри банковского сектора эта конкуренция
возникнет между коммерческими и сберегательными банками, которые в настоящее
время также имеют все права на операции с ценными бумагами (также как и другие
финансовые институты).
1.3.Основные виды финансовых
рисков и
оценка их величины на российском
рынке
ценных бумаг
Любой специалист, начинающий
операции на российском рынке ценных бумаг, должен отдавать себе отчет,
насколько они рискованны, насколько агрессивен этот рынок. В этой связи очень
важно:
понимать содержание финансовых рисков;
различать их виды и уметь
оценивать величины конкретных рисков;
отдавать себе отчет в том,
насколько риски российского рынка ценных бумаг выше, чем на фондовых рынках
Запада.
Оценке российских финансовых
рисков и посвящен данный раздел.
Итак, вся деятельность на рынке ценных бумаг пронизана рисками. Любые
решения, операции на этом рынке означают, что его участник (инвестор, эмитент,
посредник и т.д.) принимают на себя ту или иную величину рисков. Ожидание
потерь, соизмерение их вероятности с ожидаемой выгодой составляют основу
мышления и даже бессознательных реакций человека, действующего на рынке ценных
бумаг.
Финансовый риск - риск снижения доходности прямых финансовых потерь
или упущенной выгоды, возникающий в финансовых операциях в связи с высокой
степенью неопределенности их результатов, с влиянием на них множества случайных
факторов, возможной неэффективностью производства, распределительных
систем  и/или финансового менеджмента.
Чем выше риск, тем выше степень вероятности наступления потерь.
Как отмечалось, российский рынок
ценных бумаг отличается исключительно высокими рисками, своей агрессивностью.
Задача этой главы - дать читателю общее представление об этих рисках, их
классификацию и затем - сравнить, насколько они действительно высоки в
сравнении со стабильными фондовыми рисками Запада. Общая классификация рисков
приведена на схеме 2.
Схема 2
Перейдем
к рассмотрению отдельных видов рисков.
Систематический и несистематический риски
Систематический риск. Риск падения рынка ценных бумаг в целом. Не связан с конкретной ценной
бумагой, является недиверсифицируемым и
непонижаемым. Представляет собой общий риск на все вложения в ценные
бумаги, риск того, что инвестор не сможет их в целом высвободить, вернуть, не
понеся потерь. Анализ систематического риска сводится к оценке того, стоит ли
вообще иметь дело с портфелем ценных бумаг, не лучше ли вложить средства в иные
формы активов (прямые денежные инвестиции, недвижимость, валюту и т.д.). Пример
реализации систематического риска - падение рынка ценных бумаг в России в конце
1991г. - I полугодии 1992г., лето 1994г. в значительной мере обесценившее
портфели ценных бумаг, находящиеся у российских инвесторов.
По экспертной оценке ряда
специалистов, российский фондовый рынок, отличающийся крайней неустойчивостью,
в ближайшие годы его могут ждать крупные падения курсов ценных бумаг:
в связи со значительными
масштабами грюндерства;
в связи с жесткой стабилизационной
политикой центрального банка и соответствующим сужением денежного спроса на
ценные бумаги;
в связи с быстрым расширением
вторичного рынка ценных бумаг за счет акций приватизируемых предприятий и,
соответственно, узкими рамками денежного спроса, на которые натолкнется это
расширение;
в связи с высоким уровнем
инфляции, политической нестабильностью и т.п.
Несистематический риск - это агрегированное понятие, объединяющее все виды
рисков, связанных с конкретной ценной бумагой. Указанные виды рисков будут
рассмотрены ниже.
Несистематический риск является диверсифицируемым, понижаемым, в
частности, может осуществляться выбор той ценной бумаги (по виду, по эмитенту,
по условиям выпуска и т.д.), которая обеспечивает приемлемые значения этого
вида риска.
Степень несистематического риска
агрегируется в понятии "инвестиционное качество" ценной бумаги.
Уровень несистематического риска - это оценка качества данного финансового
инструмента.
Макроэкономические, отраслевые и региональные риски
Страновой риск - риск вложения средств в ценные бумаги предприятий, находящихся под
юрисдикцией страны с неустойчивым социальным и экономическим положением, с
недружественными отношениями в стране, резидентом которой является инвестор и
т.п.
Страновой риск включает в себя
политические, социальные, экономические и т.п. риски.
В частности, политический риск -
риск финансовых потерь в связи с изменением политической системы, расстановки
политических сил в обществе, политической нестабильностью и т.д.
Практика бывшего СССР и Содружества независимых государств содержит
много наблюдений повышенного странового риска. Пример: к биржевым торгам на
фондовой бирже одной из республик готовится к продаже партия российских ценных
бумаг. К ним обнаруживается значительный интерес, и устроители надеются, что
торги пройдут успешно. Перед началом биржевого дня поступает устное
распоряжение из аппарата Президента - российские бумаги к торгам не допускать.
Отсутствие межреспубликанских органов регулирования рынка ценных
бумаг, возможности введения квотирования и лицензирования на этом рынке по
отношению к бумагам и инвестиционным институтам стран СНГ, политическая и
экономическая нестабильность - все это делает страновые риски достаточно
высокими (прежде всего по республикам бывшего СССР).
Риск законодательных изменений - риск потерь от вложений в ценные бумаги в связи с
изменениями их курсовой стоимости, ликвидности и т.п., вызванными появлением
новых или изменением существующих законодательных норм (законы, указы
президента, ведомственные нормативные акты и т.п.).
Риск законодательных изменений может приводить, например, к необходимости
перерегистрации выпуска ценных бумаг, изменению условий или заменам выпусков и
вызывать существенные дополнительные издержки и потери для эмитента и
инвестора. Эмиссия ценных бумаг рискует оказаться недействительной, может
неблагоприятно измениться правовой статус посредников по операциям с ценными
бумагами и т.п.
Указанный риск имеет самые высокие значения на российском рынке ценных
бумаг. Пример: в 1 половине 1994г. особой модой пользовались выпуски
предъявительских ценных бумаг - сертификатов на владение определенным числом
акций (сертификаты на владение, свидетельства о депонировании, купчие и т.п.).
Предъявительские бумаги, запустив ликвидный наличный рынок ценных бумаг, в свою
очередь, стали основой громких финансовых скандалов лета 1994г. (например,
вокруг группы "МММ"). Как итог, будущим законом о ценных бумагах
(разработка - летом-осенью 1994г.) предъявительские ценные бумаги (акции или
обязательства о владении ими) с высокой степенью вероятности могут быть
запрещены.
В этом случае держатели предъявительских бумаг со всей очевидностью
испытывают наступление законодательного риска (потеря ликвидности и резкое
снижение курсовой стоимости фондовых ценностей.
Инфляционный риск - риск того, что при высокой инфляции доходы, получаемые инвесторами
от ценных бумаг, обесцениваются (с точки зрения реальной покупательной
способности) быстрее, чем растут, инвестор несет реальные потери. В мировой
практике давно замечено, что высокий уровень инфляции разрушает рынок ценных
бумаг, хотя разработано довольно много способов снижения инфляционного риска.
Валютный риск - риск, связанный с вложениями в валютные ценные бумаги,
обусловленный изменениями курса иностранной валюты. Потери в связи с этим
риском несли весной 1992г., летом 1993г. российские инвесторы, имевшие ценные
бумаги иностранных компаний, а также валютные бумаги отечественных эмитентов.
Эти потери были вызваны тенденцией к повышению курса рубля.
Отраслевой риск - риск, связанный со спецификой
отдельных отраслей. С позиций этого вида риска все отрасли можно
классифицировать на: а) подверженные циклическим колебаниям (отрасли
конструкционных материалов, производство оборудования и т.д.) и б) менее
подверженные циклическим колебаниям (производство товаров для населения и
продовольствия). Кроме того, можно классифицировать отрасли на венчурные
(возникающие), "умирающие", стабильно работающие, быстро растущие
молодые отрасли, основанные на наиболее прогрессивной технологии (классификация
по стадии жизненного цикла, в которой находится отрасль).
Отраслевые риски проявляются в
изменениях инвестиционного качества и курсовой стоимости ценных бумаг и
соответствующих потерях инвесторов, в зависимости от принадлежности отрасли к
тому или иному типу и правильности оценки этого фактора со стороны инвесторов.
Региональный риск - риск, особенно свойственный монопродуктовым
районам. Так, в
начале 80-х г.г. экономика штатов США Техаса и Оклахомы (газо- и нефтедобыча)
испытывала затруднения в связи с падением цен на нефть и газ. Потерпели
банкротство несколько крупнейших региональных банков. Безусловно, инвесторы,
вложившие свои средства в ценные бумаги хозяйства этих районов, понесли
существенные убытки.
При кризисе власти, как это
происходило в России в 1991-93 г.г, региональные риски могут возникать в связи
с политическим и экономическим сепаратизмом отдельных регионов. Во всяком
случае, в этот период вряд ли было бы разумным решением для инвесторов вкладывать
средства в республики в составе Российской Федерации, проповедующие
политическую и экономическую независимость.
В российской экономике высокие
уровни региональных рисков связаны также с угнетенным состоянием хозяйства ряда
районов (с
преобладанием военной промышленности, тяжелой индустрии, особо чувствительной к
кризису, легкой промышленности при экспансии импортируемых товаров и т.д.).
Риски предприятия
Риск предприятия (финансового и нефинансового характера) - риск, сходный с отраслевым
риском и во многом производный от него.
Риск предприятия - это риск
финансовых потерь от вложений в ценные бумаги конкретного предприятия,
наступающий в связи с отрицательными результатами в его финансово-хозяйственной
деятельности.
Предприятия
на различных этапах своего жизненного цикла имеют и различные уровни риска
(только что созданное предприятие - находящееся на стадиях быстрого или зрелого
роста - умирающее предприятие).
Вместе с
тем, свой вклад в изменение рисков вносит тип поведения предприятия. Это может
быть "консервативное" предприятие, которое не преследует стратегии
расширения, универсализации и предпочитает, заняв одну или несколько ниш на
рынке, получать все выгоды от максимальной специализации своих работ, высокого
качества продукции (услуг) и стабильной клиентуры. Иная степень риска будет
присуща ценным бумагам "агрессивного" предприятия, может быть, только
что созданного, выбравшего стратегию расширения и универсализации, освоения
новых типов технологий и продуктов. И, наконец, поведению предприятия может
быть присуща "умеренность", позволяющая сочетать
"агрессивный" и "консервативный" типы поведения.
Риск
предприятия включает и риск мошенничества (создание ложных предприятий,
компаний для мошеннического привлечения средств населения, дутых акционерных
обществ для спекулятивной игры на повышение и т.д. - всего того, что в русском
языке нарицательно называется "панама").
Панама - создание акционерных
обществ для финансовых афер. Термин возник в связи с аферой вокруг компании
Панамского канала, созданной для его строительства в 1879г. Лишь треть средств
компании была направлена для производства работ, остальные средства -
растрачены, в т.ч. на подкуп газет и проведение незаконных решений через
правительство и парламент. В 1888г. компания прекратила платежи, что привело к
потерям у сотен тысяч акционеров. Связанный с этими событиями политический и
финансовый скандал во Франции 90-х г.г прошлого века является одним из самых
знаменитых в истории рынка ценных бумаг.
Риск
предприятия имеет огромное значение на российском фондовом рынке. Около 20%
предприятий к началу 1993г. были убыточны (вместо 10% несколько лет назад). В
1994г. доля убяточных предприятий стала еще выше. Среди эмитентов велика доля
новых предприятий (60-80% которых обычно не выживает, что доказано
статистическими наблюдениями в развитых рыночных экономиках). Особенно высок
удельный вес предприятий, ведущих себя агрессивно. Слишком много
"умирающих" предприятий, нуждающихся в срочном оздоровлении. И,
наконец, риск предприятия включает в себя и риск мошенничества эмитента, чему
доказательство - громкие аферы 1993-94г.г. (см. вставку 2, сообщение об одной
из первых афер на российском финансовом рынке).
Кредитный (или деловой) риск - риск того, что эмитент, выпустивший
долговые ценные бумаги, окажется не в состоянии выплачивать процент по ним
и/или основную сумму долга. Наиболее характерным примером реализации такого риска у нас являются
государственные долговые обязательства для населения (замораживание в 1992г.
выплат по внутреннему займу для населения 1982г.; длительная неподтвержденность
товарных выплат по целевому беспроцентному займу для населения 1990г. и т.д.).
Степень концентрации риска ликвидности и делового риска хорошо видна
на примере данных по инвестиционным фондам. Более 50% из них (см. таблицу 9)
имели в момент их образования в 1993г. начальный капитал менее 5 млн. рублей,
около 90% - менее 50 млн. рублей. Таблица 9 показывает, насколько агрессивным
и, соответственно, рискованным было последующее расширение их объемов и
насколько слабыми изначально в финансовом отношении были те структуры, которые
их создали.
Вставка 2 Суперафера в Питере: 400 тысяч потерпевших. Евгений Соломенко, "Известия", 20 февраля 1993г. "Известия" в № 28 уже рассказали читателям о мошеннической деятельности петербургского акционерного общества "Амарис". В один прекрасный день оно "растворилось в воздухе", прихватив с собой ваучеры и деньги, взятые "в рост" у многих десятков тысяч горожан. Скандал на невских берегах набирает силу, ибо подобную же комбинацию разыграла еще одна фирма - "Реванш". В общей сложности жертвами махинаторов стали 400 тысяч петербуржцев, т.е. - почти каждый 14-й житель Питера. Как сообщил заместитель начальника Главного управления внутренних дел Санкт-Петербурга и Ленинградской области Алексей Петров, исчезли не только дельцы из "Амариса" и "Реванша", но даже и их мебель: следователям "на память" остались только голые стены абсолютно пустых квартир. Следствие по этому делу поручено лучшим профессионалам ГУВД. Но провести его будет непросто, хотя бы из-за огромного числа потерпевших. Чтобы расследовать "аферу века", следственное управление должно приобрести, как минимум, 50 персональных ЭВМ. Но и эти затраты не кажутся чрезмерными: ведь общий ущерб, нанесенный жителям Питера "Амарисом" и "Реваншем", эксперты оценивают в 1,5 миллиарда рублей. Ряд депутатов Петросовета предложили назначить премию в 10 миллионов рублей тем, кто разыщет "испарившихся бизнесменов"... Между тем скандал разрастается, растет число его действующих лиц. В городе состоялась еще одна "манифестация пострадавших". Тысячи людей попались на удочку фирмы "Бизнес-навигатор ЛТД". Эти "предприниматели", посулив 250-процентные дивиденды, нахапали десятки миллионов у доверчивых петербуржцев и исчезли. История повторяется...
Таблица 9
Агрессивность и уровень рисков в политике
инвестиционных фондов
(оценка сделана по более 70
фондам) Группировка инвестиционных фондов по величине начального капитала Коэффициенты расширения1 0,5 млн.руб. > 1 : 12800 0.5 - 1 млн.руб. > 1 : 5200 1 - 5 млн.руб. > 1 : 600 5 - 50 млн.руб. > 1 : 330 50 - 500 млн.руб > 1 : 50
____________________
1 Подсчитаны как отношение суммы
начальных капиталов инвестиционных фондов, входящих в ту или иную группу, к
сумме зарегистрированных ими в дальнейшем проспектов эмиссии акций для
распространения среди населения.
Риск ликвидности - риск, связанный с возможностью потерь при реализации ценной бумаги
из-за изменения оценки ее качества.
Риск ликвидности сейчас является
одним из самых распространенных на российском рынке. Например, ценные бумаги,
приобретенные осенью 1991г. в разгар ажиотажа по ценам в 1,5-2 раза выше
номинала, продавались весной 1992г. по существенно более низким курсам, либо
вообще не продавались. Рынок отказывался видеть в них товар. Другой пример -
крах предъявительских ценных бумаг ("МММ" и другие) летом 1994г.
после спекулятивного бума и создания абсолютного ликвидного рынка на эти ценные
бумаги зимой-весной 1994г.
Причиной этому явилось не только
общее падение рынка, но и более реалистичная оценка того, что представляет
собою тот или иной эмитент (скажем, биржа, где в течение биржевого дня
заключается лишь несколько сделок; финансовая или инвестиционная компания, чей
капитал собран для перекачивания средств или покрытия убытков от
"проедания" уставных средств в других коммерческих структурах и
т.п.).
Процентный риск - риск потерь, которые могут понести инвесторы и
эмитенты в связи с изменениями процентных ставок на рынке. Как известно, рост рыночного
уровня процента ведет к понижению курсовой стоимости ценных бумаг, особенно
облигаций с фиксированным процентом. При повышении процента может начаться
также массовый сброс ценных бумаг, эмитированных под более низкие
(фиксированные) проценты и могущих быть, по условиям выпуска, досрочно
возвращенными эмитенту.
Процентный риск несет инвестор,
вложивший свои средства в средне- и долгосрочные ценные бумаги с фиксированным
процентом при текущем повышении среднерыночного процента в сравнении с
фиксированным уровнем (т.е. инвестор мог бы получить прирост доходов за счет
повышения процента, но не может высвободить свои средства, вложенные на
указанных выше условиях).
Процентный риск несет эмитент,
выпускающий средне- и долгосрочные ценные бумаги с фиксированным процентом при
текущем понижении среднерыночного процента в сравнении с фиксированным уровнем
(т.е. эмитент мог бы привлекать средства с рынка под более низкий процент, но
он уже связан сделанным им выпуском ценных бумаг).
В инфляционной экономике (такой,
как российская) при быстрых абсолютных изменениях величины (как в сторону
повышения, так и понижения) процента этот вид риска имеет высокие значения и
для краткосрочных ценных бумаг.
Риски управления портфелем и технические риски
Капитальный риск - риск существенного ухудшения
качества портфеля ценных бумаг, что приводит к необходимости масштабных
списаний потерь и, как следствие, к значительным убыткам и может затронуть
капитал держателя портфеля, вызывая необходимость его пополнения путем выпуска
новых ценных бумаг.
Селективный риск - риск неправильного выбора ценных бумаг для инвестирования в
сравнении с другими видами бумаг при формировании портфеля. Это риск, связанный
с неверной оценкой инвестиционных качеств конкретных видов ценных бумаг.
Упрощенный пример из российской практики: в какие акции лучше вкладывать деньги
в 1992г. - гостиницы "Метрополь" или научно-исследовательского
института, преобразующегося в акционерное общество и занятого теоретическими
изысканиями в области газовой динамики? Ответ не так прост, как это кажется, но
все же в первом приближении очевиден.
Временной риск - риск эмиссии, покупки или продажи ценной бумаги в неподходящее
время, что неизбежно влечет за собой потери.
Приведем пример реализации такого
риска. Летом 1991г. прошла волна акционирования коммерческих банков и создания
инвестиционных компаний. Это было модно, идея носилась в воздухе. Эмитенты,
которые успели попасть в эту волну или чуть опередить ее, обеспечили успешное
распространение своих акций по ценам, как правило, выше номинала. Те же, кто
опоздали к этой временной волне, испытывали позже значительные затруднения в
реализации бумаг и вынуждены были выходить на более отдаленные рынки и нести
значительные издержки. Кроме того, курсы распространения акций были значительно
ниже. Аналогично, в I полугодии 1993г. - волна создания инвестиционных фондов,
в конце 1993г. и начале 1994г.- пенсионных фондов.
Существуют и более общие
закономерности движения курсов (на развитых и наполненных фондовых рынках),
например, сезонные колебания (ценные бумаги торговых, сельскохозяйственных и
других сезонных предприятий), циклические колебания (движение курсов ценных
бумаг в различных фазах макроэкономических воспроизводственных циклов).
Отзывной риск - риск потерь для инвестора в случае, если эмитент отзовет отзывные
облигации в связи с превышением фиксированного уровня процентных выплат по ним
над текущим рыночным процентом (понятие отзывных облигаций см. в главе 6).
Приведем
также некоторые виды технических рисков,
связанных с рынком ценных бумаг.
Риск поставки - риск невыполнения обязательств
по своевременной поставке ценных бумаг, имеющихся у их продавца. Особенно велик
этот риск при проведении спекулятивных стратегий с ценными бумагами, основанных
на коротких продажах (продавец реализует ценную бумагу, которой у него нет в
наличии и которую он только собирается приобрести к моменту поставки). Данный
риск может реализовываться и по техническим причинам (несовершенство
депозитарной и клиринговой сети).
Операционный риск - риск потерь, возникающих в
связи с неполадками в работе компьютерных систем по обработке информации,
связанной с ценными бумагами, низким качеством работы технического персонала,
нарушениями в технологии операций по ценным бумагам, компьютерным
мошенничеством и т.д.
Риск урегулирования расчетов - риск потерь по операциям с
ценными бумагами, связанный с недостатками и нарушениями технологий в
платежно-клиринговой системе.
Оценка значений рисков для участников
рынка ценных
бумаг в России
Участники
рынка ценных бумаг в России несут риски:
как
эмитенты;
как
инвесторы;
по
операциям с ценными бумагами по поручению клиентов или в качестве андеррайтера
(если выступают в качестве инвестиционного института - финансового посредника)
и дилера на рынке ценных бумаг.
Сравнительный
диапазон рисков, которые несут финансовые институты, действующие в российском
хозяйстве и в стабильных западных экономиках (например, на фондовом рынке США)
следующий (по экспертной оценке, в таблице 10 в 10-балльной шкале, степень повышения
риска от 1 до 10).
Таблица 10
Сравнительная характеристика уровней
рисков Виды рисков Фондовые рынки России США 1 2 3 Систематический риск 8 - 10 1 - 4 Страновой риск 9 - 10 1 - 2 Риск законодательных изменений и политический риск 6 - 10 1 - 3 Региональный риск 6 - 10 1 - 4 Отраслевой риск 6 - 10 1 - 4 Риск предприятия 6 - 10 1 - 4 1 2 3 Риск ликвидности 8 - 10 1 - 2 Кредитный риск 6 - 10 1 - 4 Валютный риск 6 - 10 1 - 2 Селективный риск 5 - 6 5 - 6 Инфляционный риск 7 - 10 1 - 3 Отзывной риск 1 - 3 5 - 10 Процентный риск 9 - 10 1 - 4 Валютный риск 8 - 10 1 - 3 Капитальный риск 7 - 10 1 - 4 Риск поставки 5 - 10 1 - 3 Операционный риск 5 - 10 1 - 2 Риск урегулирования расчетов 7 - 10 1 - 3 Средние значения 6,5 - 10 1,1 - 3,7
Данная
таблица хорошо демонстрирует степень риска и агрессивность хозяйственной среды,
в которой работают российские участники рынка ценных бумаг.
Соответственно,
их деятельность на российском рынке ценных бумаг нуждается в особых портфельных
стратегиях, в специально подобранных финансовых инструментах, которые бы
снижали эти риски. Возможные варианты таких стратегий и образцы подобных
финансовых инструментов будут рассмотрены в следующих главах.
1.4. Ключевые проблемы развития рынка
ценных бумаг в России
1. Преодоление высокой инфляции и
хозяйственного кризиса, политической и социальной нестабильности, сдерживающих развитие рынка
ценных бумаг в России (преодоление негативно влияющих внешних факторов).
2. Целевая переориентация рынка
ценных бумаг.
Вместо обслуживания быстро растущих финансовых запросов государства,
перераспределения крупных портфелей акций и спекулятивного бума вокруг новых
торгово-финансовых компаний, не имевших ранее реальных активов, - вместо
выполнения этих задач, имеющих вторичное значение, рынок ценных бумаг должен
быть направлен на выполнение своей главной функции - на преодоление
инвестиционного кризиса, аккумуляцию свободных денежных ресурсов для
направления их на цели восстановления и последующего роста производства в
России.
3. Выбор модели рынка. Выбор ориентации на
североамериканскую или европейскую практику (в настоящее время наиболее сильна
ориентация на фондовый рынок США). Интересно заметить, что среди более чем 30
страновых рынков ценных бумаг, классифицируемых как развитые, примерно 40% -
это небанковские рынки, с "китайской стеной", воздвигнутой между
инвестиционным и коммерческим банковским делом, 40-45% - смешанные рынки (где
наравне с банками активно действуют небанковские инвестиционные институты) и
только 10-15% рынков - носят сугубо банковский характер.
Этот
выбор должен произойти в острейшей конкуренции банков и небанковских
инвестиционных институтов. За последние 40 лет в США доля банков в финансовых
активах упала на 30% (1949г. = 58% финансовых активов), а доля коллективных
инвесторов (совместные фонды, пенсионные фонды) выросла на 25%; последними
активно начали совершаться банкоподобные ("платежные",
"депозитные") услуги. Эта тенденция является общемировой и
проявляется даже в Германии, с ее традиционно банковским рынком ценных бумаг.
4. Наращивание объемов и переход в
категорию классифицируемых рынков ценных бумаг. Для того, чтобы российский рынок
был отнесен к разряду развивающихся рынков ценных бумаг, по оценке, размер
капитализации рынка акций в % к номинальной стоимости ВВП должен достигнуть
30-40% (200-250 трлн. рублей по оценке 1994г.).
Это
означает, что современный объем рынка ценных бумаг в России должен быть
увеличен в 10-15 раз (а биржевой рынок - в несколько десятков и даже сотен
раз).
Для
развитых рынков этот показатель составляет 60-90% от ВВП (в абсолютном
выражении для России - 400-550 трлн. рублей по оценке 1994г.).
5. Долгосрочное, перспективное
управление.
Необходимо учитывать, что будущий большой и ликвидный вторичный рынок будет
вести себя по-другому, чем полупустой российский рынок образца 1991-93 г.г.
Большой рынок нуждается в более профессиональном  регулировании, в предупреждении крупного падения рынка ценных
бумаг (возможность которого рассматривается в п. 13). Проанализируем некоторые
различия между указанными состояниями фондовых рынков. Крупный ликвидный рынок ценных бумаг Малый ("пустой"), неликвидный рынок кризисной, дефицитной и инфляционной экономики 1. Финансовое состояние компании - эмитента и ее способность выполнять обязательства по ценным бумагам имеют важнейшее значение для курса ценных бумаг. Основу интереса инвесторов к ценным бумагам составляют прирост курсовой стоимости и получение дивиденда/процента. 1. Курс ценных бумаг определяется не столько текущим финансовым состоянием компании, сколько ее долгосрочными перспективами (спрос на продукцию, современность оборудования, экспортная возможность предприятия). Интерес к ценным бумагам вызывается не столько ожиданием прироста курсовой стоимости, дивидендов/процентных платежей, а доступом - через ценные бумаги - к собственности, которая за ними стоит, или к дефицитным ресурсам, которыми располагает эмитент. 2. Колебания курсовой стоимости ценных бумаг, как правило, сглажены; реакция инвесторов и профессиональных участников рынка на колебания - мгновенна; важное значение придается реакции на краткосрочные колебания курсов. 2. Колебания курсовой стоимости могут быть очень крупными, резко выраженными; реакция инвесторов и профессиональных инвесторов замедленна; краткосрочные колебания курсов не задевают их существенных интересов. 3. Падение и взлет рынка ценных бумаг, иные движения на нем происходят моментально или, точнее, в сжатые сроки, в резко выраженной форме. Кризис рынка наступает мгновенно. 3. Падение и взлет рынка ценных бумаг, иные движения на нем происходят замедленно, в ослабленной форме. Кризис рынка носит замедленный, вялотекущий характер. 4. Профессиональные участники рынка ценных бумаг и эмитенты не могут пренебрегать краткосрочными колебаниями курсов, они тратят значительные средства на поддержку ценных бумаг. 4. Профессиональные участники рынка ценных бумаг и эмитенты могут пренебрегать краткосрочными колебаниями курсов (т.к. реакция рынка крайне замедленна и вялотекуща).
Из
указанного выше следует, что как только рынок ценных бумаг в России в ближайшие
1-2 года начнет набирать обороты, вялотекущие процессы на нем начнут
приобретать ярко выраженный, концентрированный характер. Прежде всего это
касается колебаний курсовой стоимости ценных бумаг и возможности масштабных
падений рынка.
Отсюда
следует важность введения уже сейчас элементов долгосрочного, стратегического
управления в структуры рынка ценных бумаг на микро- и макроуровне. (Сейчас их
захлестывают текущие дела "выживания"). Тот, кто не пренебрегает
долгосрочными задачами в пользу текущих, кто накапливает значительные резервы, создает
"финансовую подушку" и обеспечивает запасы ликвидности
инвестиционного института, кто не собирается "разбежаться" и строит
компанию по ценным бумагам на долгие времена, - тот имеет высокие шансы на
выигрыш на длинной дистанции.
6. Укрупнение и рекапитализация
структур фондового рынка. Как уже указывалось, наибольшее количество фондовых бирж в Индии -
19, при этом некоторые авторы считают, что рынок ценных бумаг в этой стране
является рыхлым, раздробленным, его нельзя еще в полной мере назвать
общенациональным. Общемировое количество фондовых бирж - более 140, на развитых
рынках ценных бумаг отдельных стран их количество доходит до 7 - 9. В этой
связи - более 60 фондовых и товарно-фондовых бирж в России - это ненормально.
Укрупнение
может быть необходимым и для инвестиционных институтов (профессиональных
участников рынка ценных бумаг). В США их количество составляет 30-40% от числа
банков. Эту же оценку можно условно принять и для России - 600-8001
небанковских инвестиционных институтов, включающих как компании, действующие в
национальном масштабе, так и средние и мелкие фирмы. В настоящее время их
количество (включая чековые и инвестиционные фонды) превышает 2700 (октябрь
1994г.).
Такие
количественные ориентиры исключительно важны в государственной политике формирования
рынка ценных бумаг (ограничительная или стимулирующая практика).
Важно
также преодолеть стремление отдельных операторов рынка к его сверхконцентрации
в руках немногих инвестиционных институтов и чековых фондов. Оправдается ли
приведенный ниже прогноз - судить читателю:
Если вспомнить историю бирж и
банков:
- 1991 год - год бирж - 1992 год -
крах мелких бирж,
- 1992 год - год банков - 1993 год
- крах мелких банков, хочется продолжить по аналогии,
- 1993 год - год фондов - 1994 -
1995 год...
Единственным оправданием
существования маленьких фондов была перспектива вырасти в большой. Но,
по-моему, время ушло. Теперь их существование стало бессмысленным, и поэтому
привлечение новых акционеров аморально!... (Экономика и жизнь, 1993, №43,
с.10).
7. Отсутствие вторых эмиссий
приватизированных предприятий. Мы держим промышленность на голодном пайке, ограничивая
вторые эмиссии и мало-помалу распродавая ее по дешевке. За счет как финансовых
ресурсов будем преолевать инвестиционный кризис? На какой основе - через рынок
ценных бумаг,через кредит, через денежную эмиссию? Вопросы, задаваемые в
пустоту. Ответа (1994г.) нет.
8. Суррогаты ценных бумаг,
незаконная профессиональная деятельность на рынке. Государством введены регистрация,
лицензирование, аттестация. Государственные органы имеют право квалифицировать
финансовые инструменты в качестве ценных бумаг. Выпущено несколько сот
нормативных актов по ценным бумагам. Государство создает систему надзора за
рынком. Результат всей этой деятельности - свободное обращение билетов
"МММ" на глазах изумленной профессиональной публики.
9. Беззащитность инвесторов
(1994г.).
Население оставлено один на один с эмитентом. Вся брокерско-дилерская сеть -
преимущественно оптовая. Очереди за дивидендами, очереди, чтобы купить ценную
бумагу, очереди продать и погасить ее. Основной интерес на рынке - собрать
деньги и дальше крутить их, вкладывать, тратить, как свои. Рынок - для
собственников крупных пакетов акций, его технической инфраструктуры для
населения не существует. По опросной оценке, 70-80% персонала
брокерско-дилерских фирм не имеют в личной собственности ценных бумаг. Они
понимают, с какими политическими, финансовыми, а тем более техническими
рисками, с какими накладными расходами это связано.
10. Повышение роли государства на
рынке ценных бумаг.
Речь идет не об опережающем развитии рынка государственных ценных бумаг, это
могло бы означать переключение все большей части денежных ресурсов на
обслуживание непроизводительных расходов государства. Наоборот, эта тенденция,
сложившаяся в 1993-94г.г., должна быть преодолена. Имеются в виду:
необходимость преодоления
раздробленности и
пересечения  функций многих
государственных органов, регулирующих рынок ценных бумаг (сейчас их свыше 10);
формирование сильной Комиссии по
ценным бумагам и фондовому рынку, которая сможет объединить ресурсы государства и частного
сектора на цели создания рынка ценных бумаг (это программа "запуска
рынка" по сложности и объему адекватна программе приватизации, в настоящее
время Комиссия по ценным бумагам, созданная в конце 1992г. и реформированная
осенью 1994г., фактически не действует1;
ускоренное,
опережающее создание жесткой
регулятивной инфраструктуры рынка и ее правовой базы, как способа
ограничить риски инвесторов (прежде всего требования к достаточности капитала,
качеству активов и ликвидности небанковских инвестиционных институтов,
ограничения их собственных операций по рискам, правила этичного ведения
операций и полного раскрытия информации при обслуживании клиентов и т.п.);
создание системы отчетности и
публикации макро- и микроэкономической информации о состоянии рынка ценных
бумаг (еще в
конце 1993г. аналитики, работающие на рынке, пользовались только экспертными
оценками и отдельными разрозненными публикациями;
гармонизация российских и международных (в
частности, европейских) стандартов, используемых на рынке ценных бумаг;
создание активно действующей
системы надзора
(на базе внешнего наблюдения и инспекций на месте) за небанковскими
инвестиционными институтами;
государственная поддержка
образования в
области рынка ценных бумаг;
приоритетное выделение
государством финансовых и материальных ресурсов для "запуска" рынка
ценных бумаг;
перелом психологии операторов,
действующих на рынке,
направленной сейчас на обход, прямое нарушение государственных установлений и
на полное неприятие роли государства как гаранта безопасности бизнеса и мелких
инвесторов;
срочное
создание государственной или полугосударственной системы защиты инвесторов в ценные 
бумаги от потерь, связанных с банкротством инвестиционных институтов
(специализированный фонд на эти цели);
обеспечение
преемственности с практикой рынка ценных бумаг, сложившейся в 1991-93г.г
(например, имеющиеся варианты проекта Закона о ценных бумагах предполагают
значительные отступления от этой практики).
Если эти
задачи не будут решены, то в 1994-95г.г рынок ценных бумаг Росии может
развиваться преимущественно в слабо связанных региональных анклавах, только
через 5-7 лет может начаться их материальное соединение, значительные средства
будут затрачены на унификацию технологий, коммуникационной сети, информации и
т.д... В свою очередь, это предполагает фактический отказ в настоящее время от
проектов национального масштаба в области инфраструктуры рынка ценных бумаг.
11. Повышение роли государства должно
определяться и тем, что у него должна появиться долгосрочная концепция и политика действий в области восстановления
рынка ценных бумаг и его текущего регулирования. Иначе говоря, должно,
наконец, начаться осознанное воздействие на макропропорции спроса и предложения
на рынке, на направление движения денежных ресурсов с тем, чтобы рынок устоялся
в одной из известных мировых схем его организации. В данном случае речь не идет
только о сопоставлении банковской и небанковской моделей рынка. Скорее имеются
в виду доли различных источников в финансировании хозяйства и то влияние,
которое оказывают различия в этой области на организацию рынка ценных бумаг.
Сравним
два крайних варианта: США Германия (и отчасти Япония) - высокая доля акционерного капитала (облигации и акции на рынке относятся как 4:3) 1) - низка доля акционерного капитала, высока доля финансирования за счет выпуска облигационных займов (облигации и акции на рынке относятся как 10:1) 1) - поэтому высока роль инвестиционных фондов и других коллективных инвесторов - ниже доля инвестиционных фондов и других коллективных инвесторов - высока доля коммерческих бумаг - низка доля коммерческих бумаг - дефицит бюджета финансируется только путем выпуска ценных бумаг - есть традиция прямого кредитования на покрытие дефицита бюджета, наряду с выпуском государством ценных бумаг на эти цели - низка доля прямого банковского кредита (25-30%) в финансировании хозяйства - высока доля прямого банковского кредита (50-60%) в финансировании хозяйства - низка доля участия банков в уставных фондах промышленного хозяйства  - высока или сравнительно высока доля банков в уставных фондах промышленного хозяйства, процветают различной формы ассоциации банков и предприятий Как следствие, на рынке ценных бумаг преобладают небанковские инвестиционные институты, доля банков в финансовых активах понижается. Как следствие, на рынке ценных бумаг преобладает или ощущается влияние банков, доля банков в финансовых активах стабильна и, если понижается, то в замедленном темпе.
1) По оценкам экспертов, в США население любит быть собственником и
вкладывать деньги в акции. В Германии большая часть населения традиционно
считает акции спекулятивным инструментом и предпочитает вкладывать деньги в
долговые ценные бумаги с фиксированным доходом, т.е. облигации.
Это два
существенно различных рынка ценных бумаг, которые требуют существенно
различного макроэкономического регулирования со стороны государства в процессе
создания рынка.
Другой пример. Сравним структуру собственников
ценных бумаг на фондовом рынке США и России (как она складывается по эксперной
оценке): США Россия Доля населения - прямых собственников акционерных капиталов компаний - 60% (в начале 90-х г.г). Доля инвестиционных фондов - около 6%. В акционерных капиталах высока доля физических и юридических лиц - крупных инвесторов (в т.ч. из числа администрации предприятий). Высока доля инвестиционных фондов, существенно ниже участие в капиталах мелких инвесторов - населения.
В этом
варианте российский рынок ценных бумаг может складываться как рынок
преимущественно крупных пакетов ценных бумаг, крупных разовых сделок между
оптовыми инвесторами, значительно большей долей внебиржевого оборота, чем в
других странах, депрессивного состояния фондовых бирж.
Соответственно,
цели и практика государственного регулирования на этих рынках, степень
централизации, будут иметь существенные отличия.
12. Из данных, приведенных в п. 1.2.,
следует, что соотношение реальных объемов рынков государственных долговых
обязательств и частных ценных бумаг (акций и долговых) - 10:1. В США этот
показатель составил в начале 90-х г.г примерно 1:21 .Навес из государственных ценных
бумаг, разбухающая финансовая надстройка, вызывающая в условиях инвестиционного
кризиса в России все большее переключение существующих денежных ресурсов на
обслуживание денежных расходов государства - все это может оказать на
макроэкономическом уровне тормозящее влияние. Под лозунгом рыночного,
"цивилизованного" покрытия государственного долга за счет выпуска
ценных бумаг происходит вымывание "горячих денег", излишков
ликвидности из активов банков и их клиентов, которые в ином случае были бы
направлены на кредитование торгового и производственного оборота.
Уместна
историческая параллель с финансовым рынком Франции. Именно разбухшая финансовая
надстройка из государственных бумаг, то же примерно, что и в России, их
соотношение с частными бумагами 10:1, направленное на обслуживание
непроизводительных расходов государства, были одной из причин, вызвавших
постепенное снижение экономической роли Франции в XIX  - начале XX века2.
13. Необходимость активного
воздействия со стороны государства на макрофинансовые пропорции фондового и
смежных с ним рынков связана также с крайней узостью спроса на ценные бумаги: в
любой момент предложение может превысить спрос и рынок рухнет (чего, возможно,
ему не избежать в ближайшие годы, как только он станет достаточно масштабен и
ликвиден).
Дело в
том, что в условиях огромной инфляции и негативной ставки процента спрос на
ценные бумаги в России искусственен:
а) часть
спроса является неденежной (приватизационные чеки в 1993 - 94 г.г.),
б)
значительная часть спроса оформляет перераспределение собственности и
экономической власти в переходной экономике, другая часть спроса представляет
интерес к ценным бумагам в качестве заместителей средства обращения (наличный и
платежный кризис) или к ценным бумагам, дающим доступ к дефицитной экономике
Росии к тем или иным дефицитным товарам и услугам.
Поэтому
любое резкое ужесточение денежно-кредитной политики, расширение прямых денежных
инвестиций (вместо портфельных), усиление нехватки денег в обороте в сравнении
с текущей потребностью в них (при гипертрофированном росте цен и росте спроса
на деньги для обслуживания рынков недвижимости, земли и других новых товаров) -
все эти факторы способны вызвать крупное падение российского рынка ценных
бумаг. Это уже произошло в России в 1991 - начале 1992г.
14. Опережающее создание
депозитарной и клиринговой сети, агентской сети для регистрации движения ценных
бумаг в интересах
эмитентов и выполнения других технических функций (эту работу начали практики
североамериканского фондового рынка в 1993г.). Если этого не произойдет, рынок
захлебнется по мере массового поступления акций приватизированных предприятий и
наращивания их вторичного обращения. Технические факторы способны быть не
только тормозом развития, но и причиной падения рынка.
15. Широкая реализация принципа открытости информации (на это уже
указывалось в связи с проблемой повышения роли государства): а) расширение
объема публикаций, введение обязательности публикации любых материальных
фактов, возникающих в деятельности эмитентов и могущих существенно повлиять
на курс ценных бумаг эмитента, б)
создание независимых рейтинговых агенств и введение признанной рейтинговой
оценки компаний - эмитентов и ценных бумаг, в) широкая публикация и независимое обсуждение макро- и
микроэкономической отчетности, г)
четкое отделение информации, являющейся коммерческой тайной, от данных, не
являющихся таковыми, д) развитие
сети специализированных изданий (характеризующих отдельные отрасли как объекты
инвестиций), е) создание общепринятой системы показателей для анализа рынка
ценных бумаг (фондовые индексы, признанные в национальном масштабе и являющиеся
индикаторами рынка для иностранных инвесторов, показатели анализа деятельности
эмитента, показатели для анализа достаточности капитала, ликвидности, качества
активов и т.п. инвестиционных институтов).
16. Широкая реализация принципа
представительства и консолидации интересов: а) создание консультационного
органа,
объединяющего представителей государственных органов, банков и небанковских
инвестиционных институтов, регионов и публики (осенью 1994г. принято решение о
создании Экспертного Совета при Комиссии по ценным бумагам и фондовому рынку); б) передача части прав по регулированию
рынка регионам (как это, например, сделано в Германии, США), в) введение представителей публики в состав
директоратов регулятивных органов, государства, саморегулирующихся
организаций, фондовых бирж (или, например, представителей бирж в состав
директоратов государственных органов), г)
государственная поддержка саморегулирующихся организаций, обеспечивающая их
опережающее развитие, и передача им части функций государства по регламентации
рынка ценных бумаг и надзору над ним, д)
создание системы экспертной поддержки и научного обслуживания рынка
(экспертные советы ученых, создание совместных групп российских и иностранных
экспертов, разработка и запуск исследовательской программы). До настоящего
времени в России пренебрегают должным представительством и консолидацией
интересов сторон, заинтересованных в развитии рынка ценных бумаг.
17. Получение крупных размеров международной помощи (в области создания
регулятивной, информационной и технологической инфраструктуры рынка,
восстановления системы образования и российской научной школы в области рынка
ценных бумаг). В настоящее время (1993-94 г.г.) российскому рынку часто
предлагаются различные модели его организации и технологии, абссолютно
противоречащие друг другу, исходящие из опыта конкретных стран и знаний
конкретных экспертов, ограниченных рамками той страны, гражданами которой они
являются. Международная помощь недостаточно скоординирована и часто коммерциализирована.
Размеры иностранной помощи в банковском секторе несопоставимо больше, хотя он
более "продвинут" и нуждается в помощи несравнимо меньше.
18. Крупнейшей проблемой воссоздания
рынка ценных бумаг в России является восстановление
системы образования в этой области, российской научной школы и просто
рыночной культуры инвесторов и профессиональных участников рынка. Поэтому, в
частности, автор рассматривает подготовку этого учебника, как свою этическую
задачу.
Дополнительные источники
1.
А.Б.Фельдман. Российский рынок ценных бумаг. Экономист. - 1993. - №7 - с.
89-96.
2.
International Capital Markets. Washington. - International Monetary Fund. -
1992. - 73 p.
3. Robert
E.Litan. The Revolution in U.S.Finance. Washington: The Brookings Institution.
- 1991. - 55 p.
4. The
Guide to World Equity Markets. 1992. - London: Euromoney Publications. -1992. -
645p.
Ключевые термины      грюндерство      панама      финансовый риск      систематический риск      несистематический риск      селективный риск      временный риск      риск законодательных изменений      риск ликвидности      кредитный (деловой) риск      инфляционный риск      процентный риск      отзывной риск      политический риск      региональный риск      отраслевой риск      риск предприятия      валютный риск      капитальный риск      риск поставки      операционный риск      риск урегулирования расчетов      модель рынка ценных бумаг
ЧАСТЬ I
Введение в рынки ценных бумаг
1 Расчет сделан следующим образом. По
официальным данным, в СССР было выпущено акций трудового коллектива на 0,4
млрд. руб., акций предприятий - на 0,13 млрд. руб. (Экономика и жизнь, 1990, №
31). На Россию приходится примерно 60-62% финансовых активов и ресурсов бывшего
СССР.
1 Конечно, прямые сопоставления здесь
крайне затруднительны. Нужно исключить влияние двух важнейших факторов. С одной
стороны, банки США являются одноофисными, их количество существенно завышено в
сравнении с многофилиальными банками России. Это значит, что показатель США
"занижен", соотношение количества банков и инвестиционных институтов
может быть и выше - 80-100% от числа банков (а не 30-40%). С другой стороны,
банки России (в сравнении с банками США) являются универсальными, т.е. имеющими
права на любые операции с ценными бумагами наряду с традиционными кредитными и
депозитно расчетными услугами. Этот фактор действует в противоположном
направлении, реальная потребность в сети банковских инвестиционных институтов
будет ниже.
В результате действия двух противоположных факторов
можно остановиться на первоначальной оценке для смешанной модели рынка ценных
бумаг - 30-40% небанковских инвестиционных институтов от числа банков.
1 В более общем плане - это программа
формирования "центра власти", "центра регулирования" на
рынке ценных бумаг. Если последний начнет приобретать все более банковский
характер и начнется дрейф в сторону усиления роли Центрального банка РФ, как
регулирующего органа, - это можно только приветствовать.
1 Рассчитано по источникам:
R.I.Teweles,
E.S.Bradley, T.M.Teweles. The Stock Market. New York: Sohn Wiley & Sons,
Inc.-1992. - 566 p.
2 Данные взяты из доклада Б.Ческидова на конференции
"Рынок ценных бумаг" (Москва, 22-26 ноября 1993г.).
×àñòü
V
Ðåãóëèðîâàíèå
ðûíêà
öåííûõ
áóìàã
Ãëàâà
19. ÂÂÅÄÅÍÈÅ Â
ÐÅÃÓËßÒÈÂ-ÍÓÞ
ÈÍÔÐÀÑÒÐÓÊÒÓÐÓ
ÐÛÍÊÀ
ÖÅÍÍÛÕ
ÁÓÌÀÃ
19.1.
Ïîíÿòèå
ðåãóëÿòèâíîé
èíôðàñòðóêòóðû
Ðåãóëÿòèâíàÿ
èíôðàñòðóêòóðà
ðûíêà öåííûõ
áóìàã -
ñèñòåìà
ðåãóëèðîâàíèÿ
ðûíêà
öåííûõ
áóìàã,
âêëþ÷àþùàÿ: ðåãóëÿòèâíûå
îðãàíû
(ãîñóäàðñòâåííûå
îðãàíû è
ñàìîðåãóëèðóþùèåñÿ
îðãàíèçàöèè) ðåãóëÿòèâíûå
ôóíêöèè è
ïðîöåäóðû
(çàêîíîäàòåëüíûå,
ðåãèñòðàöèîííûå,
ëèöåíçèîííûå,
íàäçîðíûå) çàêîíîäàòåëüíóþ
èíôðàñòðóêòóðó
ðûíêà
öåííûõ
áóìàã
(ðåãóëÿòèâíûå
íîðìû,
äåéñòâóþùèå
íà ðûíêå
öåííûõ áóìàã,
êîòîðûå íà 90%
ñîñòîÿò èç
çàêîíîäàòåëüñòâà
ïî öåííûì
áóìàãàì) ýòèêó
ôîíäîâîãî
ðûíêà
(ïðàâèëà
âåäåíèÿ
÷åñòíîãî
áèçíåñà,
óòâåðæäàåìûå
ñàìîðåãóëèðóþùèìèñÿ
îðãàíèçàöèÿìè) òðàäèöèè
è îáû÷àè
Ðåãóëÿòèâíàÿ
èíôðàñòðóêòóðà
ÿâëÿåòñÿ
îäíîé èç
îáåñïå÷èâàþùèõ
ñèñòåì
ðûíêà
öåííûõ
áóìàã
(íàðÿäó ñ èíôîðìàöèîííîé
èíôðàñòðóêòóðîé
ðûíêà
öåííûõ
áóìàã, òåõíè÷åñêîé
èíôðàñòðóêòóðîé
(êëèðèíãîâî-ðàñ÷åòíîé,
äåïîçèòàðíîé,
ðåãèñòðàòîðñêîé
ñåòüþ).
Ìîäåëè
ðåãóëÿòèâíîé
èíôðàñòðóêòóðû,
èñïîëüçóåìûå
â
ìåæäóíàðîäíîé
ïðàêòèêå.
Ïî
êðèòåðèþ "ñóáúåêò
ðåãóëèðîâàíèÿ"
ìîæíî
âûäåëèòü
ñëåäóþùèå
ïîäõîäû: à)
îñíîâíàÿ
ðåãóëèðóþùàÿ
ðîëü íà ðûíêå
öåííûõ
áóìàã
ïðèíàäëåæèò
ãîñóäàðñòâó,
á)
ðåãóëèðîâàíèå
ðàçäåëåíî
ìåæäó
ãîñóäàðñòâîì
è
ñàìîðåãóëèðóþùèìèñÿ
îðãàíèçàöèÿìè
(äîáðîâîëüíûìè
îáúåäèíåíèÿìè
ïðîôåññèîíàëüíûõ
ó÷àñòíèêîâ
ðûíêà
öåííûõ áóìàã).
 ÷èñëå
ïîñëåäíèõ
÷àñòî
âêëþ÷àþò íå òîëüêî
àññîöèàöèè
äèëåðîâ-áðîêåðîâ,
èíâåñòèöèîííûõ
ôîíäîâ è ò.ï.,
íî è
ôîíäîâûå
áèðæè,
âíåáèðæåâûå
òîðãîâûå
ñèñòåìû
(òèïà ÍÎÑÄÀÊ,
ÑØÀ), êîòîðûå
âûïîëíÿþò
îïðåäåëåííûå
ðåãóëèðóþùèå
ôóíêöèè â
îòíîøåíèè
èõ
ó÷àòíèêîâ.
Ïî
êðèòåðèþ
"ñòåïåíü
æåñòêîñòè"
âîçìîæíî
âûäåëèòü
ñëåäóþùèå
ìîäåëè ðåãóëÿòèâíîé
èíôðàñòðóêòóðû:
à)
îñíîâíûå íà
æåñòêèõ,
äåòàëüíî
ðàñïèñàííûõ
ïðàâèëàõ è
ôîðìàëüíûõ
ïðîöåäóðàõ,
äåòàëüíîì
êîíòðîëå çà
èõ
ñîáëþäåíèåì
(ÑØÀ), á)
áàçèðóþùèåñÿ
íà øèðîêîì
èñïîëüçîâàíèè,
íàðÿäó ñ
æåñêèìè
ïðåäïèñàíèÿìè,
íåôîðìàëüíûõ
äîãîâîðåííîñòåé,
òðàäèöèé,
ðåêîìåíäàöèé,
ñîãëàñîâàííîãî
ñòèëÿ
ïîâåäåíèÿ,
ïåðåãîâîðîâ
ïî ðàçðåøåíèþ
ñëîæíûõ
ñèòóàöèé è
ò.ï.
(Âåëèêîáðèòàíèÿ).
Â
çàâèñèìîñòè
îò
âûáîðà
ìîäåëè ðûíêà
öåííûõ
áóìàã â
çíà÷èòåëüíîé
ìåðå
ìåíÿåòñÿ è õàðàêòåð
ðåãóëÿòèâíîé
èíôðàñòðóêòóðû,
êàê à)
áàíêîâñêîé,
á)
íåáàíêîâñêîé,
â) ñìåøàííîé.
Õàðàêòåðèñòèêà
ðåãóëÿòèâíîé
èíôðàñòðóêòóðû
ôîíäîâîãî
ðûíêà â
Ðîññèè: ñìåøàííàÿ ãèïåðòðîôèðîâàííàÿ
ðîëü
ãîñóäàðñòâà
(ïðåäñòàâèòåëüíûå
ñàìîðåãóëèðóåìûå
îðãàíèçàöèè,
èìåþùèå ñòðàíîâîé
õàðàêòåð  -
îòñóòñâóþò
ïî ñîñòîÿíèþ
íà 1994ã) îñíîâàíà
íà æåñòêèõ
ïðåäïèñàíèÿõ
ïðè ñëàáîì
íàäçîðå çà
èõ
èñïîëíåíèåì îòñóòñòâèå
çàêîíîâ,
ðåãóëèðóþùèõ
ðûíîê öåííûõ
áóìàã, ïðè
èçîáèëèè
íîðìàòèâíûõ
àêòîâ,
âûïóùåííûõ
èñïîëíèòåëüíûìè
îðãàíàìè
ãîñóäàðñòâà,
è
çíà÷èòåëüíûõ
ïðîáåëàõ â
çàêîíîäàòåëüñòâå îòñóòñòâèå
òðàäèöèé è
îáû÷àåâ, â
ñâÿçè ñ 70-ëåòíèì
ïåðåðûâîì â
ðàáîòå ðûíêà
öåííûõ áóìàã
Ðîññèè îòñóòñòâèå
ïðàâèë
÷åñòíîé
ïðàêòèêè íà
ðûíêå öåííûõ
áóìàã,
ôîðìàëüíî
ïðåäíàçíà÷åííûõ
ïðîôåññèîíàëüíûì
ñîîáùåñòâîì
ôîíäîâîãî
ðûíêà.
Ïîðÿäîê
ðàññìîòðåíèÿ
ðåãóëÿòèâíîé
èíôðàñòðóêòóðû
â íàñòîÿùåé
êíèãå
ñëåäóþùèé: - ãîñóäàðñòâåííîå ðåãóëèðîâàíèå ðûíêà öåííûõ áóìàã â Ðîññèè (èíñòèòóòû è èõ ôóíêöèè) - ñì. ãëàâó 21 - çàêîíîäàòåëüíàÿ èíôðàñòðóêòóðà ðûíêà öåííûõ áóìàã - ñì. íàñòîÿùóþ ãëàâó ï.20.2 - ñàìîðåãóëèðóåìûå îðãàíèçàöèè - ñì. ãëàâó 22 - ýòèêà ôîíäîâîãî ðûíêà - ñì. ïðèëîæåíèå 4 "Ïðàâèëà âåäåíèÿ ÷åñòíîãî áèçíåñà íà ðûíêå öåííûõ áóìàã"
19.2.
Çàêîíîäàòåëüíàÿ
èíôðàñòðóêòóðà
ôîíäîâîãî
ðûíêà â
Ðîññèè
Ìíîãî
ðàç 
óæå
íàïèñàíî î
òîì, ÷òî ìû
íå çíàåì
ôîíäîâûé
ðûíîê, íà
êîòîðîì ðàáîòàåì.
Ýòî
íåçíàíèå
îòíîñèòñÿ è
ê çàêîíîäàòåëüíîé
áàçå ðûíêà.
Àâòîð,
ñëåäóÿ
òðàäèöèè,
êîòîðóþ îí
ñòðåìèòñÿ
ñîáëþäàòü â
ðÿäå
ïóáëèêàöèé  - ðàñêðûâàòü
ìàêñèìóì
ñòðóêòóðíîé,
äîëãîñðî÷íîé
èíôîðìàöèè
î ôîíäîâîì
ðûíêå â öåëîì -
ñòàâèò
ñâîåé öåëüþ
äàòü
ñòðóêòóðíûé
àíàëèç è
ïîäðîáíóþ
ñïðàâî÷íóþ
èíôîðìàöèþ
î
íîðìàòèâíîé
áàçå ðûíêà
öåííûõ áóìàã
â Ðîññèè (íà
êîíåö 1994ã.).
Íàêîïëåííûå
îáúåìû
çàêîíîäàòåëüñòâà
ïî öåííûì
áóìàãàì
Ôèíàíñîâûå
ñêàíäàëû
ëåòà 1994ã.
ïðèâåëè ê ìíîãî÷èñëåííûì
çàÿâëåíèÿì
îá
îòñóòñòâèè
ïðàâîâîé
áàçû ðûíêà
öåííûõ
áóìàã â Ðîññèè.
Îäíàêî,
ýòî äàëåêî
íå òàê. Ïðè
îòñóòñòâèè Çàêîíà
î öåííûõ
áóìàãàõ ñ
1990-91ã.ã. â Ðîññèè
èçäàíî íå
ìåíåå 250-300
íîðìàòèâíûõ
àêòîâ, ïðÿìî
èëè
êîñâåííî
ðåãóëèðóþùèõ
ôîíäîâûé
ðûíîê.
Åæåãîäíî
ïðèáàâëÿåòñÿ
70-100
íîâûõ
óçàêîíåíèé
è
çàìåäëåíèÿ
â òåìïå èõ
èçäàíèÿ íå
ïðåäâèäèòñÿ.
Íàêîïëåííûé
ê îñåíè 1994ã.
îáúåì
íîðìàòèâíûõ
àêòîâ íå
ìåíåå 1,5
òûñÿ÷è
ñòðàíèö.
Îíè
îõâàòûâàþò
âñå
îñíîâíûå
ýëåìåíòû âûïóñêà
è îáðàùåíèÿ
öåííûõ
áóìàã, à
òàêæå äåÿòåëüíîñòè
ó÷àñòíèêîâ
ðûíêà è
ðåãóëèðóþùèõ
îðãàíîâ.
Ïðèìåðíî 50%
íîðìàòèâíûõ
àêòîâ
èçäàíû
ïðåçèäåíòîì,
ïàðëàìåíòîì
èëè ïðàâèòåëüñòâîì,
ò.å. èìåþò
áîëåå
âûñîêèé íàäâåäîìñòâåííûé
þðèäè÷åñêèé
ñòàòóñ.
×òî
íåëàäíî â
ïðàâîâîé
èíôðàñòðóêòóðå
ôîíäîâîãî
ðûíêà?
Ñ
íàêîïëåííûìè
îáúåìàìè
íîðìàòèâíûõ
àêòîâ ïî
ôîíäîâîìó
ðûíêó - âñå â
ïîðÿäêå, õîòÿ
îíè è íå èäóò
íè â êàêîå ñðàâíåíèå
ñ
ìíîãîòîìíûìè
ñîáðàíèÿìè
çàêîíîäàòåëüñòâà
ïî öåííûì
áóìàãàì
ÑØÀ, Âåëèêîáðèòàíèè
è ò.ï.
Ïðîáëåìû
(íàèáîëåå
êðóïíûå) â
äðóãîì:
à)
ïðàâîâàÿ
áàçà íå
ïðèâåäåíà â
ïîðÿäîê, íå ñèñòåìàòèçèðîâàíà,
íå âåäåòñÿ
åå ó÷åòà, íåò
îôèöèàëüíûõ
ñïðàâî÷íèêîâ
è áàç äàííûõ
þðèäè÷åñêèõ
ìàòåðèàëîâ
ïî öåííûì
áóìàãàì,
îãðîìíûì
ìàññèâîì
íîðìàòèâíûõ
àêòîâ íåëüçÿ
ïîëüçîâàòüñÿ
äëÿ ðÿäîâîãî
ñïåöèàëèñòà;
á)
íîðìàòèâíûå
àêòû â öåëîì
íå èìåþò
íåîáõîäèìîé
ñòåïåíè
äåòàëüíîñòè
è íåïðîòèâîðå÷èâîñòè,
íåñóò íà
ñåáå
îòïå÷àòîê áîðüáû
ìåæäó ñîáîé
ðàçëè÷íûõ
ãîñóäàðñòâåííûõ
îðãàíîâ è
êîíöåïöèé
ðàçâèòèÿ ðûíêà
öåííûõ
áóìàã;
â) â
ïðàâîâîé
áàçå
ðîññèéñêîãî
ôîíäîâîãî ðûíêà
çíà÷èòåëüíî
ëó÷øå
ðàçðàáîòàíû
ïðàâèëà,
íåæåëè ÷åì
ìåðû
îòâåòñòâåííîñòè
çà èõ
íåâûïîëíåíèå;
ã)
ïðèìåðíî 50%
íîðìàòèâíûõ
àêòîâ
ñâÿçàíû ñ ãîñóäàðñòâåííûìè
öåííûìè
áóìàãàìè è
ïðèâàòèçàöèåé,
ñâîä ïðàâèë,
ðåãóëèðóþùèõ
îáùåå
îáðàùåíèå
öåííûõ
áóìàã,
èìååò îãðîìíûå
ïðîâàëû, íå
îõâàòûâàåò
âàæíåéøèå è íàèáîëåå
äåëèêàòíûå
îáëàñòè
ðûíêà öåííûõ
áóìàã (îíè
áóäóò
ðàññìîòðåíû
íèæå);
ä)
ðîññèéñêèì
çàêîíîäàòåëüñòâîì
ñäåëàí óêëîí
â ôîðìàëüíóþ
(ðåãèñòðàöèÿ,
ëèöåíçèðîâàíèå,
àòòåñòàöèÿ
è ò.ï.), à íå â
ñîäåðæàòåëüíóþ
(äîñòàòî÷íîñòü
êàïèòàëîâ,
ïðåäóïðåæäåíèå
áàíêðîòñòâ,
ôèíàíñîâîå
çäîðîâüå) ñòîðîíó;
å)
îòñóòñòâóåò
äîñòàòî÷íûé
íàäçîð
ãîñóäàðñòâåííûõ
îðãàíîâ çà
ïðèìåíåíèåì
óæå ñóùåñòâóþùèõ
ïðàâèë
(âìåñòî
ýòîãî êîíòðîëü
"ïî
ñêàíäàëàì"),
íå
íàðàùèâàþòñÿ
ðåñóðñû
òàêîãî
íàäçîðà,
âíåøíåãî
ìîíèòîðèíãà
çà çäîðîâüåì
èíâåñòèöèîííûõ
èíñòèòóòîâ;
æ)
áåñïîðÿäî÷íûé
äîñòóï (èëè
îòñóòñòâèå
òàêîâîãî) ê
ìåæäóíàðîäíûì
ïðàâîâûì
ñòàíäàðòàì,
ñâÿçàííûì ñ
ðûíêîì
öåííûõ
áóìàã.
Ïîïðîáóåì
ðàñêðûòü
íåêîòîðûå
èç óêàçàííûõ
âûøå ïðîáëåì
áîëåå
ïîäðîáíî.
Óêàçàòåëü
íîðìàòèâíûõ
àêòîâ ïî
öåííûì
áóìàãàì
Ýòî -
îäíî èç
ïðîñòûõ
ñðåäñòâ
îáëåã÷èòü
ðàáîòó
ïðîôåññèîíàëà
íà ôîíäîâîì
ðûíêå. Òàêîé
ìàêñèìàëüíî
ïîëíûé ïåðå÷åíü
íîðìàòèâíûõ
àêòîâ âåäåòñÿ
àâòîðîì
ñòàòüè è
ïðåäñòàâëåí
íà ñòðàíèöàõ
ó÷åáíèêà. Îí
ñîäåðæèò
íàçâàíèÿ
áîëåå 200
äîêóìåíòîâ
çà 1990-94ã.ã.,
ñãðóïïèðîâàííûõ
ïî èçäàâøèì
èõ îðãàíàì
âëàñòè è
õðîíîëîãè÷åñêîìó
ïðèçíàêó.
Êðîìå òîãî,
ïóáëèêóåòñÿ
òåìàòè÷åñêèé
óêàçàòåëü
ïî äàííûì
íîðìàòèâíûì
äîêóìåíòàì.
Óêàçàííûå
ìàòåðèàëû
(ïåðå÷åíü
íîðìàòèâíûõ
àêòîâ è
òåìàòè÷åñêèé
óêàçàòåëü ê
íåìó) ïðèâîäÿòñÿ
â ïðèëîæåíèè
5.
Ðåçóëüòàòû
ýòîé ðàáîòû
(äàþùèå,
êñòàòè, èíòåðåñíûé
ìàòåðèàë äëÿ
àíàëèçà)
îáîáùåíû â
òàáëèöå 80.
Òàáëèöà
80 Êîëè÷åñòâî íîðìàòèâíûõ àêòîâ Ãîäû Ïàðëà-ìåíò Ïðåçè-äåíò Ïðàâè-òåëüñòâî Ìèí-ôèí Áàíê Ðîññèè ÃÊÈ Ïðî÷èå Èòîãî 1990-1991 10 - 3 1 6 - - 20 1992 8 19 9 13 8 14 2 73 1993 3 16 10 20 7 7 2 65 1994 - 8 8 16 5 13 1 51 Èòîãî 21 43 30 50 26 34 5 209
Åùå
ðàç îòìåòèì,
÷òî Ïåðå÷åíü
íîðìàòèâíûõ
àêòîâ íîñèò
íåîôèöèàëüíûé
õàðàêòåð, ñîäåðæèò
òîëüêî
îñíîâíûå
äîêóìåíòû.
Íå âêëþ÷åíû
íîðìàòèâíûå
àêòû,
ðåãëàìåíòèðóþùèå:
à)
íàëîãîîáëîæåíèå
ïî öåííûì
áóìàãàì (ïðèøëîñü
áû ïðèâîäèòü
âñå
íàëîãîâîå
çàêîíîäàòåëüñòâî);
á) èíîñòðàííûå
èíâåñòèöèè
(â ò.÷. â öåííûå
áóìàãè); â)
äåÿòåëüíîñòü
òàêèõ
èíñòèòóöèîíàëüíûõ
èíâåñòîðîâ,
êàê
ñòðàõîâûå
êîìïàíèè è
ïåíñèîííûå
ôîíäû; ã)
ìåæäóíàðîäíûå
ïðàâîâûå
àêòû è
ñîãëàøåíèÿ; ä)
îïåðàöèè ñ
öåííûìè
áóìàãàìè,
ñâÿçàííûå ñ
áàíêðîòñòâîì.
Ïóñòîòû
â
çàêîíîäàòåëüñòâå
ïî öåííûì áóìàãàì
Ðîññèéñêàÿ
òåðìèíîëîãèÿ
(óæå ïðèíÿòàÿ
èëè
ðîæäàþùàÿñÿ
â ïðîåêòàõ
íîâûõ
íîðìàòèâíûõ
àêòîâ) ÷àñòî
íå
ñîâïàäàåò ñ
ìåæäóíàðîäíîé. 
Èíâåñòèöèîííàÿ
êîìïàíèÿ, èíâåñòèöèîííûé
áàíê,
èíâåñòèöèîííûå
öåííûå
áóìàãè,
íàïðèìåð, -
îçíà÷àþò
"òàì" ñîâñåì
èíîå, ÷åì
"çäåñü".
Íå
ðåãóëèðóåòñÿ
îáðàùåíèå
ñóððîãàòîâ
öåííûõ
áóìàã (â ñâÿçè
ñ ÷åì
íóæäàåòñÿ â
óòî÷íåíèè
ñàìî ïîíÿòèå
öåííîé
áóìàãè). Íå
îáñóæäàåòñÿ
âîïðîñ î
ðàçðåøåíèè
âûïóñêà
àêöèé íà
ïðåäúÿâèòåëÿ
(÷òî
êîðåííûì
îáðàçîì
ìîæåò
èçìåíèòü
èíôðàñòðóêòóðó
ðûíêà
öåííûõ
áóìàã). 
Äå-ôàêòî
îòñóòñòâóåò
ðåãóëèðîâàíèå
ïðîèçâîäíûõ
öåííûõ
áóìàã è
ñåðòèôèêàòîâ
ñîáñòâåííîñòè
íà
ïåðâè÷íûå
öåííûå
áóìàãè. Íå
ðåøåí âîïðîñ
î âåäåíèè
íåáàíêîâñêèìè
èíâåñòèöèîííûìè
èíñòèòóòàìè
äåíåæíûõ
ñ÷åòîâ
êëèåíòîâ ïî
îïåðàöèÿì ñ
öåííûìè
áóìàãàìè
(áåç
ïîëó÷åíèÿ
áàíêîâñêîé
ëèöåíçèè). Íå
ðåãóëèðóþòñÿ
âíåáèðæåâûå
îðãàíèçîâàííûå
ñèñòåìû
òîðãîâëè
öåííûìè
áóìàãàìè.
Ôàêòè÷åñêè
âíå
çàêîíîäàòåëüíîé
ñôåðû -
òðàñòîâûå è
èíûå
ôèíàíñîâûå
êîìïàíèè,
ôîðìèðóþùèå
ñìåøàííûå
ïîðòôåëè àêòèâîâ
è íå
ïîäïàäàþùèå
ïîä êðèòåðèè,
ïðåäúÿâëÿåìûå
ê
èíâåñòèöèîííûì
èíñòèòóòàì
(èõ
äåÿòåëüíîñòü
íå
çàïðåùåíà).
Íå ñîçäàíà ÷åðåç
çàêîíîäàòåëüñòâî
ñèñòåìà
íàäçîðà çà
ôèíàíñîâûì
ñîñòîÿíèåì
èíâåñòèöèîííûõ
èíñòèòóòîâ
(çà
èñêëþ÷åíèåì
ÈÔ). Îòñóòñòâóþò
òðåáîâàíèÿ
ê íèì ïî
ëèêâèäíîñòè,
ðåçåðâèðîâàíèþ
ñðåäñòâ,
êà÷åñòâó
àêòèâîâ,
âåëè÷èíå
ñäåëîê íà
îäíîãî
êëèåíòà, íîðìû
äîñòàòî÷íîñòè
êàïèòàëà
äàâíî
óñòàðåëè. Íå
ñîçäàíû
çàêîíîäàòåëüíûå
îñíîâû äëÿ
ôîðìèðîâàíèÿ
ñèñòåìû
çàùèòû
èíâåñòîðîâ
îò
áàíêðîòñòâà
íåáàíêîâñêèõ
èíâåñòèöèîííûõ
èíñòèòóòîâ.
Ñóùåñòâóþò
ìíîãî÷èñëåííûå
ñïîñîáû
îáõîäà
òðåáîâàíèé
ê
ïðîôåññèîíàëüíîé
äåÿòåëüíîñòè
íà ðûíêå öåííûõ
áóìàã è åå
ëèöåíçèðîâàíèþ.
Íå âñå âèäû
ïðîôåññèîíàëüíîé
äåÿòåëüíîñè
ðåãóëèðóþòñÿ.
Â
íîðìàòèâíûõ
àêòàõ
ïîëíîñòüþ
ïåðåñå÷åíû
ïîëíîìî÷èÿ
ãîñóäàðñòâåííûõ
îðãàíîâ. Íå
ðàñêðûò
äåòàëüíî
ïðàâîâîé
ñòàòóñ ñàìîðåãóëèðóþùèõñÿ
îðãàíèçàöèé
è ïîðÿäîê ïåðåäà÷è
èì
ãîñóäàðñòâîì
÷àñòè ñâîèõ
íàäçîðíûõ è
èíûõ
ôóíêöèé.
Íå
óñòàíîâëåí
ïîðÿäîê
îáðàùåíèÿ
öåííûõ áóìàã
èíîñòðàííûõ
ýìèòåíòîâ,
îñîáåííîñòè
äåÿòåëüíîñòè
íà
ðîññèéñêîì
ðûíêå èíâåñòèöèîííûõ
èíñòèòóòîâ,
ÿâëÿþùèìèñÿ
èíîñòðàííûìè
ëèöàìè, è
îòå÷åñòâåííûõ
êîìïàíèé ïî
öåííûì
áóìàãàì íà
çàðóáåæíûõ
ðûíêàõ.
Äåòàëüíî
íå ðàñêðûòû
èíñàéäåðñêèå
ñäåëêè è
ïðàâîâîé
ðåæèì,
ñâÿçàííûé ñ
íèìè. Îòñóòñòâóåò
ïðàâîâîå
ïîíÿòèå è,
ñîîòâåòñòâåííî,
ðåãóëèðîâàíèå
"ìàíèïóëèðîâàíèÿ
öåíàìè" (÷òî
è ñîçäàëî
ëåòîì 1994ã.
ïî÷âó äëÿ ôèíàíñîâûõ
ñêàíäàëîâ,
êîãäà âñåì
ïîíÿòíî, ÷òî
ôèíàíñîâîå
ìîøåííè÷åñòâî
åñòü, íî þðèäè÷åñêè
åãî íå
ñóùåñòâóåò).
Íåò ïåðå÷íÿ çàïðåùåííûõ
âèäîâ ñäåëîê.
Îòñóòñòâóþò
íîðìû
êîíòðîëÿ çà
àôôèëèðîâàííûìè
ëèöàìè (çà
èñêëþ÷åíèåì
èíâåñòèöèîííûõ
ôîíäîâ) è
"ñâÿçàííûìè
ñäåëêàìè".
Íå
çàêðåïëåíû çàêîíîäàòåëüíî
(èëè
êîäåêñàìè
ñàìîðåãóëèðóþùèõñÿ
îðãàíèçàöèé)
ïðàâèëà
âåäåíèÿ
÷åñòíîãî
áèçíåñà íà
ðûíêå öåííûõ
áóìàã.
Íå
ðàçâèòû
ñèñòåìà
ñàíêöèé çà
íàðóøåíèå
çàêîíîäàòåëüñòâà
ïî öåííûì  áóìàãàì,
îáúåì è
ïðîöåäóðíàÿ
ñòîðîíà
àäìèíèñòðàòèâíûõ
ðàññëåäîâàíèé,
âîçáóæäåíèÿ
îáâèíåíèé
ïðîòèâ
ó÷àñòíèêîâ
ôîíäîâîãî
ðûíêà,
ãðàæäàíñêîé
îòâåòñòâåííîñòè
ïðè ñîâåðøåíèè
çàïðåùåííûõ
ñäåëîê. Íå
ðàçðàáîòàíû
îñîáûå
óñëîâèÿ
ñäåëîê è
òðåáîâàíèÿ ïî
ðàñêðûòèþ
èíôîðìàöèè
ê äèðåêòîðàì,
ñëóæàùèì è
ãëàâíûì
àêöèîíåðàì
êîìïàíèè, åñëè
ïîñëåäíèå
ñîâåðøàþò
ñäåëêè ñ
öåííûìè áóìàãàìè
ñâîåãî
ïðåäïðèÿòèÿ.
Òàêîâ
äàëåêî íå
ïîëíûé
ïåðå÷åíü
íàèáîëåå î÷åâèäíûõ
ïðîáëåì,
ñâÿçàííûõ ñ
ðàçðàáîòêîé
çàêîíîäàòåëüñòâà
ïî öåííûì
áóìàãàì.
19.3.
Àëüòåðíàòèâíûå
ïðîåêòû
çàêîíîâ
ïî
öåííûì
áóìàãàì è
òðàñòó:
ñðàâíåíèå
è
àíàëèç
Íà÷èíàÿ
ñ 1991ã. âåäåòñÿ
ïîäãîòîâêà
ïðîåêòîâ
çàêîíîâ â
îáëàñòè
öåííûõ
áóìàã. Ñðîêè
çàâåðøåíèÿ
ýòîé ðàáîòû -
íåèçâåñòíû,
îíà âåäåòñÿ
â óñëîâèÿõ
îñòðîãî
êîíôëèêòà
èíòåðåñîâ.
Öåëü äàííîãî
ðàçäåëà
ó÷åáíèêà - ñðàâíèòåëüíàÿ
õàðàêòåðèñòèêà
ïðîåêòîâ, èíôîðìàöèÿ
î
çàëîæåííûõ
â íèõ
ïîäõîäàõ, âîçìîæíûõ
èçìåíåíèÿõ
â ñðàâíåíèè
ñ äåéñòâóþùåé
íîðìàòèâíîé
ïðàêòèêîé
áåç âûâîäîâ
"ëó÷øèå",
"õóäøèå".
Çíàíèå
âîçìîæíûõ ïåðåìåí
â
óñòðîéñòâå
ôèíàíñîâûõ
ðûíêîâ, îöåíêà
çàêîíîäàòåëüíûõ
ðèñêîâ -
âàæíåéøèé
ýëåìåíò
ðàáîòû ïðîôåññèîíàëüíûõ
èíâåñòðîâ è
ôèíàíñîâûõ
ïîñðåäíèêîâ.
Àíàëèç
íà îñíîâå
òåêñòîâ
çàêîíîâ ïî
ñîñòîÿíèþ
íà 28.10.94ã.
(íåïðåðûâíî
âíîñÿòñÿ
ïðåäëîæåíèÿ
îá
èçìåíåíèÿõ).
Öåííûå
áóìàãè
Ñðàâíèòåëüíàÿ
õàðàêòåðèñòèêà
èçìåíåíèé
äåéñòâóþùåé
ïðàêòèêè,
çàëîæåííûõ
â ïðîåêòàõ
çàêîíîâ ïî
öåííûì
áóìàãàì
ñîäåðæèòñÿ â
òàáëèöå 81).
Òàáëèöà
81 Êðèòåðèè ñðàâíåíèÿ Ïðîåêò çàêîíà "Î ðûíêå öåííûõ áóìàã" Ïðîåêò çàêîíà îá èíâåñòèöèîííûõ öåííûõ áóìàãàì è ôîíäîâûõ áèðæàõ 1 2 3 Àâòîðñòâî Ýêñïåðòíûé ñîâåò è ðàáî÷àÿ ãðóïïà ïî çàêîíîäàòåëüñòâó î öåííûõ áóìàãàì è ôîíäîâîì ðûíêå Êîìèòåòà ïî áþäæåòó, íàëîãàì, áàíêàì è ôèíàíñàì Ãîñóäàðñòâåííîé Äóìû (îáúåäèíÿåò èçâåñòíûõ ïðîôåññèîíàëîâ, ðàáîòàþùèõ íà ðûíêå öåííûõ áóìàã, ïðåäñòàâèòåëåé âñåõ ãîñóäàðñòâåííûõ îðãàíîâ, ó÷àñòâóþùèõ â åãî ðåãóëèðîâàíèè, ðóêîâîäèòåëü ãðóïïû - äåïóòàò Å.Â. Áóøìèí) Âíåñåí äåïóòàòàìè Ãîñóäàðñòâåííîé Äóìû À.Ï. Ãîëîâíîâûì, Ï.Ã. Áóíè÷åì, Ð.Ô. Èñìàãèëîâûì, Ã.À. Òîì÷èíûì Ñòðóêòóðà ïðîåêòîâ çàêîíîâ I. Îáùèå ïîëîæåíèÿ 1. Îòíîøåíèÿ, îïðåäåëÿåìûå Çàêîíîì II. Ïðîôåññèîíàëüíûå ó÷àñòíèêè ðûíêà öåííûõ áóìàã 2. Âèäû ïðîôåññèîíàëüíîé äåÿòåëüíîñòè íà ðûíêå öåííûõ áóìàã 3. Òîðãîâûå îáúåäèíåíèÿ ïðîôåññèîíàëüíûõ ó÷àñòíèêîâ ðûíêà öåííûõ áóìàã I. Îáùèå ïîëîæåíèÿ 1. Îñíîâíûå ïîëîæåíèÿ 2. Ïåðåäà÷à ïðàâ ïî öåííûì áóìàãàì 3. Ñäåëêè ñ öåííûìè áóìàãàìè II. Ýìèññèÿ öåííûõ áóìàã êîììåð÷åñêèõ îðãàíèçàöèé (äàëåå äåëåíèå ïî ãëàâàì îòñóòñòâóåò) III. Ãîñóäàðñòâåííîå ðåãóëèðîâàíèå ðûíêà öåííûõ áóìàã 1 2 3 III. Îá ýìèññèîííûõ öåííûõ áóìàãàõ 4. Îñíîâíûå ïîëîæåíèå îá ýìèññèîííûõ öåííûõ áóìàãàõ 5. Ýìèññèÿ öåííûõ áóìàã IV. Èíôîðìàöèîííîå îáåñïå÷åíèå ðûíêà öåííûõ áóìàã 7. Î ðàñêðûòèè ïóáëè÷íîé èíôîðìàöèè î öåííûõ áóìàãàõ 8. Îá èñïîëüçîâàíèè ñëóæåáíîé èíôîðìàöèè íà ðûíêå öåííûõ áóìàã 9. Î ðåêëàìå íà ðûíêå öåííûõ áóìàã V. Ðåãóëèðîâàíèå ðûíêà öåííûõ áóìàã 10. Îñíîâû ðåãóëèðîâàíèÿ ðûíêà öåííûõ áóìàã 11. Ôåäåðàëüíàÿ êîìèññèÿ ïî ðûíêó öåííûõ áóìàã 12. Ñàìîðåãóëèðóåìûå îðãàíèçàöèè ïðîôåññèîíàëüíûõ ó÷àñòíèêîâ ðûíêà öåííûõ áóìàã IV. Îñíîâíûå óñëîâèÿ è ôîðìû ñàìîðåãóëèðîâàíèÿ ðûíêà öåííûõ áóìàã V. Äåÿòåëüíîñòü ïî îðãàíèçàöèè òîðãîâëè öåííûìè áóìàãàìè VI. Èíôîðìàöèÿ VII. Îòâåòñòâåííîñòü çà íàðóøåíèå çàêîíîäàòåëüñòâà î öåííûõ áóìàãàõ Ïîíÿòèå è âèäû öåííûõ áóìàã (äåéñòâóþùèì çàêîíîäàòåëü-ñòâîì íå ïðåäîòâðàùà-åòñÿ âûïóñê ñóððîãàòîâ öåííûõ áóìàã âíå ñôåðû ãîñóäàðñòâåí-íîãî ðåãóëèðîâàíèÿ). Ââîäèòñÿ ïîíÿòèå ýìèññèîííîé öåííîé áóìàãè (ëþáîé ôèíàíñîâûé èíñòóìåíò, ðàçìåùàåìûé âûïóñêàìè, õàðàêòåðèçóþùèéñÿ ðàâíûì îáúåìîì è ñðîêàìè îñóùåñòâëåíèÿ óäîñòîâåðåííûõ ýòèìè öåííûìè áóìàãàìè ïðàâ). Òàêèì îáðàçîì, ëþáûå ñóððîãàòû öåííûõ áóìàã, ðàçìåùàåìûå â ìàññîâîì ïîðÿäêå, íåçàâèñèìî îò íàçâàíèÿ, ïîïàäàþò â ñôåðó äåéñòâèÿ çàêîíà. Ââîäèòñÿ, íî íå ðàñêðûâàåòñÿ ïîíÿòèå èíâåñòèöèîííîé öåííîé áóìàãè. Èç ñôåðû äåÿòåëüíîñòè çàêîíà âûâîäÿòñÿ äåïîçèòíûé è ñáåðåãàòåëüíûé ñåðòèôèêàòû, êîììåð÷åñêèå âåêñåëÿ, ïëàòåæíûå îáÿçàòåëüñòâà, îáëèãàöèè è èíûå öåííûå áóìàãè, âûïóñêàåìûå èëè ãàðàíòèðîâàííûå îðãàíàìè ãîñóäàðñòâåííîé èñïîëíèòåëüíîé âëàñòè èëè ìåñòíîãî ñàìîóïðàâëåíèÿ. Ââîäÿòñÿ äâà îòëè÷àþùèõñÿ ïîíÿòèÿ "ïðîèçâîäíàÿ öåííàÿ áóìàãà" è "ïðîèçâîäíàÿ áóìàãà öåííûõ áóìàã" (áåç êîììåíòàðèåâ). Èìåííûå è ïðåäúÿâè-òåëüñêèå öåí-íûå áóìàãè. Ïðåäúÿâèòåëü-ñêèå öåííûå áóìàãè ñòàëè öåíòðîì äèñ-êóññèé â ðàçãàð êîìïàíèè ñàìîêîòèðîâîê è êðàõà "ÌÌÌ", â ìåæäóíàðîäíîé ïðàêòèêå ðàññìàòðèâàþò-ñÿ êàê ñðåäñòâî îòìûâàíèÿ äåíåã è óõîäà îò íàëîãîâ). Îòêëîíåíèé îò äåéñòâóþùåãî çàêîíîäàòåëüñòâà (çàïðåùåíèå ïðåäúÿâèòåëüñêèõ  àêöèé) íåò. Ôàêòè÷åñêè çàïðåùàåò ëþáûå ïðåäúÿâèòåëüñêèå áóìàãè, íå ïðèâîäÿ íè îäíîé íîðìû ïî ðåãóëèðîâàíèþ èõ ýìèññèè è îáðàùåíèÿ, è óñòàíàâëèâàÿ, ÷òî êàê äîêóìåíòàðíûå, òàê è áåçäîêóìåíòàðíûå öåííûå áóìàãè - âñåãäà èìåííûå. Ïðîôåñ-ñèîíàëüíàÿ äåÿòåëüíîñòü íà ðûíêå öåííûõ áóìàã Ïîäõîä, àíàëîãè÷íûé óêàçàííîìó â ãðàôå 3. Çàìåíà ïîíÿòèÿ "èíâåñòèöèîííûé èíñòèòóò" - ïîíÿòèåì "ïðîôåññèîíàëüíûé ó÷àñòíèê ðûíêà öåííûõ áóìàã". Îòêàç îò âûäåëåíèÿ (ëèöåíçèðîâàíèÿ è êîíòðîëÿ) âèäîâ èíâåñòèöèîííûõ èíñòèòóòîâ (ôèíàíñîâûé áðîêåð, èíâåñòèöèîííàÿ êîìïàíèÿ, èíâåñòèöèîííûé êîíñóëüòàíò è ò.ä.). Ïåðåõîä ê ðåãóëèðîâàíèþ âèäîâ ïðîôåññèîíàëüíîé äåÿòåëüíîñòè (ïîñðåäíè÷åñêàÿ, òðàñòîâàÿ, êîíñóëüòàöèîííàÿ, äåïîçèòàðíàÿ è ò.ä.) íåçàâèñèìî îò íàçâàíèÿ èíâåñòèöèîííûõ èíñòèòóòîâ. Ïîíÿòèå "èíâåñòèöèîííûé èíñòèòóò" îòìåíÿåòñÿ. 1 2 3 Âèäû ïðîôåññèîíàëü-íîé äåÿòåëüíîñòè (â äåéñòâóþùåì çàêîíîäàòåëüñò-âå ôèíàíñîâûé áðîêåð, èíâåñòèöèîí-íûé êîíñóëüòàíò, èíâåñòèöèîííàÿ êîìïàíèÿ, èíâåñòèöèîí-íûé ôîíä). Ñëåäóþùèå âèäû äåÿòåëüíîñòè: 1) áðîêåðñêàÿ, 2) äèëåðñêàÿ, 3) äåÿòåëüíîñòü ïî óïðàâëåíèþ öåííûìè áóìàãàìè, 4) êëèðèíãîâàÿ, 5) äåïîçèòàðíàÿ, 6) âåäåíèå ðååñòðà âëàäåëüöåâ öåííûõ áóìàã, 7) îðãàíèçàöèÿ òîðãîâëè öåííûìè áóìàãàìè. Âûäåëåíèå âèäîâ äåÿòåëüíîñòè, à íå âèäîâ èíâåñòèöèîííûõ èíñòèòóòîâ, âåäåò ê ïåðåñìîòðó âñåé ñèñòåìû ëèöåíçèðîâàíèÿ (à, ìîæåò áûòü, è âûäàííûõ ëèöåíçèé). Ñëåäóþùèå âèäû äåÿòåëüíîñòè: 1) ïîñðåäíè÷åñêàÿ (â íåå âêëþ÷åíû äèëåðñêèå, êîìèññèîííûå îïåðàöèè è àíäåððàéòèíã), 2) òðàñòîâàÿ (ñóùåñòâóåò ïðîåêò çàêîíà î òðàñòå, îáúåêòîì òðàñòà ìîæåò áûòü ëþáîå èìóùåñòâî, íå òîëüêî öåííûå áóìàãè), 3) êîíñóëüòàöèîííàÿ ñ öåííûìè áóìàãàìè, 4) äåïîçèòàðíàÿ, 5) âåäåíèå è õðàíåíèå ðååñòðà àêöèîíåðîâ, 6) ðàñ÷åòíî-êëèðèíãîâàÿ äåÿòåëüíîñòü ïî öåííûì áóìàãàìè è ïåðåâîäó äåíåæíûõ ñðåäñòâ, ñâÿçàííîìó ñ íèìè (ïåðåñå÷åíèþ ñ áàíêîâñêèì çàêîíîäàòåëüñòâîì), 7) îðãàíèçàöèÿ òîðãîâëè öåííûìè áóìàãàìè, 8) ñîïóòñòâóþùàÿ ïðîôåññèîíàëüíîé äåÿòåëüíîñòè íà ÐÖÁ. Èñêëþ÷èòåëü-íîñòü âåäåíèÿ ïðîôåññèîíàëü-íîé äåÿòåëü-íîñòè íà ðûíêå öåííûõ áóìàã. Íå ïðåäóñìîòðåíà Ïðåäóñìîòðåíà Ñîâìåùåíèå ðàçëè÷íûõ âèäîâ ïðîôåññèîíàëü-íîé äåÿòåëüíîñ- òè (ñåé÷àñ çàïðåùåíî ñîâìåùåíèå ëèöåíçèé èíâåñòèöèîííîé êîìïàíèè è ôèíàíñîâîãî áðîêåðà, åñëè ïîñëåäíèé íå ðàáîòàåò ÷åðåç ôîíäîâóþ áèðæó). Íåò îãðàíè÷åíèé íà ñîâìåùåíèå (âîïðîñ íåïðåðûâíî îáñóæäàåòñÿ) Óñòàíîâëåíèå îãðàíè÷åíèé îòíåñåíî ê êîìïåòåíöèè íå çàêîíà, à ãîñóäàðñòâåííîãî îðãàíà, ðåãóëèðóþùåãî ðûíîê öåííûõ áóìàã. Ïðåäëîæåíû îãðàíè÷åíèÿ íà äèëåðñêèå îïåðàöèè ñ ñîáñòâåííûìè öåííûìè áóìàãàìè, à òàêæå íà ñîâåðøåíèå ñäåëîê ñ ýìèòåíòàìè è ïðîôåññèîíàëüíûìè ó÷àñòíèêàìè, ñ êîòîðûìè åñòü ïåðåêðåñòíûå ñâÿçè ïî äîëÿì â êàïèòàëå. Îãðàíè÷åíèÿ ïî êðóãó îáñëóæè-âàåìûõ êëè-åíòîâ (òàêèå îãðàíè÷åíèÿ èìååò ïî äåéñòâóþùåìó çàêîíîäàòåëü-ñòâó èíâåñ-òèöèîííàÿ êîìïàíèÿ). Íå ïðåäóñìîòðåíû Íå ïðåäóñìîòðåíû Ðåàëèçàöèÿ êîíöåïöèè íîìèíàëüíîãî äåðæàòåëÿ öåííûõ áóìàã (îñíîâà âçàè-ìîîòíîøåíèé áðîêåðîâ è èõ êëèåíòîâ, â äåéñòâóþùåì çàêîíîäàòåëüñ-òâå íå ðåàëèçîâàíà) Ïðåäóñìîòðåíà. Ââåäåíî ïîíÿòèå è îïðåäåëåí ñòàòóñ "íîìèíàëüíîãî äåðæàòåëÿ öåííûõ áóìàã" - ëèöà, îáîçíà÷åííîãî â ñèñòåìå ðååñòðà è íå ÿâëÿþùåãîñÿ âëàäåëüöåì öåííûõ áóìàã Ïðåäóñìîòðåíà. Ââåäåíî ïîíÿòèå è îïðåäåëåí ñòàòóñ "íîìèíàëüíîãî âëàäåëüöà àêöèé - ëèöà, êîòîðîå âëàäååò àêöèÿìè îò ñâîåãî èìåíè â èíòåðåñàõ äðóãîãî ëèöà, íå ÿâëÿÿñü ñîáñòâåííèêîì àêöèè" 1 2 3 Îãðàíè÷åíèÿ, ñâÿçàííûå ñ îðãàíèçàöèîííî-ïðàâîâîé ôîðìîé è ñîñòàâîì ó÷ðåäèòåëåé ïðîôåññèîíàëü-íûõ ó÷àñòíèêîâ ðûíêà öåííûõ áóìàã (ïî àôôèëèðîâàí-íîñòè è ò.ä.) Íå óñòàíîâëåíû. Óñòàíîâëåíû òîëüêî â îòíîøåíèè äåðæàòåëåé ðååñòðà (ïî ñîñòàâó ó÷ðåäèòåëåé). Ïðèçíàíèå âîçìîæíîñòè ñîçäàíèÿ èíûõ, ÷åì ôîíäîâàÿ áèðæà, îðãàíèçàöèîí-íûõ ñèñòåì òîðãîâëè öåííûìè áóìàãàìè (âíåáèðæåâûå ñèñòåìû) Ïðèçíàåòñÿ. Ïðèçíàåòñÿ. Îðãàíèçàöèîí-íî-ïðàâîâîé ñòàòóñ ôîíäîâîé áèðæè (çàêðûòîå àêöèîíåðíîå îáùåñòâî ïî äåéñòâóþùåìó çàêîíîäàòåëüñò-âó) Íå ðåãëàìåíòèðóåòñÿ. Çàêðûòîå àêöèîíåðíîå îáùåñòâî èëè òîâàðèùåñòâî ñ îãðàíè÷åííîé îòâåòñòâåííîñòüþ, íå ïðåñëåäóþùåå èçâëå÷åíèå ïðèáûëè â êà÷åñòâå îñíîâíîé öåëè ñâîåé äåÿòåëüíîñòè. Ãîñóäàðñòâåííîå ðåãóëèðîâàíèå ðûíêà öåííûõ áóìàã (ñåé÷àñ 7-8 ãîñóäàðñòâåííûõ îðãàíîâ, êàæäûé èç êîòîðûõ èìååò íà ôîíäîâîì ðûíêå ñâîè èíòåðåñû) Âñå ôóíêöèè ðåãóëèðîâàíèÿ (çà èñêëþ÷åíèåì áàíêîâñêîé ñôåðû) ïåðåõîäÿò ê Ôåäåðàëüíîé êîìèññèè ïî ðûíêó öåííûõ áóìàã (ïîäîò÷åòíà Ïðåçèäåíòó ÐÔ, âêëþ÷àåò ïðåäñòàâèòåëåé çàèíòåðåñîâàííûõ ìèíèñòåðñòâ, èìååò Ýêñïåðòíûé Ñîâåò è ñåòü ðåãèîíàëüíûõ êîìèññèé). Áàíê Ðîññèè ðåãóëèðóåò äåÿòåëüíîñòü êîììåð÷åñêèõ áàíêîâ. Ðîëü è ôóíêöèè Ìèíôèíà Ðîññèè íå îïðåäåëåíû. Àíàëîãè÷íî ãðàôå 2 Ñàìîðåãóëèðîâà-íèå ó÷àñòíèêîâ ðûíêà öåííûõ áóìàã (â äåéñòâóþùåì çàêîíîäàòåëüñò-âå âîçìîæíîñòü ñàìîðåãóëèðîâà-íèÿ ëèøü äåêëàìèðîâàíà, íå óñòàíîâëåíà âîçìîæíîñòü ïåðåäà÷è ãîñóäàðñòâîì ÷àñòè ñâîèõ ôóíêöèé). Äîáðîâîëüíûå îáúåäèíåíèÿ ó÷àñòíèêîâ ðûíêà öåííûõ áóìàã, êîòîðûì ãîñóäàðñòâî ìîæåò ïåðåäàòü ÷àñòü ñâîèõ ôóíêöèé (ëèöåíçèðîâàíèå, óñòàíîâëåíèå ïðàâèë è ñòàíäàðòîâ, íàäçîð çà äåÿòåëüíîñòüþ ïðîôåññèîíàëüíûõ ó÷àñòíèêîâ è ò.ä.). Àíàëîãè÷íî ãðàôå 2 1 2 3 Îãðàíè÷åíèÿ ñïåêóëÿòèâíîé äåÿòåëüíîñòè íà ðûíêå öåííûõ áóìàã (â äåéñòâóþùåì çàêîíîäàòåëüñò-âå ïðàâèë ïî÷òè íå ñóùåñòâóåò). Ââåäåíû äåòàëüíûå îãðàíè÷åíèÿ íà ìóíèïóëèðîâàíèå öåíàìè - èçâëå÷åíèå ïðèáûëè èç óñòàíîâëåíèÿ ó÷àñòíèêàìè ðûíêà èñêóññòâåííûõ êîòèðîâîê íà öåííûå áóìàãè è ïîáóæäåíèÿ â ñèëó ýòîãî äðóãèõ ó÷àñòíèêîâ ðûíêà ê ñäåëêàì ñ äàííûìè öåííûìè áóìàãàìè. Íå óñòàíîâëåíû.
Ïðîåêòû
Çàêîíîâ
äàþò
âîçìîæíîñòü
îïðåäåëèòü
òåíäåíöèè,
ñêëàäûâàþùèåñÿ
â äîëãîñðî÷íîé
ïåðñïåêòèâå
â èçìåíåíèè
"ïðàâèë èãðû"
íà
ðîññèéñêîì
ôîíäîâîì
ðûíêå:
ïðåêðàùåíèå
îáðàùåíèÿ
ñóððîãàòîâ
öåííûõ
áóìàã ÷åðåç
ââåäåíèå ïîíÿòèÿ
"ýìèññèîííàÿ
öåííàÿ
áóìàãà"
ïåðåõîä
îò
ðåãóëèðîâàíèÿ
èíâåñòèöèîííûõ
èíñòèòóòîâ
(ñóáúåêòîâ
ðûíêà) ê
ðåãóëèðîâàíèþ
âèäîâ
ïðîôåññèîíàëüíîé
äåÿòåëüíîñòè
(áðîêåðñêîé,
äèëåðñêîé)
ïðåêðàùåíèå
"ñóððîãàòíîé"
äåÿòåëüíîñòè
ïî öåííûì
áóìàãàì
(ïðàêòèêà
îáõîäà
ëèöåíçèðîâàíèÿ
ïðîôåññèîíàëüíîé
äåÿòåëüíîñòè
íà îñíîâå
çàêëþ÷åíèÿ
ïðèòâîðíûõ
ñäåëîê, ÷åðåç
ïðèäàíèå óêàçàííîé
äåÿòåëüíîñòè
ðàçíîîáðàçíûõ
þðèäè÷åñêèõ
ôîðì, íå
ïîäïàäàþùèõ
ïîä òðåáîâàíèÿ
ëèöåíçèðîâàíèÿ)
ââåäåíèå
êîíöåïöèè
"íîìèíàëüíîãî
äåðæàòåëÿ"
ëèáåðàëèçàöèÿ
ïðàâèë (ñíÿòèå
ðÿäà
îãðàíè÷åíèé
ïî
ñîâìåùåíèþ âèäîâ
äåÿòåëüíîñòè
íà ðûíêå
öåííûõ áóìàã
ïî êðóãó
îáñëóæèâàåìîé
êëèåíòóðû)
êîíñîëèäàöèÿ
ñèñòåìû
ãîñóäàðñòâåííîãî
ðåãóëèðîâàíèÿ
ðûíêà öåííûõ
áóìàã
(óêðåïëåíèå
Ôåäåðàëüíîé
êîìèññèè ïî
öåííûì
áóìàãàì)
ðàñøèðåíèå
ñàìîðåãóëèðîâàíèÿ
ðûíêà åãî
ïðîôåññèîíàëüíûìè
ó÷àñòíèêàìè
Òðàñò
Òðàñòîâîå
çàêîíîäàòåëüñòâî
ÿâëÿåòñÿ ÷àñòüþ
ïðàâèë,
äåéñòâóþùèõ
íà ðûíêå
öåííûõ áóìàã.
Ñðàâíèòåëüíàÿ
õàðàêòåðèñòèêà
ïðîåêòîâ çàêîíîâ
î òðàñòå
ïðèâîäèòñÿ â
òàáëèöå 82. Îáðàòèì
âíèìàíèå íå
íà
èçìåíåíèå â
ñðàâíåíèè ñ
äåéñòâóþùèì
çàêîíîäàòåëüñòâîì
(êîòîðîãî
ïðàêòè÷åñêè
íå
ñóùåñòâóåò),
à íà
ðàçëè÷èÿ â
êîíñòðóêöèè
òðàñòîâûõ
îòíîøåíèé,
íîâûõ äëÿ
ðîññèéñêîé
ïðàêòèêè, à òàêæå
íà
ïîñëåäñòâèÿ
ïðèíÿòèÿ
òîãî èëè èíîãî
ïðîåêòà.
Òàáëèöà
82 Êðèòåðèè ñðàâíåíèÿ Ïðîåêò Çàêîíà "Î äîâåðèòåëüíîì óïðàâëåíèè èìóùåñòâîì" Ïðîåêò Çàêîíà "Î äîâåðèòåëüíîé ñîáñòâåííîñòè (òðàñòàõ)" 1 2 3 Àâòîðñòâî Âíåñåí äåïóòàòàìè Ãîñóäàðñòâåííîé Äóìû Ñ.Â. Áóðêîâûì, Â.À. Ëèñè÷êèíûì (ðàáî÷àÿ ãðóïïà Êîìèòåòà ïî ñîáñòâåííîñòè) Âíåñåí äåïóòàòàìè Ãîñóäàðñòâåííîé Äóìû Ï.Ã. Áóíè÷åì, Ã.À. Òîì÷èíûì, Â.Í. Ãîëîâëåâûì, Ñ.À. Ìàðêèäîíîâûì Ñòðóêòóðà ïðîåêòà çàêîíîâ I. Îáùèå ïîëîæåíèÿ II. Ñóáúåêòû  îòíîøåíèé ïî ïîâîäó äîâåðèòåëüíîãî óïðàâëåíèÿ èìóùåñòâîì III. Ïðåäìåò è ôîðìà äîãîâîðíûõ îòíîøåíèé ïî ïîâîäó äîâåðèòåëüíîãî óïðàâëåíèÿ èìóùåñòâîì I. Îáùèå ïîëîæåíèÿ 1. Ïðàâî äîâåðèòåëüíîé ñîáñòâåííîñòè (òðàñòà) 2. Îáùèé ïîðÿäîê ïåðåäà÷è èìóùåñòâà â äîâåðèòåëüíóþ ñîáñòâåííîñòü. Ó÷ðåæäåíèå òðàñòà. 3. Ïðàâà è îáÿçàííîñòè ñóáúåêòîâ îòíîøåíèé ïî òðàñòó 4. Îáùèé ïîðÿäîê ïðåêðàùåíèÿ òðàñòà. II. Ñïåöèàëüíûå âèäû òðàñòîâ 5. Íàñëåäñòâåííûé òðàñò 6. Áëàãîòâîðèòåëüíûå òðàñòû 7. Ìåäèöèíñêèå òðàñòû Êîíöåïöèÿ òðàñòîâûõ îòíîøåíèé Îòêàç îò ââåäåíèÿ ïîíÿòèÿ "äîâåðèòåëüíàÿ ñîáñòâåííîñòü" (àíãëî-àìåðèêàíñêîå ïðàâî). Îñíîâûâàåòñÿ íà äîâåðèòåëüíîì óïðàâëåíèè èìóùåñòâîì - êîíöåïöèè, ëåãêî âêëþ÷àåìîé â ðîññèéñêóþ ñèñòåìó ãðàæäàíñêîãî ïðàâà, îñíîâàííóþ â ñâîþ î÷åðåäü íà ãåðìàíñêîì ïðàâå. Íå òðåáóåò ñîçäàíèÿ èíñòèòóòà "äîâåðèòåëüíûõ ñîáñòâåííèêîâ" (ñëèøêîì áëèçêî è áóêâàëüíî ñòîÿùèõ ê ïîíÿòèþ "ñîáñòâåííèê", ÷òî ðîññèéñêîé ïðàêòèêå ïðîòèâîïîêàçàíî). Íå òðåáóåò âíåñåíèÿ èçìåíåíèé â ðîññèéñêîå çàêîíîäàòåëüñòâî î ñîáñòâåííîñòè, â íîâûé Ãðàæäàíñêèé êîäåêñ (èñõîäÿùèé èç êîíöåïöèè äîâåðèòåëüíîãî óïðàâëåíèÿ). Îñíîâûâàåòñÿ íà êîíöåïöèè "äîâåðèòåëüíîé ñîáñòâåííîñòè". Ïîëíûé îòêàç îò ôîðìèðîâàíèÿ òðàñòîâûõ îòíîøåíèé íà îñíîâå "äîâåðèòåëüíîãî óïðàâëåíèÿ èìóùåñòâîì" (ñ ïîñëåäñòâèÿìè, âûòåêàþùèìè èç àíàëèçà, ïðèâåäåííîãî â ãðàôå 2). Ñîäåðæàíèå òðàñòîâûõ îòíîøåíèé Ïåðåäà÷à ñîáñòâåííèêîì ñâîåãî èìóùåñòâà èíîìó ëèöó (íå ïðèîáðåòàþùåìó ñòàòóñ äîâåðèòåëüíîãî ñîáñòâåííèêà) â äîâåðèòåëüíîå óïðàâëåíèå, ÷òî ìîæåò âêëþ÷àòü êàê ïîëíîå, òàê è ÷àñòè÷íîå (îãðàíè÷åííîå) âëàäåíèå, ïîëüçîâàíèå è ðàñïîðÿæåíèå óêàçàííûì èìóùåñòâîì. Ïåðåäà÷à ñîáñòâåííèêîì ñâîåãî èìóùåñòâà èíîìó ëèöó (äîâåðèòåëüíîìó ñîáñòâåííèêó) äëÿ âëàäåíèÿ, ïîëüçîâàíèÿ è ðàñïîðÿæåíèÿ èì â èíòåðåñàõ âûãîäîïðèîáðåòàòåëÿ. Ïðàâî ñîáñòâåííîñòè íà èìóùåñòâî, íàõîäÿùååñÿ â òðàñòå Ó÷ðåæäåíèå äîâåðèòåëüíîãî óïðàâëåíèÿ èìóùåñòâîì íå âëå÷åò ïåðåõîäà ïðàâà ñîáñòâåííîñòè. Ïî îòíîøåíèþ ê ïðàâàì ñîáñòâåííèêà ïðèìåíÿþòñÿ ñîîòâåòñòâóþùèå ïðàâèëà î ïðàâå ñîáñòâåííîñòè íà èìóùåñòâî (ñ ó÷åòîì óñòàíîâëåííûõ â ïðîåêòå Çàêîíà îãðàíè÷åíèé). Êòî ìîæåò ó÷ðåæäàòü òðàñò Áåç îãðàíè÷åíèé. Ñîáñòâåííèêè ëèáî îðãàíû è ëèöà, óïîëíîìî÷åííûå âûñòóïàòü îò èìåíè ñîáñòâåííèêà. Àíàëîãè÷íî ãð. 2 (ñ ó÷åòîì òîãî, ÷òî ðÿäó ñóáúåêòîâ çàïðåùàåòñÿ îáúÿâëÿòü ñåáÿ äîâåðèòåëüíûì ñîáñòâåííèêîì íà ñâîå èìóùåñòâî). 1 2 3 Ñóáúåêòû, êîòîðûì çàïðåùåíî óïðàâëÿòü òðàñòîì Îðãàíû ãîñóäàðñòâåííîé âëàñòè è ìåñòíîãî ñàìîóïðàâëåíèÿ. Îðãàíû ãîñóäàðñòâåííîé âëàñòè è ìåñòíîãî ñàìîóïðàâëåíèÿ, ãîñóäàðñòâåííûå ïðåäïðèÿòèÿ (èëè ïðåäïðèÿòèÿ ñ áîëåå ÷åì 25%-íîé äîëåé ãîñóäàðñòâà â óñòàâíîì êàïèòàëå), êàçåííûå ïðåäïðèÿòèÿ, îáúåäèíåíèÿ ïðåäïðèÿòèé, ñðåäñòâà ìàññîâîé èíôîðìàöèè, îáùåñòâåííûå îðãàíèçàöèè è ò.ï. Ïðèçíàåòñÿ ëè íåîáõîäèìîñòü ãîñóäàðñòâåííîãî ëèöåíçèðîâàíèÿ ïðîôåññèîíàëüíîé äåÿòåëüíîñòè (íàïðèìåð, òðàñòîâûõ êîìïàíèé) Äà Äà Óñòàíàâëèâàåòñÿ ëè ïîðÿäîê ãîñóäàðñòâåííîãî íàäçîðà çà óïðàâëÿþùèìè òðàñòàìè Äà Íåò Êòî ìîæåò áûòü âûãîäîäåðæàòåëåì Ñóáúåêòû ïðàâà áåç îãðàíè÷åíèé, à ïðè îïðåäåëåííûõ óñëîâèÿõ - êàòåãîðèè ëèö è îáðàçîâàíèÿ, íå ÿâëÿþùèåñÿ ñóáúåêòàìè ïðàâà. Àíàëîãè÷íî ãð. 2 Îáúåêò òðàñòà Ëþáûå âèäû îò÷óæäàåìîãî èìóùåñòâà, ïðèíàäëåæàùèå ó÷ðåäèòåëþ íà ïðàâå ñîáñòâåííîñòè, íå èñêëþ÷åííûå èç ãðàæäàíñêîãî îáîðîòà è íå îãðàíè÷åííûå ãîñóäàðñòâîì â ïåðåäà÷å â òðàñò. Àíàëîãè÷íî ãð. 2, êðîìå ïðàâ òðåáîâàíèÿ, íîñÿùèõ ñòðîãî èíäèâèäóàëüíûé õàðàêòåð (íà ïîëó÷åíèå çàðàáîòíîé ïëàòû, àëèìåíòîâ, â ñâÿçè ñ âîçìåùåíèåì âðåäà è ò.ä.). Ñïåöèàëüíûå âèäû òðàñòîâ  çàêîíå íå óñòàíàâëèâàþòñÿ è íå ðåãëàìåíòèðóþòñÿ. Îáîñîáëåííî ðåãóëèðóþòñÿ à) íàñëåäñòâåííûé òðàñò, á) áëàãîòâîðèòåëüíûé òðàñò, â) ìåäèöèíñêèé òðàñò. Ñðîê òðàñòà Ñðîê íå ñâûøå 3 ëåò (êîðîòêèé ñðîê ââåäåí ñ òåì, ÷òîáû íå äîïóñòèòü áåñïëàòíîé ðàçäà÷è ãîñóäàðñòâåííîãî èìóùåñòâà), ïðè ýòîì ïî âçàèìíîìó ñîãëàñèþ ñòîðîí ñðîê äîâåðèòåëüíîãî óïðàâëåíèÿ èìóùåñòâîì ìîæåò áûòü àâòîìàòè÷åñêè ïðîäëåí. îò 3 ìåñÿöåâ äî 20 ëåò Âîçìîæíîñòü äëÿ ó÷ðåäèòåëåé òðàñòà ïðåðâàòü âûïîëíåíèå òðàñòîâîãî äîãîâîðà ïðè íåíàäëåæàùåì åãî èñïîëíåíèè Ïî ðåøåíèþ ó÷ðåäèòåëÿ òðàñòà ñ âûïëàòîé îãîâîðåííîé êîìïåíñàöèè óïðàâëÿþùåìó. Òîëüêî ïî ðåøåíèþ ñóäà Íàëè÷èå èìóùåñòâåííîé îòâåòñòâåííîñòè óïðàâëÿþùåãî òðàñòîì ïðè íåíàäëåæàùåì èñïîëíåíèåì ñâîèõ îáÿçàííîñòåé Ïðåäóñìàòðèâàåòñÿ Îòñóòñòâóåò 1 2 3 Íàëè÷èå òðåáîâàíèé ê îáúåìó èìóùåñòâà è ïëàòåæåñïîñîáíîñ-òè óïðàâëÿþùåãî òðàñòîì, äîñòàòî÷íûõ äëÿ âûïîëíåíèÿ ñîáñòâåííûõ è èíûõ îáÿçàòåëüñòâ, âûòåêàþùèõ èç òðàñòà Ïðåäóñìàòðèâàåòñÿ Îòñóòñòâóåò Íåîáõîäèìîñòü â ñâÿçè ñ ïðèíÿòèåì Çàêîíà î òðàñòå âíåñåíèÿ èçìåíåíèé â äðóãèå çàêîíîäàòåëüíûå àêòû Ïðàêòè÷åñêè îòñóòñòâóåò Âûñîêàÿ ñòåïåíü íåîáõîäèìîñòè Ñòåïåíü þðèäè÷åñêîé äåòàëèçàöèè ïðîðàáîòêè òðàñòîâûõ îòíîøåíèé Íèæå, ÷åì ñðåäíÿÿ Âûñîêàÿ
Íåñìîòðÿ
íà
äåòàëüíîñòü
þðèäè÷åñêîé
ðàçðàáîòêè
ïðîåêòà
Çàêîíà "Î
äîâåðèòåëüíîé
ñîáñòâåííîñòè
(òðàñòàõ)"
(ãðàôà 2 òàáë. 82), åãî
îðèåíòàöèÿ
íà
"ñîáñòâåííîñòü"
(äîâåðèòåëüíàÿ
ñîáñòâåííîñòü),
îòñóòñòâèå
èìóùåñòâåííûõ
òðåáîâàíèé
ê
óïðàâëÿþùåìó
è åãî
îòâåòñòâåííîñòè,
çàòðóäíåííûé
ïîðÿäîê
îòçûâà
ó÷ðåäèòåëåì
ñâîèõ
îáÿçàòåëüñòâ
(îòçûâ
òîëüêî ÷åðåç
ñóä) - âñå ýòî,
ó÷èòûâàÿ
ðîññèéñêèå
ðåàëèè,
ìîæåò
ïðèâåñòè:
ê
ìàññîâîé
áåñïëàòíîé
è
áþðîêðàòè÷åñêîé
ðàçäà÷å
ãîñóäàðñòâåííîãî
èìóùåñòâà
"äîâåðèòåëüíûì
ñîáñòâåííèêàì"
ñ
ïîñëåäóþùåé
åãî íåýôôåêòèâíîé
ýêñïëóàòàöèåé
è áåçâîçâðàòíîé
ïîòåðåé
çíà÷èòåëüíîé
äîëè èìóùåñòâà
(ðàçäà÷à "íà
êîðìëåíèå");
ê
íå ìåíåå
ìàññîâûì
ñêàíäàëàì
âîêðóã
ôàêòè÷åñêè
áåçâîçâðàòíûõ
ïåðåäà÷
íàñåëåíèåì
â òðàñò
äåíåæíûõ
ñðåäñòâ, êâàðòèð,
ó÷àñòêîâ
çåìëè è ò.ä.
"äîâåðèòåëüíûì
ñîáñòâåííèêàì",
íå
îáëàäàþùèì
ðåàëüíûì
èìóùåñòâîì
è
ñïîñîáíñòüþ
âûïîëíÿòü
ñâîè
îáÿçàòåëñüòâà.
Êëþ÷åâûå
òåðìèíû ðåãóëÿòèâíàÿ èíôðàñòðóê-   òóðà ðûíêà öåííûõ áóìàã ðåãóëÿòèâíûå îðãàíû  ðåãóëÿòèâíûå ôóíêöèè è    ïðîöåäóðû çàêîíîäàòåëüíàÿ èíôðàñòðóê-    òóðà ðûíêà öåííûõ áóìàã ýòèêà ôîíäîâîãî ðûíêà ìîäåëü ðåãóëÿòèâíîé èíôðà-    ñòðóêòóðû òðàñò äîâåðèòåëüíîå óïðàâëåíèå     èìóùåñòâîì äîâåðèòåëüíàÿ ñîáñòâåííîñòü
Глава 2. ХРОНИКА ВОССТАНОВЛЕНИЯ РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ В
РОССИИ
(1988-94г.) Мы старины картины воскресим В живых героях. Вот они пред вами В день славы, окруженные друзьями! Но дальше, посмотрите, в миг один Герои в бездну рушатся с вершин             В. Шекспир. Король Генри VIII. С видетели попыток восстановления рынка ценных бумаг в России в конце 80-х - начале 90-х г.г подтвердят, что это время и эта работа несли на себе оттенок некоторой романтичности.
Биржа с
важным именем, находящаяся в староарбатской коммунальной квартире, с
продавленными диванами, сохранившимися еще от старых хозяев.
Акции,
которые выпускает колхоз в целях "стимулирования труда" своих членов
(факт имел место в 1987 г.).
Папка с
бумагами - первый  российский
депозитарий.
Бедные
необразованные брокеры, называющие себя господами. Биржевые торги - в доме
культуры.
Нью-Йоркские
биржевики, впервые попавшие в Россию (весь высший состав Нью-Йоркской фондовой
биржи в октябре 1990 г.).
Многомиллиардные
инвестиционные фонды и инвестиционные компании, являвшиеся изначально по сути
своей товариществами нескольких частных лиц.
Измерение
ваучеров кубометрами ("У меня три кубометра ваучеров в ЧИФе" - это
доподлинное изречение).
ЧИФ - это
чековый инвестиционный фонд (неповторимый новояз первых лет рынка).
Листинг
фондовой биржи включает 7 ценных бумаг, за месяц с ними совершено 10 сделок.
"Золотая"
акция, "золотой" ваучер, "золотой" вексель,
"золотой" страховой полис, "золотая" облигация.
Суперафера в
Питере: 400 тысяч потерпевших (газетный заголовок).
Чековый
инвестиционный фонд, называющийся "Золотое дно".
Эти и другие приметы несут в себе неповторимый привкус
времени воссоздания рынка ценных бумаг в России. Учитывая то, что действовать
на этом рынке, а тем более создавать его заново было крайне невыгодно в
условиях высокой инфляции, хозяйственного кризиса и политической
нестабильности, нужно отдать должное людям, которые желали действовать,
зарабатывать, принимать на себя высокие риски и называть себя брокерами,
инвестиционными банкирами и подобными им именами.
Именно эти люди продолжают создавать этот рынок и
именно для этих людей пишется сейчас эта книга. Время грюндерства, время
кавалерийских компаний, время взлетов и падений на российском рынке ценных бумаг
только начинается.
Приведем
хронику восстановления рынка ценных бумаг
в
России
1988г.
август 1988г. - начало создания коммерческих банков, являющихся одними из основных операторов на
рынке ценных бумаг;
октябрь
1988г. - предоставление предприятиям
права выпуска акций трудового коллектива
и акций предприятий, без преобразования их в акционерные общества.
1989г.
декабрь
1989г. - попытки внедрить "вексельную" форму расчетов
(Промстройбанк), которая по сути представляла собой модифицированную форму
расчетов платежными требованиями, с предоставлением отсрочки платежа; выпуск государственного целевого беспроцентного
займа, погашаемого товарами, а также государственных
казначейских обязательств СССР.
1990г.
июнь 1990г. - закрепление за предприятиями права выпуска ценных бумаг и получения доходов по ним (Закон
"О предприятиях в СССР" от 4 июня 1990г.);
июнь 1990г. - издание союзного Положения об акционерных
обществах и обществах с ограниченной ответственностью и Положения о ценных бумагах,
создание одного из первых акционерных обществ - а/о "КамАЗ";
июль 1990г. - определение порядка
учета ценных бумаг, расчетов с акционерами при создании акционерных
обществ, сделок с ценными бумагами и вексельных
операций; создание первых отделов по операциям с ценными бумагами в
россиийских коммерческих банках;
июль -
ноябрь 1990г. - начало создания первых брокерских компаний,
специализирующихся на операциях с ценными бумагами;
октябрь 1990г. - советско-американский
семинар "Фондовые биржи и их роль в функционировании финансовых
рынков" (организован Нью-Йоркской фондовой биржей, Минфином СССР,
Госбанком СССР);
Вставка 3
ЯЗЫКОМ ДОКУМЕНТОВ
1989
г.
Первое сообщение в прессе о создании акционерного
общества (после 70-летнего перерыва)
"...Первые дивиденды - 26 тысяч рублей - выплатило
своим пайщикам акционерное общество, созданное в колхозе имени Кутузова
Гаврилов-Ямского района Ярославской области.
Родилось акционерное общество в ярославской деревне
ровно год назад благодаря инициативе председателя колхоза.. . .
Узнали об этом в областном управлении Агропромбанка и
строго спросили: "А кто разрешил? Запретить!" И счет арестовали... В
отчаянии (ведь столько сил и времени было потрачено на убеждение колхозников,
и, выходит, все напрасно?) я обратился в Москву, и, оказалось, дело это отнюдь
не пропащее: нужен был только устав общества, о чем, не скрою, мы по
неопытности не знали. Ну и написали проект устава, приняли, и, наконец, наше
акционерное общество было официально зарегистрировано.
- Что же дальше?
- Отпечатали в местной типографии акции, стали их
распространять. 47 членов колхоза и пенсионеров купили акции на сумму 175 тысяч
рублей. Эти деньги сразу пустили в дело".
"Получите
ваши дивиденды". Известия - 18 марта 1989 г.
"Опираясь на концепцию социализма, к которой
пришел В.И.Ленин в последние годы его жизни... можно определить основные черты
модели новой хозяйственной системы в рамках социалистического выбора.
Ее принципиальные положения таковы... Использование
рынка как главной формы координации деятельности участников общественного
производства...
Важнейшим элементом рыночного механизма является
финансовый рынок (рынок ценных бумаг), который обеспечивает мобильность
общественных ресурсов, их быстрое перемещение в сферы наиболее активного
применения...
Радикальная
экономическая реформа: первоочередные и долговременные меры (материалы для
обсуждения на Всесоюзной научно-практической конференции по проблемам
радикальной экономической реформы). Октябрь 1989 г.
"Свободный перелив капитала невозможен без
финансового рынка. Думается, что он будет представлен акциями, облигациями,
целевыми займами, векселями, казнайческими обязательствами. Это реально
соответствует содержанию социалистических товарных отношений".
В.С.Павлов, министр финансов СССР (в будущем член
ГКЧП). В книге: Этот трудный, трудный
путь/Рук.авт.кол. Л.И.Абалкин, П.Г.Бунич - М.: Мысль, 1989 - С.93-104
1990
г.
"...Правительство намерено использовать все
имеющиеся предложения по связыванию свободных средств населения и предприятий -
акционирование собственности...выпуск займов".
Доклад
Председателя Совета Министров СССР Н.И.Рыжкова на совместном заседании
Президентского Совета и Совета Федерации 20 июля 1990 г." Известия, 22
июля 1990 г.
Создание
первого крупного акционерного общества
"...Преобразовать производственное объединение
"КАМАЗ"... в акционерное общество "КАМАЗ" ... Акции могут
продаваться советским и иностранным юридическим лицам и гражданам".
Постановление
Совмина СССР от 25 июня 1990 г. N 616
"С 1 по 4 ноября 1990 г. в Москве состоится
учредительная конференция Комитета содействия развитию рынка ценных бумаг в
СССР
Продолжение
вставки 3
Члены подготовительной комиссии обратились ко всем
организациям, намеревающимся участвовать в операциях с ценными бумагами, либо
обслуживать, обеспечивать или регулировать такие операции, с заявлением, в
котором они декларируют приверженность принципам свободного рынка ценных бумаг,
добросовестной конкуренции, уважительного отношения к клиентам".
Бизнес и
банки. - 22 октября 1990 г.
ноябрь 1990г. - создание Московской
международной фондовой биржи; учреждение Комитета содействия развитию рынка
ценных бумаг в СССР;
декабрь
1990г. - издание российского Положения об акционерных обществах. Регламентация в нем
акций, сертификатов и опционов акций, облигаций и порядка их выпуска и
обращения; создание Московской
центральной фондовой биржи; принятие банковского законодательства, по
которому коммерческим банкам разрешались любые, без ограничений, виды операций
с ценными бумагами. К составу операций центрального банка отнесены покупка,
продажа и хранение государственных ценных бумаг, выполнение функций депозитария
по ним, погашения и выплаты процентов по государственным займам;
декабрь
1990г. - первая открытая подписка на акции, проведенная объединением
"МЕНАТЕП"; ценные бумаги законодательно определены как возможные
объекты собственности и инвестиций, выпуск ценных бумаг - в качестве одного из
возможных источников инвестиционной деятельности (закон РСФСР "О собственности",
"Основы законодательства об инвестиционной деятельности в СССР").
1991г.
февраль -
март 1991г. - определение порядка
выпуска коммерческими банками ценных бумаг; учреждение Санкт-Петербургской фондовой биржи;
март - май
1991г. - начало "взрывного"
процесса создания новых фондовых бирж, брокерских компаний по операциям с
ценными бумагами; учреждение Межрегионального биржевого Союза, ассоциации
участников рынка ценных бумаг, гильдии брокеров и других ассоциативных структур
рынка ценных бумаг ( в дальнейшем прекратили существование);
июнь -
октябрь 1991г. - начало государственного лицензирования
деятельности юридических и физических лиц на рынке ценных бумаг. Начало
"взрывного"процесса формирования инвестиционных
компаний. Массовое акционирование банков и выброс банками акций на рынок ценных бумаг. Начало массового
выпуска банками депозитных сертификатов.
Попытки вексельной эмиссии на товарных биржах для обслуживания меж- и
внутрибиржевого обращения. Формирование рынка ценных бумаг на предъявителя в
качестве заместителей наличных денег;
июль 1991г. - законодательно определена возможность приватизации предприятий путем создания
акционерных обществ и продажи акций. Установлен порядок учреждения открытых
акционерных обществ на основе государственных или муниципальных предприятий.
Для создания первичного рынка ценных бумаг предусмотрено учреждение
инвестиционных фондов. Предоставлена возможность создания холдинговых компаний
(Закон РСФСР "О приватизации государственных и муниципальных
предприятий");
июль 1991г. - утверждение Верховным Советом СССР Закона о ценных
бумагах и фондовой бирже (в первом чтении);
июль 1991г. - предоставление права иностранным инвесторам приобретения ценных бумаг, эмитируемых в
стране (издание "Основ законодательства об иностранных инвестициях в
РСФСР");
июль 1991г. - определение Госбанком СССР единой формы и условий
обращения и учета депозитных сертификатов банков;
август 1991г. - начало торгов на Московской центральной фондовой
бирже;
октябрь
1991г. - объявление о создании первой
промышленной холдинговой компании.
Появление на отечественном рынке акций иностранных компаний и начало продажи их
резидентам; постановка Ассамблеей профессионалов рынка ценных бумаг (в
дальнейшем перестала существовать) задачи разработки Национальной программы
развития рынка ценных бумаг;
ноябрь
1991г. - начало выпуска
эмитентами-резидентами ценных бумаг в
иностранной валюте; начало торгов на Московской международной фондовой
бирже. Проведение первых внебиржевых аукционов по продаже ценных бумаг
акционерных обществ;
декабрь
1991г. - принятие Положения о выпуске и обращении ценных
бумаг и фондовых биржах в РСФСР; принятие Закона РСФСР "О налоге на
операции с ценными бумагами".
Если попытаться графически изобразить процесс
восстановления рынка ценных бумаг в России, то это будет выглядеть следующим
образом:
Начиная с конца 1991г. и в 1 - 3 кварталах 1992г.
можно говорить о хотя замедленном, но неуклонном падении рынка ценных бумаг.
Для будущих профессиональных участников этого рынка
очень важен анализ причин падения, поскольку ряд из них будет действовать еще
длительное время и самым непосредственным образом будет влиять на оценку того,
стоит ли вообще заниматься ценными бумагами.
Приведем
указанные причины:
а) высокая
инфляция. Международная практика
свидетельствует, что такая инфляция может полностью расстроить уже работающие
рынки ценных бумаг, она в огромной степени подрывает доверие инвесторов к
вложениям в ценные бумаги, как способу сохранить и приумножить капитал. По
итогам 1992-94 г.г., уровень дивидендов по акциям не превысил 50-150%, ряд
эмитентов установили их уровень еще ниже или выплатили дивиденды акциями (при
темпах инфляции за 1992г. - 2500-2600 процентов в год,за 1993г. - 900 - 1100
процентов, за 1994г. - 280 - 300%)
б) чрезмерно
малые масштабы приватизации (к
сентябрю 1992г. объем приватизационных сделок, совершенных в этом году,
исчислялся всего лишь несколькими миллиардами). Приватизация - основной
источник пополнения российского рынка ценных бумаг. Нет приватизации - нет и
масштабного и ликвидного рынка;
в) чрезмерно
жесткая денежная политика Центрального банка России, вызвавшая платежный кризис в хозяйстве (объем
неплатежей в начале лета 1992г. превысил 3 трлн. рублей). При нехватке денежных
средств у возможных инвесторов для текущих расчетов по продукции и заработной
плате, безусловно, они не будут инвестированы в ценные бумаги.
Кроме того, необходимо понимать, что ценные бумаги -
это новый товар в нашей переходной экономике, как и земля, недвижимость, права
пользования. Возникновение новой товарной массы, сформированной ценными
бумагами, требует дополнительной денежной эмиссии, чтобы обслужить их
обращение. При жестко рестриктивной денежной политике такая эмиссия невозможна.
Ситуация 1992г. в этом плане была прямо противоположна
инвестиционной обстановке 1991г., когда избыток денежных ресурсов буквально
подталкивал инвесторов вкладывать и вкладывать ("рыбы было столько, что
она клевала даже на пустой железный крючок").
г) обнаружившаяся
фиктивность многих биржевых и торгово-посреднических структур, которые были одними из основных эмитентов в 1991г.
Типичной стала ситуация учреждения новых предприятий, чтобы покрыть потери,
связанные с "проеданием" уставных фондов. Ценные бумаги,
распространявшиеся по цене значительно выше номинала, резко упали в цене или
вообще оказались неликвидны при сокращении активности или фактической
недееспособности эмитента в своей основной сфере деятельности. Инвесторы,
вложившие средства в 1991г., оказались перед лицом значительных потерь. Зимой,
летом 1992г. самый распространенный вопрос к инвестиционным консультантам - что
делать теперь с этой ценной бумагой? Как вернуть деньги, вложенные без анализа
инвестиционных рисков, только потому, что "один знакомый
посоветовал", "понравилось имя биржи", "есть интерес к
региону, где находится эмитент", "объявили, что будут торговать
дефицитной продукцией", "ориентировались на рекламу",
"хотели одну акцию перепродать и вернуть затраченное" и т.п.? До сих
пор (1994г.) активы многих российских предприятий засорены полностью
неликвидными акциями, приобретенными в 1991-92г.г.
1991г. - это время грюндерства в российской экономике,
спекулятивного учредительства - ситуация, неоднократно повторявшаяся в
международной практике и кончавшаяся, как правило, тем, что в Великобритании
называют "Мыльный пузырь Южных морей" (см. вставку ниже).
Ситуация
начала 1992г. - это замедленный крах
российского "зародышевого" рынка ценных бумаг, и его замедленность
связана только с его пустотой, неликвидностью и малой степенью
профессионализации многих участников.
Вместе с тем нужно отметить, что перерыв в развитии
рынка был использован Министерством финансов и Центральным банком России для
заметного укрепления нормативной и технологической базы обращения ценных бумаг.
Поэтому после вставки рассмотрим события на российском рынке ценных бумаг,
происходившие в 1992-93г.г.
Вставка 4 "МЫЛЬНЫЙ ПУЗЫРЬ ЮЖНЫХ МОРЕЙ"1 Блестящий пример грюндерства и его финансовых последствий дает история фондового рынка Великобритании. Как известно, первые крупные акционерные общества возникали с целью объединения средств для совершения крупных торговых операций и торговых морских перевозок. Одним из таких обществ была акционерная компания Южных морей, созданная в 1711г. с целью перевозки и продажи черных рабов в колонии Южной Америки. Однако, ядро деятельности этой компании в 1711-21г.г составили финансовые спекуляции. Они основывались на схеме так называемой конверсии государственного долга в капиталы крупных акционерных компаний. Компания (1720г.) получала право обмена своих акций на государственные долговые обязательства, находящиеся в руках частных инвесторов. При обмене, скажем, 100 государственных ценных бумаг она приобретала право выпуска 100 дополнительных новых акций. Частным инвесторам эта операция была выгодна, т.к. превращала их иммобилизованные в госдолг капиталы в более ликвидные и, как они надеялись, растущие в цене вложения. Государству это было выгодно в связи с тем, что компания Южных морей должна была заплатить в различных формах за право конверсии и выпуска дополнительных акций. Что касается самой компании, то ее учредители надеялись на огромные спекулятивные прибыли от эмиссии новых акций. Дело в том, что если конверсия каждых 100 государственных обязательств давала право на эмиссию 100 новых акций, которые при этом продавались по ценам выше номинала, то фактически обменивались, например, только 70 акций на 100 государственных ценных бумаг, а продажа 30 оставшихся (за вычетом дивидендов и других платежей акционеров и государству) давала чистую прибыль. Компанией Южных морей была создана система широкой поддержки продаж своих акций выше номинала. Во-первых, группа инициаторов имела контрольное участие в одном из банков (Банк Клинковых лезвий), ссудами которого она широко пользовалась для покупки своих акций выше номинала за свой собственный счет. За счет займов, полученных в этом банке, инвесторам широко предоставлялись ссуды под залог их акций, учитываемых по завышенной оценке (с правом покупки за счет ссуды новых акций компании). Широко использовались взятки, как прямые, так и косвенные (через фиктивную продажу нужным людям акций и - затем - обратную покупку у них акций компанией за свой собственный счет, по повышенной цене). Для продвижения акций на рынке активно применялась частичная их оплата при продаже. Росту курсовой стоимости способствовало также объявление очень высоких дивидендов (до 30-50%). В исполнительных органах компании состояли (или были ее лоббистами вовне) выдающиеся государственные деятели и финансисты Великобритании (что не могло не внушать доверия). Наконец, широко использовались реклама и различные выражения государствнной поддержки данному проекту.Компания выпускала свои акции несколькими (4) последовательно проведенными публичными подписками. Соответственно, при каждой подписке она сама повышала (назначала) новую курсовую стоимость акций, сопровождая эти повышения мерами, поддерживающими спрос на акции по новым ценам. Так, в середине апреля 1720г. акции компании Южных морей шли по 300, в конце апреля по 400, в конце мая по 800, в середине июня по 1000 (как видим, действия многих российских эмитентов в 1991-1994г.г. - это хорошо забытое старое). Спекулятивная атмосфера и легкость доступна к банковским ссудам вызвали ажиотаж и привели в этот период к созданию в Великобритании многих других акционерных обществ (в  сентябре 1719 - августе 1720г.г. 190 новых эмиссий на сумму более 220 млн. фунтов стерлингов). Были созданы многочисленные страховые компании (включая "компанию по Продолжение вставки 4 страхованию владельцев билетов правительственных лотерей"). Быстро расширялся акционерный капитал в сфере экспорта-импорта, внутренней торговли, промышленности, формировались разнообразные финансовые компании. Многие акционерные общества имели необычные предназначения: "компания для покупки товаров, принадлежащих банкротам, и продажи их на аукционе", "компания по немедленной и эффективной организации похорон в любой части Великобритании", "акционерное общество по купле-продаже акций компании Южных морей" и т.д. Подписка принималась в нескольких десятках таверн и кофейных домов одного из районов Лондона. Многие компании были мошенническими, акции приобретались за счет ссуд в надежде на последующую перепродажу и получение спекулятивной прибыли, .широко использовались частичные платежи за акции (т.е. фактически приобретение акций за счет ссуд эмитента). Нарастающая необходимость выбрасывать акции на рынок, чтобы погасить скопившуюся задолженность по кредитам, сжатие предложения и, что очень важно, принятие закона (т.н. Акта о мыльных пузырях), в соответствии с которым незарегистрированные акционерные общества объявлялись незаконными, а все сделки с их акциями теряли юридическую силу, - все это вызвало в конце лета 1720г. стремительное понижение акций на рынке, увлекшее за собой и акции компании Южных морей. В начале сентября они опустились до 670 ф.ст. за акцию, а 19 сентября - до 380 ф.ст. 29 сентября прекратил платежи Банк клинковых лезвий, на позаимствованиях из которого были во многом основаны операции компании. Акции компании опустились ниже 200. Самое интересное, что принятие Акта о мыльных пузырях во многом было дело рук самой компании Южных морей, намеревавшейся устранить с рынка первичных эмиссий своих конкурентов. Потерями были затронуты королевская семья, большинство членов парламента и высших должностных лиц страны, широкие круги общества
1992г.
январь-октябрь
1992г. - кризис российского рынка
ценных бумаг, падение курсов, разовые сделки, большинство ранее сделанных
выпусков ценных бумаг оказываются неликвидными, переориентация многих
участников рынка на товарные (вместо фондовых) операций, общее падение интереса
к рынку ценных бумаг.
Укрепление
регулятивной инфраструктуры рынка ценных бумаг (государство использовало
затишье на фондовом рынке, чтобы укрепить свои позиции)
март 1992г. - определение правил
выпуска и регистрации ценных бумаг на территории России; введение впервые
процедуры листинга на российских фондовых биржах (Московская центральная фондовая
биржа);
апрель 1992г. - установление порядка
аттестации специалистов инвестиционных институтов и фондовых бирж на право
совершения операций с ценными бумагами;
май 1992г. - установление порядка
лицензирования биржевой деятельности на рынке ценных бумаг. Принятие Закона
РФ "О залоге", устанавливающего правила залога ценных бумаг;
сентябрь
1992г. - установление порядка лицензирования финансовых брокеров,
инвестиционных консультантов и инвестиционных компаний;
октябрь
1992г. - определение статуса и порядка функционирования инвестиционных
фондов и чековых инвестиционных фондов; усиление роли Госкомимущества РФ
как государственного органа, регулирующего рынок ценных бумаг; создание Комиссии по ценным бумагам и фондовым
биржам как органа представительства интересов и консолидации решений
сторон, действующих на российском рынке ценных бумаг; принятие решения о
создании российской телекоммуникационной
фондовой системы. Принятие Закона РФ "О валютном регулировании и
валютном контроле", регламентирующего порядок обращения ценных бумаг,
являющихся валютными ценностями. Установлен порядок лицензирования производства и ввоза на российскую территорию
бланков ценных бумаг;
январь -
октябрь 1992г. - подготовка
нормативной и ресурсной базы для начала масштабной приватизации, в т.ч. на
основе преобразования государственных предприятий в акционерные общества;
декабрь
1992г. - определение порядка
лицензирования инвестиционных фондов и их управляющих.
Приватизация
октябрь -
декабрь 1992г. - начало масштабной приватизации, массовая
эмиссия и первичное распределение нового вида государственных ценных бумаг - приватизационных чеков (ваучеров),
создание крупного внебиржевого рынка ваучеров, начало массового создания инвестиционных фондов, введение чековых аукционов как новой формы
внебиржевой торговли ценными бумагами, появление первых трастовых компаний по управлению портфелями приватизационных
чеков и других ценных бумаг. Постепенное восстановление интереса к рынку ценных
бумаг в связи с ожидаемым появлением на нем акций приватизированных
предприятий.
Рынок
государственных ценных бумаг
декабрь
1991г. - июль 1992г. - первые опыты Банка России по внедрению внебиржевых аукционов государственных
облигационных займов как формы их первичного распространения;
август 1992г. - введение Банком России системы постоянной котировки и торговли облигациями 30-летнего
государственного займа для юридических лиц (через главные управления
центрального банка на местах).
Рынок
частных ценных бумаг
лето 1992г. - возобновление выпуска финансовых векселей
(коммерческих бумаг) банками, создание первого эмиссионного синдиката по
совместному выпуску финансовых векселей (обслуживание расчетов между
предприятиями, привлечение дополнительных дешевых ресурсов в банки).
1993г.
Рост объемов
и сложности рынка, постепенное
повышение доли акций производственных
предприятий в составе предложения ценных бумаг, значительные объемы
первичного рынка акций приватизированных предприятий и инвестиционных фондов.
Создание первого масштабного и ликвидного рынка ценных
бумаг в России (внебиржевой оборот, емкость рынка до 80 - 100 млн.
приватизационных чеков).
Быстрое развитие сети
инвестиционных фондов (особенно чековых инвестиционных фондов), усиление
роли их ассоциативных структур;
Попытка развития законодательства
по ценным бумагам (к лету 1993г. 4 варианта проекта Закона о ценных бумагах
(Минфин, Банк России, Комиссия по ценным бумагам и фондовым биржам), проект
закона о доверительном управлении (Минэкономики).
май 1993г. - создание рынка
государственных краткосрочных облигаций (Минфин, Центральный банк РФ,
Московская межбанковская валютная биржа). Создание этого рынка означало
технологический прорыв на российском рынке ценных бумаг (базой рынка являлась
компьютерная система торговли, электронные депозитарии и клиринговая система
расчетов). Впервые на российском рынке была продемонстирована работающая
технология двойного непрерывного аукциона, на базе которого работают все
развитые фондовые рынки мира;
май 1993г. - определение впервые в российской практике порядка ведения бухгалтерского учета в
инвестиционном институте (инвестиционных фондах) и порядка оценки чистых
активов и финансовых результатов в инвестиционных фондах;
весна -
начало лета 1993г. - попытки
перестроить систему государственного регулирования и надзора за рынком ценных
бумаг (усиление активности Комиссии по ценным бумагам и фондовым биржам,
усиление биржевого надзора со стороны Министерства финансов (аннулирование или
приостановление лицензий у ряда биржевых структур);
сентябрь
1993г. - объявление о выпуске
государственного облигационного займа, обеспеченного золотом (индексируемого по
стоимости золота, с возможностью конечного платежа золотом, эквивалентным одной
облигации);
октябрь
1993г. - попытка сформировать
вексельное обращение (издание Указа Президента о приказном переоформлении
просроченной задолженности клиентов коммерческим банком в простые финансовые
векселя, создании вексельных аукционов при Центральном банке РФ, попытка
внедрения товарного векселя в оборот);
октябрь -
ноябрь 1993г. - начало программы
создания сети независимых регистраторов (акций акционерных обществ) в России,
постепенное развертывание проекта формирования клиринговой и депозитарной сети
российского фондового рынка.
1994г.
январь-июнь
1994г. - волна создания
негосударственных пенсионных фондов (очередная "мода" вслед за
формированием в конце 1992 - 1993г.г. сети инвестиционных фондов);
январь-июль
1994г. - разогрев рынка ценных бумаг,
бум на рынке предъявительских ценных бумаг (депозитарных свидетельств на
акции), волна повышающихся самокотировок эмитентами своих акций, основывающихся
на агрессивных рекламных компаний (в центре рынка - деятельность "МММ"),
быстрый рост спекулятивных прибылей от операций на фондовом рынке, свертывание
рядом торговых компаний операций с товарами и переход на брокерские операции с
ценными бумагами, быстрый коммерческий рост финансовых брокеров, инвестиционных
консультантов и инвестиционных компаний;
январь -
сентябрь 1994г. - всплеск спроса на
акции приватизированных предприятий (нефтедобыча, телекоммуникации и др.),
создаваемого преимущественно иностранными инвесторами, а также при
постприватизационном перераспределении крупных портфелей акций предприятий,
появление на российском рынке первых иностранных инвестиционных институтов,
возникновение "моды" на спекулятивные "русские" акции,
создание западных инвестиционных фондов, ориентированных на высокорискованные
операции с российскими ценными бумагами и появление на российском рынке первой
волны иностранных портфельных инвесторов;
январь -
октябрь 1994г. - быстрое расширение
вексельного обращения, попытки государства решить проблему неплатежей за счет
организации эмиссии унифицированных товарных векселей (как средства трех-,
четырехсторонних зачетов внутри региона, между отраслями и т.д.),создание межотраслевых
и муниципальных (внутригородских) систем оборота векселей и основанных на них
взаимных зачетов, расширение практики эмиссии банковских векселей для
организации расчетов в хозяйстве, а также учета и залога векселей, развитие
вексельного законодательства;
апрель -
июнь 1994г. - обострение противоречий
в сфере государственного регулирования рынка ценных бумаг, резкое повышение
активности российского приватизационного агентства (Госкомимущества) в качестве
претендента (совместно с Комиссией по ценным бумагам) на ведущую роль в
регулировании рынка ценных бумаг, передача ряда лицензионных и регистрационных
функций Комиссии по ценным бумагам и фондовым биржам при Президенте РФ (по
саморегулирующимся организациям, депозитариям, регистраторам ценных бумаг и
т.д.); дискуссия вокруг различных концепций развития рынка ценных бумаг в
России (соотношение государственного регулирования и саморегулирования,
биржевых и внебиржевых торговых систем, статус Комиссии по ценным бумагам
т.д.);
январь -
октябрь 1994г. - продолжение быстрого
расширения рынка государственных ценных бумаг в ущерб частным (быстрое наращивание
краткосрочных облигаций (ГКО), выпуск новых ценных бумаг - казначейских
векселей/обязательств - в замещение недополученного предприятиями бюджетного
финансирования и т.д.);
январь -
октябрь 1994г. - завершение чековой
приватизации, уход из обращения первой массовой, высоколиквидной ценной бумаги
- приватизационного чека;
с мая 1994г. - нарастание финансовых скандалов, связанных с
фактическим банкротством отдельных инвестиционных фондов, финансовым крахом
"МММ" и системы самокотировок ценных бумаг, все расширяющимся
выпуском суррогатов ценных бумаг (билетов "МММ", лиалов, коммерческих
сертификатов) и финансовых векселей, не обеспеченных реальными активами,
серийными банкротствами нелицензированных трастовых и финансовых компаний;
август -
октябрь 1994г. - нарастание кризисных
явлений на рынке ценных бумаг в связи с крахом самокотировок и финансовыми
скандалами (август 1994г.), вспышкой инфляции и обвалом курса рубля (конец
сентября - октябрь 1994г.).
Таким образом, общее движение российского рынка ценных
бумаг за ряд лет возможно представить следующим образом:
Что дальше? Российский рынок ценных бумаг вступает в наиболее
интересный период роста объемов, ликвидности и вместе с тем острых,
краткосрочных или более продолжительных колебаний, крахов и быстрых подъемов.
которые неизбежны в период становления фондового рынка и вторичного передела
собственности в России.
Дополнительные источники
1. М.Ю.Алексеев. Рынок ценных бумаг. М.: Финансы и
статистика. - 1992. - 346 стр.
2. Стенограмма
советско-американского семинара "Фондовые биржи и их роль в
функционировании финансовых рынков" (Москва, 8-10 октября 1990г.). М.:
Минфин СССР - НьюЙоркская фондовая биржа. - 1990. - 146 стр.
1 Источник: E.V.Morgan, W.A.Thomas. The Stock Exchange:
Its History and Functions. - London: Elecbook Ltd. - 1969. - p.29-42.
Глава 20. ГОСУДАРСТВЕННОЕ  РЕГУЛИРОВАНИЕ РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ: СОДЕРЖАНИЕ И ОРГСТРУКТУРА
20.1. Основы
регулирования государством
рынка ценных
бумаг
Роль
государства в регулировании может
быть сведена к следующему:
а) идеологическая
и законодательная функция (концепция развития рынка, программа ее
реализации, управление программой, законодательные акты для запуска и развития
рынка); б) концентрация ресурсов
(государственных и частных) на цели строительства и, в первую очередь,
опережающего создания инфраструктуры; в) установление
"правил игры"
(требований к участникам, операционных и учетных стандартов); г) контроль за финансовой устойчивостью и
безопасностью рынка (регистрация и контроль за входом на рынок, регистрация
ценных бумаг, надзор за финансовым состоянием инвестиционных институтов,
принятие мер по их оздоровлению, контроль за соблюдением правовых и этических
норм, применение санкций); д) создание
системы информации о состоянии рынка ценных бумаг и обеспечение ее открытости
для инвесторов; е) формирование
системы защиты инвесторов от потерь (в т.ч. государственные или смешанные
схемы страхования инвестиций); ж) предотвращение
негативного воздействия на фондовый
рынок других видов государственного регулирования (монетарного, валютного,
фискального, налогового); з) предупреждение
чрезмерного развития рынка
государственных ценных бумаг (отвлекающего часть денежного предложения
инвестиционных ресурсов на покрытие непроизводительных расходов государства).
Особенно активную роль должно выполнять государство на
начальных этапах становления рынка ценных бумаг в стране. Дело в том, что этот
рынок является настолько масштабным и рискованным для финансовой безопасности
страны, предъявляет настолько высокие требования к инфраструктуре и ресурсам на
его строительство, что только усилия государства "сверху" могут
запустить этот рынок в его цивилизованной и безопасной форме. По сути, здесь
должна быть масштабная программа создания рынка ценных бумаг в стране,
адекватная государственным программам приватизации, структурных изменений в
отраслях хозяйства и т.п.
Большинство этих задач сейчас не выполняется в должной
мере, либо не решается вообще.Более развернуто задачи российского государства в
связи с формированием рынка ценных бумаг (регулятивный аспект) подробно
рассмотрены в главе 1.
Другие
аспекты роли государства на рынке ценных бумаг. Государство выступает также а) крупнейшим эмитентом (финансирование государственного долга) и инвестором (государственная
собственность в ценных бумагах предприятий и банков, централизованные
капитальные вложения через инвестиции в ценные бумаги; б) использует
инструменты рынка ценных бумаг для проведения макроэкономической ( в первую
очередь, денежной) политики государства (операции на открытом рынке); в)
центральный банк, принадлежащий государству, является крупнейшим дилером на
рынке государственных ценных бумаг.
Роль государства в качестве эмитента подробно
анализировалась в главе 7.
В данной главе будет подробно раскрыто содержание
регулирования, осуществляемого государством на рынке ценных бумаг, дан анализ
структуры и функций государственных регулятивных органов, действующих на
российском фондовом рынке.
Модели
регулирования государством рынка ценных бумаг. Первый вариант - регулирование фондового рынка преимущественно
сосредотачивается в государственных органах, лишь небольшая часть полномочий по
надзору, контролю, установлению правил передается государством т.н.
саморегулирующимся организациям (объединениям профессиональных участников рынка
ценных бумаг). Пример - Франция.
Второй
вариант - максимально возможный объем
полномочий передается саморегулирующимся организациям, значительное место в
контроле занимают не жесткие предписания, а переговорный процесс,
индивидуальные согласования с участниками рынка при том, что государство
сохраняет за собой основные контрольные позиции, возможности в любой момент
вмешаться в процесс саморегулирования. Пример
- Великобритания.
В реальной практике развитых зарубежных рынков,
степень централизации и жесткость регулирования колеблется между двумя крайними
моделями.
Структура
государственных органов, регулирующих рынок ценных бумаг, в зарубежной практике. Среди более чем 30 стран с развитыми рынками ценных
бумаг, более 50% стран имеют самостоятельные ведомства/комиссии по ценным
бумагам (модель США), примерно в 15% стран за фондовый рынок отвечает Минфин,
15% стран - смешанное управление. В некоторых странах с банковскою моделью
рынка ценных бумаг (наиболее яркие примеры - Германия, Австрия, Бельгия)
основную ответственность за рынок ценных бумаг несет центральный банк и орган
банковского надзора (если он отделен от центрального банка). Уникальной в этом
отношении является Швейцария, где нет единого государственного органа,
централизующего регулирование фондового рынка (эти функции разделены по
регионам).
Сравнительный анализ структур государственных органов,
отвечающих за рынок ценных бумаг в различных странах, содержится в таблице 83.
Проведенный
анализ показывает: а) структура государственных органов,
регулирующих фондовый рынок, зависит от модели рынка, принятой в той или иной
стране (банковский, небанковский), степени централизации управления в стране и
автономии регионов (в странах с федеративным устройством часть полномочий
государства на рынке ценных бумаг передана территориям, например, в США -
штатам, в Германии - землям и т.д.); б)
общей тенденцией с 30-х г.г. является создание самостоятельных
ведомств/комиссий по ценным бумагам, регулирующих фондовые рынки, которые
занимают во всех странах все большую долю финансовых активов.
Структура государственных органов, регулирующих
рынок ценных бумаг в России
Российский фондовый рынок, несмотря на его
незначительные объемы, имеет исключительно сложную и противоречивую структуру
государственных органов, регулирующих этот рынок. Эта сложность объясняется
тремя причинами:
а) смешанная
(банковская и небанковская) модель рынка ценных бумаг и, как следствие,
центральный банк и небанковские государственные органы в качестве регулирующих
инстанций,
б) масштабная
приватизация, в ходе которой значительная часть государственных предприятий
превращается в акционерные общества, создаются инвестиционные фонды,
осуществляется огромных масштабов первичное размещение акций приватизированных
предприятий, что в свою очередь вызывает активное
вмешательство в регулирование рынка ценных бумаг приватизационного агентства
(Госкомимущества),
в) неустойчивость
и конкуренция российских властных структур.
В схеме 44 рассмотрены основные государственные
органы, регулирующие рынок ценных бумаг в России на федеральном уровне.
Таблица 83
Государственные органы, регулирующие развитые рынки
ценных бумаг Критерии сравнения США Япония Германия1 Великобритания Франция 1 2 3 4 5 6 Название Комиссия по ценным бумагам и фондовым биржам Бюро по ценным бумагам Федеральное управление по банковскому надзору (надзор за банками как участниками рынка ценных бумаг). Государственные комиссары, назначаемые правительствами земель (надзор за биржами) Совет по ценным бумагам и инвестициям Комиссия по биржевым операциям Статус Независимое регулятивное агентство Структурное подразделение Министерства финансов (при Министерстве действует также консультативный Совет по ценным бумагам и биржам) ФУБН - автономное регулятивное агентство, государственные комиссары - орган правительств земель Негосударственная организация, находящаяся под контролем Минфина (Казначейства) Независимый административ-ный орган Подчиненность Президенту Министру финансов ФУБН - формально подотчетен Министерству финансов, государственные комиссары по биржам - правительствам земель Министру финансов Правительству Продолжение таблицы 83 1 2 3 4 5 6 Порядок назначения руководства 5 членов комиссии, включая ее председателя, назначаются Президентом с согласия сената Директор Бюро по ценным бумагам назначается Министром финансов Государственные комиссары по биржам назначаются правительствами земель Члены Совета назначаются Министром финансов совместно с председателем Банка Англии Председатель комиссии назначается правительством, остальные члены предствляю различные заинтересованные стороны (в т.ч. центральный банк, фондовые биржи и т.д.) Наличие региональной сети + + + (ФУБН - через сеть центрального банка) + (через саморегули-руемые организации) + (через саморегу-лируемые организации)
Схема 44
20.2.
Содержание государственного
регулирования
и статус основных
государственных
органов на рынке
ценных бумаг
Содержание функций государственного регулирования
рынка ценных бумаг рассмотрено в таблице 84. В указанной таблице содержится
наиболее общий анализ того, как регулирующие функции распределены между
государственными органами. Указанный анализ еще раз иллюстрирует излишнюю
сложность и противоречивость структуры государственного регулирования фондового
рынка в России.
В дополнение к таблице, по каждому государственному
органу в п.21.3 приведен подробный анализ той зоны ответственности за рынок
ценных бумаг, в которой он работает. Кроме того, даны дополнительные материалы,
характеризующие иные, кроме регулятивных, аспекты роли Банка России и Министерства
финансов на фондовом рынке.
20.3. Основные государственные органы,
регулирующие российский фондовый рынок
Федеральное собрание (на примере Государственной
Думы)
Основная ответственность комитетов, действующих в
составе Государственной Думы, - разработка проектов законопроектов в области
рынка ценных бумаг. Например, Комитет по
собственности, приватизации и хозяйственной деятельности работает над
законами об акционерных обществах, о трасте. В составе Комитета по бюджету, налогам,
банкам и финансам действуют Подкомитет
по банкам (законодательство о банках и банковской деятельности,
регламентирующее операции банков с ценными бумагами) и Подкомитет по законодательству о финансовых институтах, фондовом рынке
и страховании (законодательство о ценных бумагах и фондовом рынке). При
последнем создан Экспертный Совет,
включающий наиболее известных специалистов - представителей государственных
органов, фондовых бирж, инвестиционных институтов, центров финансового
образования и финансовой прессы.
Возможно, именно этот Экспертный Совет будет играть решающую роль в определении концепции
развития фондового рынка в 1994-95г.г.
Таблица 84 Функции государственного регулирования Комиссия по ценным бумагам и фондовому рынку Минфин РФ Банк России Госкомиму-щество РФ Российский фонд федерально-го имущества Государст-венный комитет по антимоно-польной политике Примечание 1 2 3 4 5 6 7 8 1. Разработка и реализация идеологии создания развития рынка ценных бумаг в стране + + + + - - Эта функция практически не реализуется. Стандартизация по согласованию с Госстандартом России 2. Разработка проектов законов, выпуск подзаконных актов, определяющих правила и стандарты совершения операций на рынке ценных бумаг (в пределах компетенции ведомств) + + + + + + 3. Концентрация ресурсов государства (в т.ч. финансирование) для реализациии государственных программ по развитию рынка ценных бумаг, созданию инфраструктуры рынка + + + + + - Эта функция практически не реализуется 4. Государственная регистрация ценных бумаг + (имеет право) + + (банки) + (акции чековых инвестици-онных фондов) - - 5.Лицензирование и аттестация деятельности профессиональных участников рынка ценных бумаг и фондовой биржи (юридических и физических лиц), депозитариев, саморегулируемых организаций + (имеет право) + (небанков-ские инвестици-онные институты и их специали-сты, управляющие) + (банки) + (чековые инвестици-онные фонды, их управляю-щие) - - 1 2 3 4 5 6 7 8 6. Ведение реестров инвестиционных институтов и иных участников рынка ценных бумаг + (имеет право) + + - - - 7. Государственная регистрация акционерных обществ, ведение реестра акционерных обществ в составе государственного реестра предприятий - - + (банки) - - - Регистрация осуществляется местными властями, реестр ведется Государствен-ной налоговой службой РФ 8. Установление порядка налогообложения операций с ценными бумагами - + - - - - Совместно с Государствен-ной налоговой службой РФ 9. Определение условий выпуска и обращения государственных ценных бумаг с целью покрытия затрат государства, разработки и реализации политики воздействия на рынок ценных бумаг и другие макроэкономические агрегаты. Управление государственным долгом - + + + (приватиза-ционные чеки) - - Федеральное казначейство 10. Лицензирование производства бланков ценных бумаг + (имеет право) + - - - - 11. Надзор за профессиональными участниками , контроль за исполнением законодательства, регулирующего рынок ценных бумаг (в пределах компетенции ведомств) + (имеет право) + + + + + 12. Создание системы подготовки и переподготовки кадров для организаций, действующих на рынке ценных бумаг + (имеет право) + + + + - 13. Применение штрафных мер и санкций + (имеет право) + + + - + 14. Установление экономических нормативов, регулирующих деятельность профессиональных участников рынка ценных бумаг + (имеет право) + + + - - Реализовано в недостаточной степени 15. Установление порядка учета операций, совершаемых на рынке ценных бумаг + (имеет право) + + + (чековые инвестицион-ные фонды) - - 1 2 3 4 5 6 7 8 16. Обеспечение раскрытия информации, создание системы сбора, обобщения и распространения данных о состоянии рынка ценных бумаг, качестве и перспективах деятельности его участников + + + + + (заявлено) - С участием ведомств связи, военных ведомств и т.д. В необходимой мере не реализуется 17. Оказание экспертного, организационного и технического содействия операторам рынка ценных бумаг + (имеет право) - - - - - Не реализовано 18. Создание системы частичного компенсирования инвесторам их потерь от вложений в инвестиционные институты (например, фонда защиты интересов инвесторов) - - - - - - Не реализовано 19. Контроль за приобретением долей в уставных фондах предприятий в форме акций с целью соблюдения антимонопольных ограничений + (имеет право совместно с ГКАП) + (совместно с ГКАП) + (совмес-тно с ГКАП) + (совместно с ГКАП) - +
Администрация
Президента РФ
Главное
правовое управление и Контрольное управление Президента РФ. Первое - непосредственно участвует в работе Комиссии
по ценным бумагам и фондовым биржам при Президенте РФ (его начальник -
заместитель председателя комиссии). Контрольное управление осуществляет
специальный мониторинг выполнения указов и распоряжений Президента, связанных с
приватизацией и рынком ценных бумаг (см. официальную информацию о работе
Контрольного управления в "Российской газете" от 12.02.94г.).
Правительство РФ
Правительство РФ осуществляет общее руководство
развитием рынка ценных бумаг через федеральные органы исполнительной власти,
ведет законопроектную деятельность, осуществляя подготовку проектов, Указов и
Распоряжений президента РФ, а также федеральных законов в области ценных бумаг,
назначает и контролирует работу головных исполнителей по подготовке нормативных
актов (Госкомимущество РФ, Минфин РФ, Минэкономики РФ и т.д.). Порядок
указанной работы  утвержден
постановлением Правительства РФ "Об утверждении временного Положения о
законопроектной деятельности Правительства Российской Федерации" от 19.06.94г.
733.
Федеральная комиссия по ценным бумагам и
фондовому рынку при Правительстве РФ
Потребность в координации деятельности указанных выше
органов государства на рынке ценных бумаг оказалась настолько велика, что в
октябре 1992г. при Президенте РФ была создана Комиссия по ценным бумагам и фондовым биржам, объединяющая в себя
представителей Госкомимущества, Минфина РФ, Государственного комитета РФ по
антимонопольной политике, Банка России, Российского фонда федерального
имущества и фондовых бирж (представители последних до конца 1994г. в состав
Комиссии не были введены). В 1993г. - начале 1994г. Комиссия выполняла функции
консультативного и координирующего органа. Необходимо отметить особую близость
Комиссии с Госкомимуществом РФ, которое осуществляло организационно-техническое
обеспечение ее деятельности.
Комиссия вела себя пассивно, работала "на
общественных началах", практических функций на фондовом рынке не
выполняла.
К концу 1994 года ее статус был изменен.
В ноябре 1994 года она была преобразована в Федеральную комиссию по ценным бумагам и
фондовому рынку при Правительстве РФ, которая формально обладает всеми
полномочиями по регулированию указанного рынка, которыми располагает Минфин и -
частично - Банк России (сфера компетенции комиссии распространяется - с учетом
мнения Банка России - и на коммерческие банки).
Таким образом, в конце 1994г. на российском рынке
ценных бумаг сложилось многовластие. С
одной стороны, Федеральная комиссия, обладающая всеми правами регулятора,
но не имеющая персонала, материальной базы, с представителями более 10
различных ведомств, работающих в ней на общественных началах.
С другой
стороны, Минфин и другие ведомства с
непереданными регулятивными функциями, в которых на полном ходу продолжается
перерегистрация, аттестация, лицензирование и т.д.
Статус и функции
комиссии определены: Указом
Президента РФ "О мерах по государственному регулированию рынка ценных
бумаг в Российской Федерации от 4 ноября 1994г. N2063, утвердившим  "Положение о Комиссии".
Структура комиссии
Комиссия имеет следующие основные полномочия:
идеология и координация разрабатывает
идеологию развития фондового рынка координирует
деятельность других государственных органов на рынке ценных бумаг
установление правил устанавливает
правила и стандарты работы на рынке ценных бумаг, требования к его участникам
(включая технические функции - учет, отчетность, регистраторская, депозитарная
и расчетно-клиринговая деятельность)
лицензирование, аттестация, регистрация лицензирует
различные виды профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг и
специализированные организации на нем (в т.ч. фондовые биржи, саморегулирующиеся
организации специализированные депозитарии, расчетно-депозитарные организации) регистрирует
ценные бумаги нерезидентов и иностранных государств
контроль и надзор контролирует
деятельность профессиональных участников рынка ценных бумаг, создаваемых ими
организаций, а также эмитентов по вопросам выпуска ценных бумаг направляет им
обязательные предписания
информационное раскрытие обеспечивает
публичное раскрытие информации о российском рынке ценных бумаг (его участниках,
эмитентах, ценных бумагах и т.д.)
образование и исследования устанавливает
квалификационные требования для лиц, ведущих профессиональную деятельность на
рынке ценных бумаг, содействует развитию образования и организует исследования
в этой области
Как уже указывалось, полномочия, которые имеет
комиссия, почти полностью пересекаются с деятельностью Минфина и других
государственных органов, регулирующих рынок ценных бумаг. Настоящее место
комиссии выяснится в ближайшие 1-2 года (диапазон - от консультативного органа
"на общественных началах", передавшего свои полномочия Минфину, до
"Министерства ценных бумаг", являющегося сильным и независимым
агентством.
Вставка 43
Возможные
варианты дальнейшего изменеия статуса Федеральной комиссии по ценным бумагам и
фондовому рынку, обсуждавшиеся в конце 1994г.
Министерство финансов РФ
Министерство
финансов выступает на рынке ценных
бумаг в качестве: а) представителя эмитента государства, выполняющего от имени
последнего все функции эмитента по выпуску государственных - на федеральном
уровне - ценных бумаг, б) государственного органа регулирования рынка ценных
бумаг.
В качестве первого Минфин РФ разрабатывает цели и
условия выпуска ценных бумаг, заключает договора на первичное их размещение,
оказывает организационно-техническое содействие в создании первичного и
ликвидного вторичного рынков государственных долговых обязательств, создает
систему льгот, обеспечивающих спрос на них, определяет цены первичного
размещения и т.п.
В качестве государственного органа регулирования рынка
ценных бумаг Минфин РФ (в соответствии с "Положением о выпуске и обращении
ценных бумаг и фондовых биржах в РФ", утвержденным постановлением
Правительства РФ от 28.12.91г. №78): устанавливает
правила совершения операций на рынке ценных бумаг, учета и отчетности по
сделкам с фондовыми инструментами (на практике для всех участников, за
исключением банков, чековых инвестиционных фондов и их управляющих,
депозитариев, регистраторов, из сферы регулирования Минфина выведен также
оборот валютных ценностей, приватизационных чеков) лицензирует,
регулирует и контролирует деятельность финансовых брокеров, инвестиционных
консультантов, инвестиционных компаний и инвестиционных фондов и их
управляющих, за исключением чековых фондов и их управляющих лицензирует
фондовые биржи и фондовые отделы товарных бирж аттестует
специалистов на право ведения операций с ценными бумагами (за исключением
персонала банков; специалистов инвестиционных фондов и их управляющих аттестует
также Госкомимущество РФ, при этом нормативными актами Минфина РФ (письмо от
28.05.93г. №5-1-08) данный аттестат не признается), контролирует использование
квалификационных аттестатов, применяет санкции регистрирует
выпуски ценных бумаг (за исключением ценных бумаг банков и акций чековых
инвестиционных фондов) регулирует
совместно с Банком России выпуск и обращение государственных ценных бумаг ведет Единый
государственный реестр зарегистрированных в РФ ценных бумаг (на практике - за
исключением акций банков и чековых инвестиционных фондов) и обеспечивает его
публикацию контролирует
приобретение крупных пакетов акций
Кроме того, Минфин
РФ: лицензирует
производство и ввоз на территорию РФ бланков ценных бумаг (постановление
правительства РФ "Об упорядочении производства бланков ценных бумаг в
Российской Федерации" от 03.06.92г. №376) ведет
государственный реестр акционерных обществ (в соответствии с Положением об
акционерных обществах, утвержденном постановлением Правительства РФ от
25.12.90г. №601) ведет реестр
инвестиционных институтов (на практике - за исключением чековых инвестиционных
фондов, хотя ведение единого реестра и закреплялось за Минфином РФ указом
Президента РФ "О мерах по организации рынка ценных бумаг . . . " от
07.10.92г. №1186) осуществляет
подготовку специалистов по ценным бумагам через подведомственную систему
финансовых колледжей.
Подразделение центрального аппарата Минфина РФ,
несущее основную ответственность за выполнение указанных функций, - Управление государственных ценных бумаг и
финансового рынка Минфина РФ.
Для реализации части указанных функций Минфин РФ
создал и использует подведомственные ему структуры: Аттестационная комиссия при Минфине РФ, Финансовый институт повышения
квалификации Минфина РФ (аттестация специалистов на право совершения
операций с ценными бумагами); Комиссия
Минфина РФ по рассмотрению заявок предприятий, организаций и учреждений на
получение лицензий на производство бланков ценных бумаг. Значительная часть
регулирующих функций передана Минфином РФ в свои территориальные органы.
Возможно также предполагать, что часть регулирующих
функций, связанных с управлением 
государственным долгом, будет возложена на внутреннюю структуру Минфина
- Федеральное казначейство (что
следует из Положения о федеральном казначействе, утвержденном постановлением
Правительства РФ от 27.08.93г. №864).
После создания Федеральной комиссии по ценным бумагам
(ноябрь 1994г.) большая часть регулирующих функций Минфина должна отойти этому
ведомству. В какой мере это произойдет - покажет будущее. Пока же (ноябрь,
декабрь 1994г.) все остается на своих местах. Один из вариантов - передача
Федеральной комиссией своих полномочий Минфину (в этом случае реальные функции
Минфина на фондовом рынке могут не изменяться).
Центральный банк РФ
Центральный
банк России выполняет своеобразную
роль на рынке ценных бумаг, одновременно являясь его профессиональным
участником, активно ведущим операции с ценными бумагами, а с другой стороны - являясь
государственным органом регулирования фондового рынка.
Во-первых, Банк России является агентом правительства РФ по
размещению государственных займов. В этом случае он по сути выполняет функции инвестиционной компании по обслуживанию
первичного размещения ценных бумаг. При этом, вкладывая в государственные
фондовые ценности собственные ресурсы, Банк России выступает в качестве дилера.
Во-вторых, Банк России создает вторичный рынок государственных ценных бумаг, выступая на нем в
качестве финансового брокера, работающего по поручению правительства.
В-третьих, Банк России выполняет функции депозитария, клирингового и расчетного центра по операциям с отдельными
выпусками государственных ценных бумаг (например, 30-летний облигационный
займ 1991г., государственные краткосрочные облигации), являясь в этом смысле
специализированной организацией по учету, хранению и расчетам по операциям с
фондовыми ценностями.
В-четвертых, Банк России ведет расчеты по выплате процентов и
погашению отдельных выпусков государственных ценных бумаг, учет для
правительства операций с ними. Осуществляя кассовое исполнение государственного
бюджета, центральный банк выступает агентом
по платежам, связанным с обслуживанием внутреннего государственного долга в
форме ценных бумаг.
В-пятых,использует операции с государственными ценными
бумагами в качестве инструмента денежно-кредитной политики.
В-шестых, Банк России выступает органом государственного
регулирования для коммерческих банков - профессиональных участников рынка ценных
бумаг.
И, наконец, в-седьмых,
Банк России часто выступает в роли консультанта правительства и парламентских
органов, соавтором разработки законодательных актов о рынке ценных бумаг,
трасте, векселяхкоординатором в объединении ресурсов для разработки новых
систем торговли ценными бумагами например, по государственным краткосрочным
облигациям).
Очевидно, что законодательные нормы и сложившаяся
практика должны ограничить компетенцию Министерства финансов и Банка России. В
частности, такое разграничение произошло весной 1992г. по вопросам
лицензирования деятельности банков и их специалистов на рынке ценных бумаг, а
также регистрации фондовых ценностей.
В соответствии с Законами "О центральном банке
РСФСР (Банк России)" и "О банках и банковской деятельности в
РСФСР", принятыми Верховным Советом РСФСР 2 декабря 1990г., а также в
соответствии с последующими нормативными актами Банка России, им выполняются
следующие регулирующие функции на рынке ценных бумаг: установление для
банков правил совершения операций на рынке ценных бумаг, учета и отчетности по
сделкам с фондовыми инструментами лицензирование,
регулирование и контроль операций банков с ценными бумагами (поскольку такие
операции признаются банковскими, входят в общебанковскую лицензию, постольку
сейчас получение специальной лицензии не требуется) аттестация
специалистов банков на право ведения операций с ценными бумагами (в настоящее
время персоналу банков не требуется получать квалификационные аттестаты) регистрация
выпусков ценных бумаг банков регулирование совместно с
Минфином РФ выпуска и обращения государственных ценных бумаг ведение реестра
ценных бумаг банков регистрация и
ведение реестра акционерных обществ-банков подготовка специалистов по ценным
бумагам через систему банковских колледжей.
Кроме того, в соответствии с Законом РФ "О
валютном регулировании и валютном контроле" от 14 июля 1992г. Банк России
регулирует обращение ценных бумаг - валютных ценностей как в части банковских,
так и небанковских операций.
Значительная часть регулирующих Функций передана
Центральным банком РФ своим территориальным управлениям.
Подразделение центрального аппарата банка России,
отвечающее за работу на фондовом рынке, -
Управление ценных бумаг Банка России.
Особая сфера
ответственности Банка России - "операции на открытом рынке", инструментом которых являются ценные бумаги, а
целью - регулирование объемов (сжатие-расширение) денежной массы, которая
находится в обращении.
К этим операциям Банк России пока не приступил (конец
1994г.), однако, одной из его конечных задач по развитию рынка краткосрочных
государственных ценных бумаг (ГКО) - является создание исходной базы для
развития указанных операций.
Рассмотрим практику операций на открытом рынке на
примере США (эта модель является образцом для центральных банков других стран)
- см. вставку.
Вставка 44
Порядок
операций Центрального Банка с ценными бумагами
(на
примере США) ПОНЯТИЕ ОПЕРАЦИЙ НА ОТКРЫТОМ РЫНКЕ
Это - операции
центрального банка по покупке-продаже государственных и муниципальных ценных
бумаг, других инструментов денежного рынка и иностранной валюты (операции с
валютой здесь не рассматриваются). Эти операции влияют на динамику предложения
денег в макроэкономике и являются в практике США основным инструментом денежной
политики1 ЗНАЧЕНИЕ ОПЕРАЦИЙ НА ОТКРЫТОМ РЫНКЕ В ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНОМ РЕГУЛИРОВАНИИ
Размеры
вложений Федеральной резервной системы (центрального банка США) в ценные бумаги
составляют большую часть ее активов. Таким образом, операции на открытом рынке
являются главным инструментом денежно-кредитной политики, воздействия на
величину и структуру денежной массы. ОРГАНЫ ФЕДЕРАЛЬНОЙ РЕЗЕРВНОЙ СИСТЕМЫ,ОСУЩЕСТВЛЯЮЩИЕ ОПЕРАЦИИ НА ОТКРЫТОМ РЫНКЕ
Орган,
принимающий решения: Комитет по
операциям на открытом рынке Федеральной резервной системы (ФРС). Членами
комитета являются: все 7 членов Совета управляющих ФРС, президент Федерального
резервного банка Нью-Йорка, а также 4 из 14 президентов остальных региональных
резервных банков, каждый член комитета обладает одним голосом. Голос Президента
Совета управляющих ФРС является решающим. Цель комитета - оценка
макроэкономической ситуации, желаемого изменения денежной массы и определение
необходимых инструкци2 й по поводу характера и объема операций на
открытом рынке, позволяющий достигнуть необходимых параметров денежной массы.
Примерно один раз в месяц Комитет на своих заседаниях
рассматривает желаемые цели и устанавливает директивы по операциям ФРС на
открытом рынке. Директивы направляются соответствующему исполнительному органу
ФРС (см. ниже).
Орган,
исполняющий решения: в качестве агента, исполняющего решения Комитета между
его заседаниями, выступает Федеральный резервный банк Нью-Йорка. Комитетом
назначается Менеджер по внутренним операциям, который также является одним из
высших руководителей указанного банка.
Именно Менеджер принимает оперативные решения,
реализующие задачи, которые поставил перед ним Комитет по операциям на открытом
рынке, а также инструкции последнего, касающиеся характера операций3 .
Каждое утро Менеджер представляет свой оперативный план
на день Президенту Федерального резервного банка Нью-Йорка. Оповещаются также
все члены Комитета по операциям на открытом рынке.
Продолжение вставки 44
В составе
Федерального резервного банка Нью-Йорка действует специализированное
структурное подразделение (Торговое бюро), которое выполняет всю оперативную
работу по заключению сделок ФРС с ценными бумагами. КОНТРАГЕНТЫ ФЕДЕРАЛЬНОЙ РЕЗЕРВНОЙ СИСТЕМЫ ПО ОПЕРАЦИЯМ С ЦЕННЫМИ БУМАГАМИ
Значительная
часть операций (примерно одна треть в середине 80-хг.г.) совершается через
соответствующие Департаменты банков,
остальные - через дилерские и брокерские фирмы (как специализированные, так и
торгующие на разных рынках ценных бумаг в качестве инвестиционных банкиров и
посредников).
Большинство из
основных дилерских фирм, ведущих операции с государственными ценными бумагами и
бумагами федеральных агентств (в указанный период таких фирм было около 40)
расположены в Нью-Йорке. ЦЕННЫЕ БУМАГИ, ЯВЛЯЮЩИЕСЯ ОБЪЕКТОМ ОПЕРАЦИЙ НА ОТКРЫОМ РЫНКЕ
Такого рода
ценные бумаги должны иметь широкий рынок, высокую ликвидность и пользоваться
повсеместным спросом при незначительных колебаниях курса.
Таким условиям
на рынке США отвечают прежде всего ценные бумаги правительства США, а также
ценные бумаги, эмитированные или
гарантированные федеральными агентствами. До начала 80-х г.г. предметом
операций на открытом рынке выступали также банковские акцепты (до тех пор, пока
рынок банковских акцептов удовлетворял требованиям ФРС).
Соответствующие
ограничения на виды ценных бумаг, используемых ФРС для указанных операций,
установлены законодательно.
Основным
объектом операций на открытом рынке являются краткосрочные государственные
долговые обязательства - казначейские векселя (т.е. бумаги со сроком обращения
до 1 года). Вместе с тем, в фондовом портфеле ФРС могут находиться и
долгосрочные ценные бумаги, хотя их удельный вес незначителен. ВИДЫ И ЦЕЛИ СДЕЛОК С ЦЕННЫМИ БУМАГАМИ ПРИ СОВЕРШЕНИИ ОПЕРАЦИЙ НА ОТКРЫТОМ РЫНКЕ
Прямые продажи
федеральной резервной системой ценных бумаг
При получении Менеджером директивы, направленной на сжатие денежной массы в обращении (в
наличной и безналичной форме), он осуществляет
прямую продажу ценных бумаг на внебиржевом рынке. Его действия в этом
случае направлены на установление устойчивого сжатия денежной массы, выходящего
за пределы срока в 1-2 недели (при продаже ценных бумаг часть активов
финансовых институтов будет превращена из ликвидной денежной формы в ценные
бумаги, соответственно, денежная масса уменьшится).
Прямые покупки
Федеральной резервной системой ценных бумаг
При получении Менеджером директивы, направленной на расширение денежной массы, он
осуществляет прямые покупки ценных бумаг
на внебиржевом рынке. Его действия в этом случае направлены на установление
устойчивого расширения денежной массы, выходящего за пределы срока в 1-2 недели
(при получении ценных бумаг часть активов финансовых институтов будет
превращена из ценных бумаг в денежные средства, соответственно, денежная масса
увеличится).
Краткосрочные
соглашения об обратной покупке
Соглашения об обратной покупке предполагают продажу
ценной бумаги на основе договоренности о ее обратной покупке по определенной
цене и к определенной дате. Такие соглашения Федеральная резервная система
применяет для кратковременного воздействия на денежную массу (расширения ее,
которое через короткий период времени должно смениться сжатием).
Дилер, заключивший такое соглашение с ФРС, продает ей
ценные бумаги (а ФРС покупает) с тем, чтобы через определенное время и по
определенной цене совершить их обратную покупку (ФРС совершает обратную
продажу).
Срок указанных соглашений колеблется от одного до
пятнадцати дней, вместе с тем большинство из них заключается внутри срока семь
дней. Соглашения обычно предполагают, что обратная покупка может совершиться и
до наступления срока.
Парные сделки
по продаже и покупке
Продолжение вставки 44
Указанные сделки применяются Федеральной резервной
системой также, как и рассмотренные выше, для кратковременного воздействия на
денежную массу (сокращение ее, которое через короткий период времени должно
смениться расширением).
При совершении указанных сделок Федеральная резервная
система заключает контракт на продажу ценных бумаг в этот же день (сокращая тем
самым денежную массу) и парный контракт по покупке бумаг через определенное
время (обычно не более 7 дней). Соответственно, последующие операции по покупке
приведут к расширению денежной массы.
Госкомимущество РФ
В соответствии с Законом РФ "О приватизации
государственных и муниципальных предприятий в РСФСР", принятым Верховным
Советом РСФСР 3 июля 1991г., и Указом Президента РФ "О мерах по
организации рынка ценных бумаг в процессе приватизации государственных и
муниципальных предприятий" от 07.10.92г. №1186 Госкомимущество
осуществляет: регулирование
выпуска и обращения приватизационных чеков в качестве государственной ценной
бумаги установление
правил, регулирование, регистрацию и контроль преобразований государственных
предприятий в акционерные общества при приватизации и связанных с этим эмиссий
ценных бумаг лицензирование,
регулирование и контроль деятельности чековых инвестиционных фондов (в т.ч.
чековых фондов социальной защиты) и аттестацию их специалистов (в соответствии
с собственным распоряжением от 23 декабря 1992г. №1211-р) лицензирование,
регулирование и контроль управляющих чековыми инвестиционными фондами регистрацию
выпусков ценных бумаг чековых инвестиционных фондов установление
правил учета и отчетности для чековых инвестиционных фондов
разработку российской телекоммуникационной фондовой
системы (совместно с рядом других ведомств).
Кроме того, Госкомимущество
РФ: определяет
совместно с Комиссией по ценным бумагам порядок создания и функционирования
депозитариев и регистрационной сети, правил ведения реестров акционеров (Указ
Президента РФ "О мерах по обеспечению прав акционеров" от 27.10.93г.
1769, Указ Президента РФ "О Государственной программе приватизации
государственных и муниципальных предприятий в Российской Федерации" от
24.12.93г. №2284) регулирует
порядок применения доверительной собственности (траста), как это сложилось на
практике в связи с подготовкой Госкомимуществом РФ Указа Президента РФ "О
доверительной собственности (трасте)" от 24.12.93г. №2296, определяет
содержание и порядок заключения трастовых договоров (в соответствии с данным
Указом) регулирует
совместно с Антимонопольным комитетом РФ создание холдинговых компаний при
преобразовании государственных предприятий в акционерные общества (Указ
Президента РФ "О мерах по реализации промышленной политики при
приватизации государственных предприятий" от 16.11.92г. №1392) осуществляет в
пределах своей компетенции регулирующее воздействие на операции с ценными
бумагами подотчетного ему Российского фонда федерального имущества (Положение о
Российском фонде Федерального имущества, утвержденное Указом Президента РФ
"Вопросы Российского фонда федерального имущества" от 17.12.93г. №2173) определяет
порядок операций с ценными бумагами при реорганизации или ликвидации
предприятий по делам, находящимся в ведении Федерального управления по делам о
несостоятельности (банкротстве) при Госкомимуществе РФ ("Положение о
Федеральном управлении", утвержденное постановлением Правительства РФ от
20.09.93г. №926).
С работой на фондовом рынке связаны прежде всего
следующие подразделения центрального аппарата Госкомимущества РФ: отраслевые
управления (преобразования предприятий в акционерные общества); главное
управление инвестиционных фондов; главное управление методического обеспечения;
главное управление приватизационных чеков и организации продажи акций.
Значительная часть функций передана Госкомимуществом РФ своим территориальным
управлениям.
Российский фонд федерального имущества
В соответствии с Положением о Российском фонде
федерального имущества (утверждено Указом Президента РФ от 17.12.93г. №2173)
РФФИ выполняет такие функции на рынке ценных бумаг, как продажа акций в
процессе приватизации, управление портфелем акций, находящихся в собственности
государства, включая осуществление полномочий собственника на собрании
акционеров, приобретение от имени государства участий в акционерных капиталах.
РФФИ может выполнять методические и регулирующие функции в отношении этих
операций в той мере, в какой они не будут реализованы Госкомимуществом РФ
(который, по оценке сейчас осуществляет достаточно полный контроль за РФФИ).
При РФФИ действует объединенная комиссия (совместно с Минфином РФ) по
аттестации сотрудников на право совершения операций  с ценными бумагами от имени фондов имущества с конца 1993г., хотя
ранее соглашением между Госкомимуществом РФ и РФФИ (октябрь 1992г.) специально
предусматривалась работа в этом направлении.
Антимонопольный комитет РФ
В соответствии с направленностью Закона РФ "О
конкуренции и ограничении монополистической деятельности на товарных
рынках" и рядом нормативных актов в области ценных бумаг, указанных ниже,
Госкомитет РФ по антимонопольной политике и поддержке новых экономических
структур выполняет следующие регулирующие функции на фондовом рынке: согласование
крупнейших выпусков ценных бумаг (Инструкция Минфина РФ "О правилах
выпуска и регистрации ценных бумаг на территории РФ" от 03.02.92г. №2 и
Инструкция Банка России "О правилах выпуска и регистрации ценных бумаг
коммерческими банками" от 11.02.94г. №8) определение
порядка признания юридических лиц контролирующими друг друга, согласование
приобретения 35% или более акций одного эмитента, или акций, обеспечивающих
более 50% голосов акционеров ("Положение о выпуске и обращении ценных
бумаг и фондовых биржах в РСФСР", утвержденное постановлением правительства
РСФСР от 28.12.91г. №78; приказ Антимонопольного комитета РФ от 18.01.94г. №5
"Об утверждении Инструкции о порядке контроля за приобретением паев, долей
участия товариществ и простых именных акций акционерных обществ и порядке
признания лиц, контролирующих имущество друг друга) согласование
создания холдинговых компаний при преобразовании государственных предприятий в
акционерные общества, определение пакета акций как контрольного (Указ
Президента РФ "О мерах по реализации промышленной политики при
приватизации государственных предприятий" от 16.11.92г. №1392) согласование
создания акционерных обществ путем преобразования добровольных объединений
государственных предприятий ("Положение о порядке внесения вкладов
государственными предприятиями и комитетами по управлению имуществом в
товарищества и акционерные общества, создаваемые при преобразовании
добровольных объединений предприятий", утвержденное распоряжением
Госкомимущества РФ от 28.08.92г. №393-р) согласование
создания финансово-промышленных групп (Указ Президента РФ "О создании
финансово-промышленных групп в РФ" от 5 декабря 1993г. №2096) контроль
рекламной деятельности в области ценных бумаг с целью обеспечения
добросовестной конкуренции и защиты прав потребителей на получение достоверной
информации, приостановление лицензий на право операц ий с ценными бумагами по
результатам контроля (Указ Президента РФ "О защите потребителей от
недобросовестной рекламы" от 10.06.94г. №1183) регулирование
обращения товарных, фьючерсных и опционных контрактов через Комиссию по
товарным биржам при Антимонопольном комитете РФ ("Закон РФ "О
товарных биржах и биржевой торговле", принятый 20.02.92г.).
Министерство экономики РФ
Минэкономики РФ (бывший Госплан ) традиционно отвечал
за общеэкономическую политику и распределение централизованных инвестиций. В
этой связи на практике с 1993г происходит последовательное усиление участия
Минэкономики РФ в происходящем на рынке ценных бумаг: а) в разработке политики формирования рынка ценных бумаг в рамках
общеэкономической политики (Минэкономики РФ даже выделял гранты на эти цели), б) в законотворческой области
(Министерство стало одним из центров разработки закона о трасте, по поручению
правительства готовит ряд нормативных актов, непосредственно связанных с рынком
ценных бумаг),   в) стремится создать и в последующем регулировать схему
инвестирования централизованных государственных средств на капитальные цели
через портфельные вложения в ценные бумаги ("Концепция участия государства
в инвестиционном процессе на основе использования инструментов фондового
рынка", направленная Минэкономики РФ в Правительство письмом от 18.02.94г.
293-п), г) экспертиза и
согласование создания финансово-промышленных групп (Указ Президента РФ "О
создании финансово-промышленных групп в Российской Федерации" от
05.12.93г. №2096).
Другие государственные органы, участвующие
в регулировании рынка ценных бумаг
Государственный
комитет РФ по промышленной политике и
работающая на основе его организационно-технического обеспечения Межведомственная комиссия по содействию
организации акционерных промышленных компаний и финансово-промышленных групп.
Указанные органы осуществляют регулирование создания и
регистрацию (Госкомитет РФ) финансово-промышленных групп в России (Указ
Президента РФ "О создании финансово-промышленных групп в Российской
Федерации" от 05.12.93г. №2096).
Государственная
налоговая служба РФ регулирует
совместно с Минфином РФ порядок налогообложения операций с ценными бумагами,
дивидендов, процентов, курсовых разниц и т.п., а также по согласованию с
Минфином РФ ведет Государственный реестр предприятий.
Министерство
социальной защиты населения РФ участвует
совместно с Госкомимуществом РФ в регулировании деятельности чековых
инвестиционных фондов социальной защиты (Указ Президента РФ "Об
использовании приватизационных чеков в целях социальной защиты населения"
от 26.10.92г. №1304) регулирует
деятельность негосударственных пенсионных фондов, как крупнейших
институциональных инвесторов на рынке ценных бумаг. В соответствии с Указом
Президента РФ "О негосударственных пенсионных фондах" от 16.09.92г.
1077 при Минсоцзащиты РФ должна быть образована специальная Инспекция НПФ, в
настоящее время за эти вопросы отвечает Управление по организации пенсионного
обслуживания центрального аппарата Минсоцзащиты.
Федеральная
служба России по надзору за страховой деятельностью регулирует деятельность страховых организаций, как
крупнейших институциональных инвесторов, а также как управляющих инвестиционных
фондов (такое право им дает Указ Президента РФ "О мерах по организации
рынка ценных бумаг в процессе приватизации государственных и муниципальных
предприятий" от 07.10.92г. №1186).
Государственный
таможенный комитет РФ осуществляет
совместно с Банком России регулирование ввоза и вывоза из страны ценных бумаг
(см., например, приказ ГТК России "О порядке ввоза в Российскую Федерацию
и вывоза из Российской Федерации иностранной валюты и ценных бумаг в
иностранной валюте уполномоченными банками" от 19.06.93г. № 197).
Государственный
комитет РФ по вопросам архитектуры и строительства  регулирует
совместно с Минфином РФ порядок выпуска и обращения жилищных сертификатов (Указ
Президента РФ "О выпуске и обращении жилищных сертификатов" от
10.06.94г. №1182).
Значительный потенциал в регулирующем воздействии на
рынок ценных бумаг в России имеют Внешэкономбанк,
Российская финансовая корпорация, Государственная инвестиционная корпорация,
Сберегательный банк РФ, Российский банк
реконструкции и развития. Этим структурам, находящимся под значительным
влиянием государства или в государственной собственности, в любой момент, как
показывает опыт, могут правительством передаваться регулирующие функции в
соответственных сегментах рынка ценных бумаг (ценные бумаги, обслуживающие
внешний долг; внутренние государственные инвестиции; обращение государственных
ценных бумаг для населения).
В той мере, в какой сохранились вертикальное
управление и влияние в отраслевых комплексах (Минсвязи, Минтопэнерго,
Минтранспорта и т.д), в них начали складываться внутриотраслевые структуры
регулирования рынков ценных бумаг предприятий, находящихся под контролем.
20.4. Прогноз развития государственных
органов, регулирующих российский рынок
ценных бумаг
В настоящей главе рассмотрена структура федеральных
органов, регулирующих рынок ценных бумаг. Очевидны ее противоречивость,
незаконченность и свойственная ей острая конкуренция между государственными
органами за будущую роль на фондовом рынке. Излишне призывать специалистов,
работающих в них, к консолидации действий, к совместному принятию решений и
т.п. - должно пройти время, чтобы устоялась вся система государственной власти
в стране и в т.ч. ее часть, которая относится к рынку ценных бумаг.
Вместе с тем возможен прогноз: в течение
1994-95г.г. начнется концентрация
властных функций государства на рынке ценных бумаг, закончится открытая борьба
и сложится окончательное "разделение труда" между федеральными
органами. Один из возможных вариантов: Банк России + Минфин РФ -
государственные ценные бумаги (при нарастающем отграничении банков от фондовых
операций) и Комиссия по ценным бумагам - рынок частных фондовых ценностей на рынке ценных
бумаг могут появиться новые
государственные структуры, в т.ч. по защите инвесторов от потерь, связанных
с вложениями в ценные бумаги, по контролю за трастовыми компаниями и т.д.
                усиление надзора за
инвестиционными институтами будет сопровождаться передачей части властных
функций из федеральных органов власти в их территориальные структуры и в саморегулирующиеся организации (ассоциации и
объединения профессиональных участников рынка ценных бумаг) сложится
распространенная практика создания экспертных
советов, рабочих групп,
межведомственных комиссий и т.п., призванных восполнить вакуум в
согласовании действий государственных органов и в разработке долгосрочной
политики на рынке ценных бумаг
                институционализацию рынка подтолкнет принятие парламентом законодательных актов
по ценным бумагам и фондовым рынкам на рубеже 1994-95г.г.
Ключевые термины      роль и функции государства на рынке ценных бумаг      модель регулирования      лицензирование и аттестация деятельности профессиональных участников рынка ценных бумаг       государством рынка ценных бумаг      структура государственных      ведение реестров профессиональных участников рынка ценных бумаг       органов, регулирующих рынок ценных бумаг      лицензирование производства бланков ценных бумаг      государственная регистрация ценных бумаг      операции на открытом рынке
1 "Концепцией Германии как финансового центра"
(Министерство финансов, 1992г.) предусматривается создание единого регуляивного
органа по надзору за рынком ценных бумаг.
1 Banking Terminology.-Washington: American Bankers
Association.-1989.-p.251
2 Источник
кн.: General securities lessons.-New York: Securities Training
Corporation.-1988-p.217.
3 The Federal Reserve System. Purposes and functions. -
Washington: Board of Governors of the Federal Reserve System. - 1984. - p.
38-40
Ãëàâà
21.
ÑÀÌÎÐÅÃÓËÈÐÓÅÌÛÅ
ÎÐÃÀÍÈÇÀÖÈÈ
21.1.
Ïîíÿòèå è
âèäû
ñàìîðåãóëèðóåìûõ
îðãàíèçàöèé
Ñàìîðåãóëèðóåìûìè
îðãàíèçàöèÿìè
â ìèðîâîé
ïðàêòèêå
ïðèçíàþòñÿ
ïðåäïðèíèìàòåëüñêèå
àññîöèàöèè1,
äîáðîâîëüíûå
îáúåäèíåíèÿ,
óñòàíàâëèâàþùèå
äëÿ ñâîèõ
÷ëåíîâ
ôîðìàëüíûå
ïðàâèëà â
âåäåíèè
áèçíåñà
(íàïðèìåð,
ÑØÀ -
Íàöèîíàëüíàÿ
àññîöèàöèÿ èíâåñòèöèîííûõ
äèëåðîâ è äð.).
Îáðàòèâøèñü
ê
ñïðàâî÷íèêó
ëþáîé
ñòðàíû, âû
îáÿçàòåëüíî
îáíàðóæèòå
îäíó èëè
íåñêîëüêî
àññîöèàöèé
èíâåñòèöèîííûõ
èíñòèòóòîâ,
äåéñòâóþùèõ
â
íàöèîíàëüíîì
ìàñøòàáå è
ïðèçíàííûõ
â ýòîì
êà÷åñòâå
ãîñóäàðñòâîì
êàê
îñíîâíûõ
ïðåäñòàâèòåëåé
ïðîôåññèîíàëüíîãî
ñîîáùåñòâà
â ìèðå
öåííûõ
áóìàã.
Â
ñëó÷àå
òàêîãî
ïðèçíàíèÿ ãîñóäàðñòâî
êàê áû
îòäàåò
÷àñòü ñâîèõ
ôóíêöèé ïî
íàäçîðó è
ðåãóëèðîâàíèþ
ðûíêà ñ òåì,
÷òîáû
ïðîôåññèîíàëüíûå
îïåðàòîðû ðûíêà
öåííûõ
áóìàã ñàìè
óñòàíàâëèâàëè
äëÿ ñåáÿ
ïðàâèëà èãðû
è
îñóùåñòâëÿëè
êîíòðîëü çà
èõ
èñïîëíåíèåì,
èìåÿ â âèäó,
÷òî ýòîò
êîíòðîëü (ïî
îáúåìó è
êà÷åñòâó)
çíà÷èòåëüíî
ðåçóëüòàòèâíåå,
÷åì
íàäçîðíàÿ
äåÿòåëüíîñòü,
îãðàíè÷åííàÿ
ðàìêàìè
ãîñóäàðñòâà.
Êàê
óæå
óêàçûâàëîñü
â ãëàâå 20, â
ðÿäå ñòðàí (ïðåæäå
âñåãî â
Âåëèêîáðèòàíèè)
ðûíîê â áîëüøåé
ìåðå
ñàìîðåãóëèðóåòñÿ,
íåæåëè
íàõîäèòñÿ
ïîä
êîíòðîëüíûì
âîçäåéñòâèå
ãîñóäàðñòâà.
È, íàîáîðîò, â
ðÿäå ñòðàí
ìîäåëè
ðåãóëèðîâàíèÿ
ðûíêà
öåííûõ áóìàã
ïðåäïîëàãàþò
æåñòêîñòü
ãîñóäàðñòâåííûõ
ïðåäïèñàíèé
è
çíà÷èòåëüíî
ìåíüøóþ àêòèâíîñòü
ïðîôåññèîíàëüíûõ
ó÷àñòíèêîâ
â
óñòàíîâëåíèè
è êîíòðîëå
ïðàâèë íà ðûíêå.
Ñàìîðåãóëèðóåìûå
îðãàíèçàöèè
- ýòî íå òîëüêî
âûðàáîòêà
îáùèõ
ïðàâèë èãðû
èëè çàùèòà
èíòåðåñîâ,
ýòî åùå
÷àñòî
îáîñîáëåííûé
ðûíîê, äîñòóï
íà êîòîðûé
îãðàæäåí òðåáîâàíèÿìè
ê
ïðîôåññèîíàëèçìó
è ýòèêå, îáúåìàì
òîðãîâëè è
êàïèòàëà, èõ
ôèíàíñîâîìó
çäîðîâüþ è ò.ä.
Ò.å., ñîçäàíèå
ñàìîðåãóëèðóåìîé
îðãàíèçàöèè
- ÷àñòî åùå è
òîðãîâîå
ñîãëàøåíèå
(íåñëó÷àéíî,
íàïðèìåð, ïî
çàêîíîäàòåëüñòâó
ÑØÀ
ôîíäîâàÿ
áèðæà òàêæå
ñ÷èòàåòñÿ
ñàìîðåãóëèðóåìîé
îðãàíèçàöèåé,
òåì áîëåå
îíà
âûïîëíÿåò
ôóíêöèè
ñîâìåñòíîãî
óñòàíîâëåíèÿ
ïðîôåññèîíàëàìè
ïðàâèë èãðû è
êîíòðîëÿ çà
èõ âûïîëíåíèåì).
Èòàê,
îñíîâíûå
ïðèçíàêè
ñàìîðåãóëèðóåìîé
îðãàíèçàöèè: äîáðîâîëüíîå
îáúåäèíåíèå ÷ëåíñòâî
-
ïðîôåññèîíàëüíûå
ó÷àñòíèêè
ðûíêà
öåííûõ
áóìàã ôóíêöèè
-
ñàìîðåãóëèðîâàíèå,
óñòàíîâëåíèå
ôîðìàëüíûõ
ïðàâèë
âåäåíèÿ
áèçíåñà îòíîøåíèÿ
ñ
ãîñóäàðñòâîì
-
ãîñóäàðñòâî
ïåðåäàåò
÷àñòü ñâîèõ
ôóíêöèé
Ñòàòóñ
ñàìîðåãóëèðóåìûõ
îðãàíèçàöèé
â Ðîññèè
Ïî
ðîññèéñêèì
ïðàâîâûì
íîðìàì
ñàìîðåãóëèðóåìûå
îðãàíèçàöèè
ìîãóò
ïðèíèìàòü ôîðìó
à)
àññîöèàöèé, á) ïðîôåññèîíàëüíûõ
ñîþçîâ, â) ïðîôåññèîíàëüíûõ
îáùåñòâåííûõ
îðãàíèçàöèé.
Èõ ôóíêöèè
ñîîòâåòñòâóþò
îáùåïðèíÿòûì
â ìèðîâîé
ïðàêòèêå (ñò. 67
Ïîëîæåíèÿ î
öåííûõ
áóìàãàõ 1991ã.): ñàìîðåãóëèðîâàíèå
äåÿòåëüíîñòè
ó÷àñòíèêîâ
íà ðûíêå
öåííûõ
áóìàã; ïîääåðæàíèå
âûñîêèõ
ïðîôåññèîíàëüíûõ
ñòàíäàðòîâ
è
ïîäãîòîâêà
ïåðñîíàëà; ðàçâèòèå
èíôðàñòðóêòóðû
ðûíêà
öåííûõ áóìàã; ïðîâåäåíèå
ñîâìåñòíûõ
íàó÷íûõ
ðàçðàáîòîê; êîëëåêòèâíîå
ïðåäïðèíèìàòåëüñòâî
ñâîèõ
èíòåðåñîâ è
çàùèòà
èíòåðåñîâ
èíâåñòîðîâ.
Íàäçîð
çà
äåÿòåëüíîñòüþ
ñàìîðåãóëèðóåìûõ
îðãàíèçàöèé,
êîíòðîëü çà
èõ
ñîçäàíèåì
îñóùåñòâëÿåòñÿ
â Ðîññèè Ôåäåðàëüíîé
Êîìèññèåé
ïî öåííûì
áóìàãàì è
ôîíäîâûì
áèðæàì.
Âèäû
ñàìîðåãóëèðóåìûõ
îðãàíèçàöèé
Ìåæäóíàðîäíûå
îðãàíèçàöèè
(íàïðèìåð, Federation
International des Bourses de Valeurs -
Ìåæäóíàðîäíàÿ
îðãàíèçàöèÿ
ôîíäîâûõ
áèðæ).
Íàöèîíàëüíûå
îðãàíèçàöèè.
Îáû÷íî â
êàæäîé
ñòðàíå åñòü
ñàìîðåãóëèðóåìûå
îðãàíèçàöèè,
ïðåòåíäóþùèå
íà ïðåäñòàâèòåëüñòâî
èíòåðåñîâ
âñåãî
ïðîôåññèîíàëüíîãî
ìèðà,
ñâÿçàíîãî ñ
ðûíêîì
öåííûõ áóìàã
òîé èëè èíîé
ñòðàíû.
Íàïðèìåð, â
ÑØÀ ýòî National Association of
Securities Dealers (NASD) -
Íàöèîíàëüíàÿ
àññîöèàöèÿ
èíâåñòèöèîííûõ
äèëåðîâ (õîòÿ
äåéñòâóåò
åùå
ìíîæåñòâî
äðóãèõ
îðãàíèçàöèé),
â ßïîíèè - Japan Securities Dealers
Association (ßïîíñêàÿ
àññîöèàöèÿ
èíâåñòèöèîííûõ
äèëåðîâ) è ò.ä.
Ïðè
íàëè÷èè
îòíîñèòåëüíî
çàìêíóòûõ
ðåãèîíàëüíûõ
ðûíêîâ
öåííûõ
áóìàã
ìîãóò, ñîîòâåñòâåííî,
ó÷ðåæäàòüñÿ ðåãèîíàëüíûå
ñàìîðåãóëèðóåìûå
îðãàíèçàöèè.
Êëàññèôèêàöèÿ
ñàìîðåãóëèðóåìûõ
îðãàíèçàöèé
â
çàâèñèìîñòè
îò âèäîâ ó÷àñòíèêîâ
ôîíäîâîãî
ðûíêà,
êîòîðûå èõ
ñîçäàëè,
ñëåäóþùàÿ:
Ïðèìåðû
ñàìîðåãóëèðóåìûõ
îðãàíèçàöèé Âèäû ñàìîðåãóëèðóåìûõ îðãàíèçàöèé ÑØÀ Ðîññèÿ 1 2 3 Îðãàíèçàöèè ðåãóëÿòîðîâ ðûíêà Ïðèìåð - Nîrth American Securities Administrators Association (ïåðñîíàë ðåãèîíàëüíûõ îðãàíîâ âëàñòè, ñâÿçàííûõ ñ ðåãóëèðîâàíèåì ðûíêà öåííûõ áóìàã) _ Îðãàíèçàöèè ôîíäîâûõ áèðæ Consolidated TAPE association (÷ëåíû-ôîíäîâûå áèðæè, öåëü - êîîðäèíàöèÿ èíôîðìàöèîííîé äåÿòåëüíîñòè íà ðûíêå öåííûõ áóìàã) Ñîþç ôîíäîâûõ áèðæ, Àññîöèàöèÿ âàëþòíûõ áèðæ (öåëü - êîîðäèíàöèÿ è ñàìîðåãóëèðîâàíèå äåÿòåëüíîñòè áèðæ) 1 2 3 Îðãàíèçàöèè êîìïàíèé ïî öåííûì áóìàãàì National Association of Securities Dealers, Securities Industry Association (äèëåðû-áðîêåðû, àíäåððàéòåðû ïî öåííûì áóìàãàì), Put and Call Brokers and Dealers Association (áðîêåðû-äèëåðû ïî ïðîèçâîäíûì öåííûì áóìàãàì) Ãèëüäèÿ áðîêåðîâ (1991-92ã.ã.), Àññîöèàöèÿ ïðîôåññèîíàëüíûõ ó÷àñòíèêîâ ðûíêà öåííûõ áóìàã (1991-92ã.ã.), Ôîíäîâî-ýìèññèîííûé ñèíäèêàò è äð. Àññîöèàöèÿ ðîññèéñêèõ áàíêîâ (áàíêè â Ðîññèè-óíèâåðñàëüíûå) Îðãàíèçàöèè èíâåñòèöèîííûõ êîíñóëüòàíòîâ Investment Counsel Association of America, New York Society of Security Analysts Îðãàíèçàöèè òðàíñôåð-àãåíòîâ, ðåãèñòðàòîðîâ è äåïîçèòàðèåâ Securities Transfer Association, Corporate Transfer Agents Association (àññîöèàöèÿ êîðïîðàòèâíûõ àãåíòîâ ïî òðàíñôåðòó) Ïðîôåññèîíàëüíàÿ àññîöèàöèÿ ðåãèñòðàòîðîâ, òðàíñôåð-àãåíòîâ è äåïîçèòàðèåâ (ÏÀÐÒÀÄ) Îðãàíèçàöèè ïåðñîíàëà, ðàáîòàþùåãî â èíñòèòóòàõ öåííûõ áóìàã National Association of Securities Professionals (ïðåäñòàâëÿåò èíòåðåñû ìëàäøèõ ñïåöèàëèñòîâ ïî öåííûì áóìàãàì), Security Traders Association (òðåéäåðû ïî öåííûì áóìàãàì) Ãèëüäèÿ ôèíàíñèñòîâ (îáúåäèíÿåò ñïåöèàëèñòîâ íå òîëüêî ïî öåííûì áóìàãàì, íî è â äðóãèõ îòðàñëÿõ ôèíàíñîâîé äåÿòåëüíîñòè) Ñïåöèàëèçèðîâàííûå îðãàíèçàöèè Ïðèìåðû - Public Securities Association (áàíêè è êîìïàíèè, çàíÿòûå äèëèíãîì ãîñóäàðñòâåííûõ è ìóíèöèïàëüíûõ öåííûõ áóìàã), Municipal Bond Women's Club of New York (àññîöèàöèÿ æåíùèí-äèëåðîâ ïî ìóíèöèïàëüíûì îáëèãàöèÿì) _
Äðóãèå
âèäû
îðãàíèçàöèé
ó÷àñòíèêîâ
ðûíêà
öåííûõ
áóìàã. Ñ öåëüþ
çàùèòû
èíòåðåñîâ
ñâîè
îðãàíèçàöèè
ñîçäàþò íå
òîëüêî
ïðîôåññèîíàëüíûå
ó÷àñòíèêè,
íî è:
                ýìèòåíòû
                èíñòèòóöèîíàëüíûå
èíâåñòîðû
                ÷àñòíûå
èíâåñòîðû.
Ïðèìåðû
ïîäîáíûõ
îðãàíèçàöèé (îíè
ïðèìûêàþò ê
ñàìîðåãóëèðóåìûì,
ìîãóò
ñîçäàâàòü
ñâîè ñîáñòâåííûå
ïðàâèëà è
ñòàíäàðòû
èãðû íà
ðûíêå)
ñëåäóþùèå: Âèäû îðãàíèçàöèé ÑØÀ Ðîññèÿ 1 2 3 Îðãàíèçàöèè ýìèòåíòîâ Association of Publicly Traded Companies (àññîöèàöèÿ êîìïàíèé îòêðûòîãî òèïà (÷üè àêöèè ïóáëè÷íî òîðãóþòñÿ) - Îðãàíèçàöèè èíñòèòóöèîíàëüíûõ èíâåñòîðîâ American Society of Utility Investors (àìåðèêàíñêîå îáùåñòâî èíâåñòîðîâ â öåííûå áóìàãè êîììóíàëüíûõ êîìïàíèé), Investment Company Institute (Èíñòèòóò èíâåñòèöèîííûõ êîìïàíèé - êðóïíåéøàÿ àññîöèàöèÿ èíâåñòèöèîííûõ êîìïàíèé), Counsil of Institutional Investors (Ñîâåò èíñòèòóöèîíàëüíûõ èíâåñòîðîâ - àññîöèàöèÿ ïåíñèîííûõ è áëàãîòâîðèòåëüíûõ ôîíäîâ-èíâåñòîðîâ) Àññîöèàöèÿ èíâåñòèöèîííûõ ôîíäîâ "ÑÊÈÔ", Ëèãà ñîäåéñòâèÿ èíâåñòèöèîííûì ôîíäàì Îðãàíèçàöèÿ ÷àñòíûõ èíâåñòîðîâ United Shareholders Association of Investment Clubs (Íàöèîíàëüíàÿ àññîöèàöèÿ èíâåñòèöèîííûõ êëóáîâ-ñîîáùåñòâ ìåëêèõ èíâåñòîðîâ, îáúåäèíÿþùèõ ñâîè äåíüãè äëÿ áîëåå êðóïíûõ âëîæåíèé ñðåäñòâ) Êîìèòåòû ïî çàùèòå ïðàâ àêöèîíåðîâ (â ðåãèîíàõ, ãîðîäàõ)
21.2.
Ñòðóêòóðà è
ôóíêöèè
ñàìîðåãóëèðóåìîé
îðãàíèçàöèè
Äàííàÿ
òåìàòèêà
ðàññìàòðèâàåòñÿ
íà ïðèìåðå
Íàöèîíàëüíîé
àññîöèàöèè
èíâåñòèöèîííûõ
äèëåðîâ (NASD,
ÑØÀ). Â
äàëüíåéøåì,
ðàçâèòèå
ðîññèéñêèõ
ñàìîðåãóëèðóåìûõ
îðãàíèçàöèé
äàñò äàííûå
äëÿ àíàëèçà
îòå÷åñòâåííûõ
ìàòåðèàëîâ.
Ñòàòóñ
ÍÀÑÄ.
Íåïðèáûëüíàÿ
êîðïîðàöèÿ
×ëåíñòâî:
êîìïàíèè ïî
öåííûì
áóìàãàì
(áðîêåðû, äèëåðû),
çàðåãèñòðèðîâàííûå
Êîìèññèåé
ïî öåííûì
áóìàãàì è
ôîíäîâûì
áèðæàì (ÑØÀ) â
êà÷åñòâå
ïðîôåññèîíàëüíûõ
ó÷àñòíèêîâ
ôîíäîâîãî
ðûíêà
(îáúåäèíÿåò
ïðàêòè÷åñêè
âñåõ
ïðîôåññèîíàëüíûõ
ó÷àñòíèêîâ).
×ëåíû ÍÀÑÄ
äîëæíû
óäîâëåòâîðÿòü
êâàëèôèêàöèîííûì
òðåáîâàíèÿì,
óñòàíîâëåííûì
ÍÀÑÄ ïî à)
ôèíàíñîâîé
ïîçèöèè, á)
îïåðàöèîííîé
ñïîñîáíîñòè,
â) îïûòó,
êîìïåòåíöèè
è îáðàçîâàííîñòè
ïåðñîíàëà, ã)
êà÷åñòâó ó÷åòà.
Êîëè÷åñòâî
÷ëåíîâ íà
íà÷àëî 1994ã.
îêîëî 5300
êîìïàíèé
(áîëåå 46 òûñ.
îòäåëåíèé).
Ôóíêöèè
ÍÀÑÄ:
Çàùèòà
èíòåðåñîâ çàùèòà
èíòåðåñîâ
÷ëåíîâ ÍÀÑÄ
â îòíîøåíèÿõ
ñ âëàñòÿìè,
ñîçäàíèå
ìåõàíèçìà
ñîãëàñîâàíèÿ
èíòåðåñîâ
ãîñóäàðñòâà,
ïóáëèêè,
ýìèòåíòîâ è
ïðîôåññèîíàëüíûõ
ó÷àñòíèêîâ
íà ðûíêå
öåííûõ
áóìàã.
Óñòàíîâëåíèå
ïðàâèë óñòàíîâëåíèå
ïðàâèë
÷åñòíîé
ïðàêòèêè è óíèôèöèðîâàííîãî
êîäåêñà
ïðàâèë ïî òåõíèêå
ñîâåðøåíèÿ
îïåðàöèé ñ
öåííûìè
áóìàãàìè,
îáåñïå÷åíèå
ñàìîäèñöèïëèíû
è ñàìîðåãóëèðîâàíèÿ
ñðåäè ÷ëåíîâ
àññîöèàöèè.
Îáó÷åíèå
è
êâàëèôèêàöèÿ ïîäãîòîâêà,
ðåãèñòðàöèÿ
è
êâàëèôèêàöèÿ
ôèçè÷åñêèõ
ëèö â
êà÷åñòâå
ïðîôåññèîíàëîâ,
ðàáîòàþùèõ
íà ðûíêå
öåííûõ
áóìàã.
Êîíòðîëü
è íàäçîð ïîëó÷åíèå
îò÷åòíîñòè
êîìïàíèé-÷ëåíîâ,
íàáëþäåíèå
çà ðûíêîì,
êîíòðîëü è
íàäçîð çà
÷ëåíàìè
ÍÀÑÄ è çà èõ
ïåðñîíàëîì ñ
ïîçèöèé èõ
ôèíàíñîâîé
óñòîé÷èâîñòè,
ñîáëþäåíèÿ
ïðàâèë
÷åñòíîé
ïðàêòèêè,
òðåáîâàíèé
ê
àäåêâàòíîìó
ðàñêðûòèþ
èíôîðìàöèè
è òåõíèêå
âåäåíèÿ
îïåðàöèé
(âêëþ÷àÿ
ïðîâåðêè íà
ìåñòàõ); êîíòðîëü
ñïåöèàëüíûõ
îáëàñòåé
(àíäåððàéòèíã,
ðåêëàìà
äåÿòåëüíîñòè,
èíâåñòèöèîííûå
ôîíäû,
óïðàâëÿåìûå
÷ëåíàìè ÍÀÑÄ,
îáðàùåíèå
èíîñòðàííûõ
öåííûõ áóìàã); äèñöèïëèíàðíûå
ïðîöåäóðû
(àäìèíèñòðàòèâíûå
ìåðû, øòðàôû,
ïðèîñòàíîâëåíèå
èëè ïðåêðàùåíèå
÷ëåíñòâà â
ÍÀÑÄ,
ëèøåíèå
ñïåöèàëèñòîâ
ïðàâà
ñîâåðøåíèÿ
îïåðàöèé ñ
öåííûìè
áóìàãàìè è
ò.ä.).
Àðáèòðàæ àðáèòðàæ
ñïîðíûõ
ñèòóàöèé
ìåæäó
÷ëåíàìè
ÍÀÑÄ, à òàêæå
ìåæäó
êîìïàíèÿìè-÷ëåíàìè
è èõ
êëèåíòàìè.
Îðãàíèçàöèÿ
òîðãîâëè
öåííûìè
áóìàãàìè ñîçäàíèå
îðãàíèçîâàííîãî
âíåáèðæåâîãî
ðûíêà
öåííûõ
áóìàã (NASDAQ - NASD's Automated Quotations
System). Êîìïüþòåðíàÿ,
äåéñòâóþùàÿ
â
íàöèîíàëüíîì
ìàñøàáå, èíôîðìàöèîííî-òîðãîâàÿ
ñèñòåìà ïî
îïåðàöèÿì ñ
öåííûìè
áóìàãàìè
(áîëåå 4,5 òûñÿ÷
êîìïàíèé â
1994ã., ÷üè àêöèè
êîòèðóþòñÿ
íà ðûíêå NASDAQ)
Ýêñòðåííîå
âìåøàòåëüñòâî âìåøàòåëüñòâî
â ëþáîé ôîðìå
â ëþáûå òîðãîâûå
èëè
îïåðàöèîííûå
ïðîöåññû
âíåáèðæåâîãî
ðûíêà â öåëîì
èëè â
äåÿòåëüíîñòü
ëþáûõ
êîìïàíèé-÷ëåíîâ
â ñëó÷àå
êàòàñòðîôè÷åñêîãî
èëè
ýêñòðàîðäèíàðíîãî
ïîëîæåíèÿ íà
ðûíêå â öåëÿõ
çàùèòû
èíòåðåñîâ
ïóáëèêè è
íàäëåæàùåãî
ôóíêöèîíèðîâàíèÿ
ðûíêà.
Ñòðóêòóðà
ÍÀÑÄ (íà
íà÷àëî 1994ã.)
îòðàæàåò åå ôóíêöèè
(ñõåìà 45).
Ñõåìà
45 Cîâåò óïðàâëÿþùèõ (25-29 ÷åëîâåê) Äèðåêòîðà èçáèðàþòñÿ íà 3 ãîäà, â ò.÷. 13-15 äèðåêòîðîâ îò ðåãèîíàëüíûõ êîìèòåòîâ, 11-13 äèðåêòîðîâ èçáèðàþòñÿ Ñîâåòîì, â ò.÷. íå ìåíåå 3 - îò èíâåñòîðîâ, íå ìåíåå 3 - îò ýìèòåíòîâ, íå ìåíåå 3 - îò êîìïàíèé-÷ëåíîâ, 1 - îò íàèáîëåå êðóïíûõ àíäåððàéòåðîâ, 1 - îò ñòðàõîâûõ êîìïàíèé Èñïîëíèòåëüíûé êîìèòåò ðóêîâîäèò òåêóùåé äåÿòåëüíîñòüþ ÍÀÑÄ ìåæäó çàñåäàíèÿìè Ñîâåòà óïðàâëÿþùèõ
Êîðïîðàòèâíûå
êîìèòåòû
(àäìèíèñòðàòèâíî
- ïëàíîâàÿ è
ôèíàíñîâàÿ
ðàáîòà
âíóòðè ÍÀÑÄ) Êîìèòåò ïî àóäèòó Êîìèòåò ïî ôèíàíñàì Êîìèòåò ïî ðàçâèòèþ è îïëàòå òðóäà Êîìèòåò ïî ñòðàòåãè÷åñêîìó ïëàíèðîâàíèþ Êîìèòåò ïî íîìèíàöèÿì (äîëæíîñòíûì íàçíà÷åíèÿì)
Êîíñóëüòàòèâíûå
ñîâåòû Êîðïîðàòèâíûé Ñîâåò Êîíñóëüòàòèâíûé Ñîâåò ïî ìåæäóíàðîäíûì ðûíêàì Þðèäè÷åñêèé êîíñóëüòàòèâíûé Ñîâåò
Ïðîöåäóðíûå
è îöåíî÷íûå
êîìèòåòû Àðáèòðàæíûé êîìèòåò Êîìèòåò ïî íàäçîðó Êîìèòåò ïî êîíòðîëþ ïðåäïðèíèìàòåëüñêîãî ïîâåäåíèÿ àðáèòðàæ ðàçíîãëàñèé ìåæäó êîìïàíèÿìè-÷ëåíàìè ÍÀÑÄ, à òàêæå êîìïàíèÿìè è èõ êëèåíòàìè (êîíòðîëü çà ôèíàíñîâîé óñòîé÷èâîñòüþ ÷ëåíîâ ÍÀÑÄ, ñ ïðàâîì ïðåäúÿâ-ëåíèÿ îáÿçàòåëüíûõ òðåáîâàíèé è îïåðàòèâíîãî âìåøàòåëüñòâà) (êîíòðîëü ñîáëþäåíèÿ ïðàâèë ÷åñòíîé ïðàêòèêè, íàëîæåíèå âçûñêàíèé è ñàíêöèé) Êîìèòåò ïî íàäçîðó çà ðûíêîì Êîìèòåò ïî ÷ëåíñòâó  (ñîáëþäåíèå ïðàâèë òîðãîâëè öåííûìè áóìàãàìè, âêëþ÷àÿ êîòèðîâêè, âûïîëíåíèå ñäåëîê, ó÷åò è îò÷åòíîñòü ïî íèì)
Ðåãóëèðîâàíèå
è êîíòðîëü
îòäåëüíûõ
ñåãìåíòîâ
ðûíêà Êîìèòåò ïî êîðïîðàòèâíîìó ôèíàíñèðîâàíèþ Êîìèòåò ïî èíñòèòóöèîíàëüíûì èíâåñòîðàì Êîìèòåò ïî ïðîãðàììàì ïðÿìîãî ó÷àñòèÿ (ïðîãðàììû ðàñïðîñòðàíåíèÿ íà èíâåñòîðîâ íàëîãîâûõ ëüãîò, êîòîðûå èìåþò ïðåäïðèÿòèÿ - îáúåêòû èíâåñòèöèé) Êîìèòåò ïî öåííûì áóìàãàì ñ ôèêñèðîâàííûì äîõîäîì (îáëèãàöèè, ãîñóäàðñòâåííûå öåííûå áóìàãè) Êîìèòåò ïî èíâåñòèöèîííûì êîìïàíèÿì Êîìèòåò ïî äåÿòåëüíîñòè ýìèòåíòîâ Êîìèòåò ïî ìåæäóíàðîäíîé äåÿòåëüíîñòè Êîìèòåò ïî òðåéäèíãó Êîìèòåò ïî îïåðàòèâíîé òåõíèêå Êîìèòåò ïî ëèñòèíãó è êâàëèôèêàöèîííûì òðåáîâàíèÿì  â ñèñòåìå NASDAQ Êîìèòåò ïî íàáëþäåíèþ çà äåÿòåëüíîñòüþ NASDAQ (êîíòðîëü è íàäçîð çà ðûíêîì NASDAQ Èíôîðìàöèîííî òîðãîâàÿ âíåáèðæåâàÿ ñèñòåìà NASDAQ (êîìïüþòåðíûé ðûíîê) Êîðïîðàöèÿ "Ðûíî÷íûå óñëóãè ÍÀÑÄ" 13 ðåãèîíàëüíûõ êîìèòåòîâ NASD (êîíòðîëü è íàäçîð çà ðåãèîíàëüíûìè ðûíêàìè)
Ñòðóêòóðà
äîõîäîâ
ñàìîðåãóëèðóþùåéñÿ
îðãàíèçàöèè
(íà
ïðèìåðå ÍÀÑÄ,
îò÷åò çà 1993ã.): Ïëàòà çà ëèñòèíã, èíôîðìàöèþ, èñïîëüçîâàíèå ñèñòåìû èñïîëíåíèÿ è ðàñ÷åòîâ ïî ñäåëêàì â NASDAQ -34% Ïëàòà ýìèòåíòîâ çà ïåðâè÷íîå ðàçìåùåíèå àêöèé â NASDAQ -22% Ñáîðû çà ðåãèñòðàöèþ è ïðîâåäåíèå ýêçàìåíîâ -12% Âçíîñû ÷ëåíîâ -11% Ïëàòà çà êîíòðîëü àíäåððàéòèíãîâûõ ñîãëàøåíèé -7% Ðåãóëÿòèâíàÿ äåÿòåëüíîñòü, øòðàôû è äèñöèïëèíàðíûå âçûñêàíèÿ -6% Ïðîöåíòû è ïðî÷èå äîõîäû -6% Ñáîðû è àðáèòðàæ -2% Èòîãî -100%
Êëþ÷åâûå
òåðìèíû ñàìîðåãóëèðóåìûå îðãàíèçàöèè âèäû ñàìîðåãóëèðóåìûõ    îðãàíèçàöèé ñòðóêòóðà ñàìîðåãóëèðóåìûõ    îðãàíèçàöèé ôóíêöèè ñàìîðåãóëèðóåìûõ    îðãàíèçàöèé
1 Banking Terminology. - Washington: American Bankers
Assoñiation. - 1989. - p.321
Глава 3. ПОНЯТИЕ ЦЕННЫХ БУМАГ Деньги, векселя, ценные бумаги точно реют промежду товара в этом рыночном воздухе, где все жаждет наживы, где дня нельзя продышать без того, чтобы не продать  и не купить. П.Боборыкин. Китай-город, книга I, гл. I. З начение вопроса. Вопрос о понятии ценных бумаг не является умозрительным, теоретическим. В 1994г. этот вопрос стал центром дискуссий и законодательной работы в области фондового рынка.
Ограниченность определения ценных бумаг,на которое
ориентировался российский рынок в 1991 - 1993г.г., недостаточность
государственного регули-рования привели к тому,что в 1994г.,в обход требований
раскрытия информации, регистрации и т.п.,резко расширились объемы эмиссий
суррогатов ценных бумаг, которые так же, как и классические ценные бумаги,
выпускались серийно, в массовом порядке, имели стандартное содержание и были
предназначены для масштабного привлечения средств инвесторов в компании, не
имеющие, как правило, реальных активов. В результате - финансовые скандалы лета
1994г.
Если бы понятийный аппарат законодательства позволил
определить указанные суррогаты в качестве ценных бумаг (или же Минфин РФ
использовал права, данные ему в этой области), то это привело бы к применению к
суррогатным эмиссиям необходимых процедур раскрытия информации и
государственного регулирования., что, в свою очередь, понизило бы финансовые
риски инвесторов.
Поэтому важнейшей целью законодательной работы в
1994г. стал ответ на вопрос: как определить понятие ценной бумаги таким
образом, чтобы любой финансовый инструмент, выпускаемый на массовой основе и
имеющий стандартное содержание, мог бы автоматически квалифицироваться как
ценная бумага и, соответственно, подвергаться необходимым процедурам раскрытия
информации и государственного регулирования.
3.1. Ценные
бумаги как права на ресурсы
Почти все, что окружает в жизни людей, и сама их
деятельность могут рассматриваться как ресурсы и являться объектом
собственности, использования и т.п.
Имущественные права на эти ресурсы могут отделяться от
них и существовать в самостоятельной вещной форме - в виде ценных бумаг.
Каждому виду ресурсов соответствуют свои ценные бумаги, которые, в свою
очередь, могут являться предметом собственности, покупаться и продаваться, быть
переданными в залог и т.п. Вид ресурсов Соответствующие ценные бумаги Земля - ипотека, земельный приватизационный чек (предлагался для введения в России с целью обслуживания приватизации земли) Недвижимость - Акция, ипотека, приватизационный чек, жилищный сертификат Продукция - Коносамент, обращающееся складское свидетельство, обращающийся товарный фьючерсный контракт, товарный опцион Деньги - Облигация, нота, вексель, депозитный сертификат, чек, банковский акцепт и т.п.
Сами ценные бумаги могут рассматриваться как ресурсы,
права на которые могут иметь самостоятельную жизнь, свой фондовый рынок: Ценные бумаги -Производные фондовые инструменты (варранты, подписные права, финансовые фьючерсы, опционы)
При известных обстоятельствах могут возникать и ценные
бумаги - права на использование рабочей силы, на нематериальные активы (типа
разрешений на экспорт-импорт продукции, право взимания налогов, право издания и
т.п.).
Основой для появления ценной бумаги может стать даже
вероятность наступления какого-то события (например, повышение или понижение
фондового индекса).
3.2.
Фундаментальные свойства ценных
бумаг
Итак, ценные
бумаги - это права на ресурсы, обособившиеся от своей основы и даже имеющие
собственную материальную форму (например, в виде бумажного сертификата, записи
по счетам и т.п.).
Однако, нет основания считать ценными бумагами
контракт на покупку-продажу дома, поставку партии сырья, договор аренды
оборудования и т.п., если условия этих сделок носят индивидуальный и разовый
характер, если передача прав, возникающих из них, может быть обеспечена только
составлением нового договора, а не продажей уже заключенного контракта.
Иначе говоря, в качестве ценных бумаг признаются
только такие права на ресурсы, которые отвечают следующим фундаментальным
требованиям: обращаемость доступность для гражданского оборота стандартность и серийность документальность регулируемость и признание государством рыночность ликвидность риск.
Обращаемость - способность ценной бумаги покупаться и продаваться
на рынке, а также во многих случаях, выступать в качестве самостоятельного
платежного инструмента, облегчающего обращение других товаров.
Доступность
для гражданского оборота -
способность ценной бумаги не только покупаться и продаваться, но и быть
объектом других гражданских отношений, включая все виды сделок (займа, дарения,
хранения, комиссии, поручения и т.п.)
Стандартность
- ценная бумага должна иметь
стандартное содержание (стандартность прав, которые предоставляет ценная
бумага, стандартность участников, сроков, мест торговли, правил учета и других
условий доступа к указанным правам, стандартность сделок, связанных с передачей
ценной бумаги из рук в руки, стандартность формы ценной бумаги и т.п.). Именно
стандартность делает ценную бумагу товаром, способным обращаться.
Индивидуальный нестандартный контракт ограничен
рамками той сделки, в которой он совершен. Он не может обращаться. Для передачи
прав по этому контракту необходимо заключение нового договора на индивидуальных
условиях.
И, напротив, только стандартный контракт становится
способен к самостоятельному обращению, к тому, чтобы переходить из рук в руки,
в качестве особого товара, превращаясь в ценную бумагу.
Серийность. Стандартность связана с таким качеством ценной
бумаги как серийность, возможность выпуска ценных бумаг однородными сериями,
классами. В этой связи очень часто в качестве ценной бумаги признаются именно
стандартные, серийные документы, которые могут выпускаться и обращаться
однородными группами. Соответственно, может быть не признан ценной бумагой
документ, за которым стоит разовое, с индивидуальными условиям имущественное
отношение - документ, имеющий уникальные реквизиты и выражающий сугубо
индивидуальную, неповторяющуюся сделку.
Документальность. Ценная бумага - это всегда документ, независимо от
того, существует ли она в форме бумажного сертификата или в безналичной форме
записи по счетам.
Документальность придает окончательный,
"материальный" облик товару, называемому ценной бумагой. Только
документ может зафиксировать стандартные условия ее обращения и использования,
обеспечить многократный переход ценной бумаги из рук в руки, как одного и того
же товара, стать доказательством правомочности доступа инвестора к правам,
предоставляемым ценной бумагой.
Согласно установившейся правовой практике, ценная
бумага, как документ, должна содержать все предусмотренные законодательством
обязательные реквизиты[1]. Отсутствие хотя бы одного из них влечет
недействительность ценной бумаги, или переводит данный документ из разряда
ценных бумаг в разряд иных обязательственных документов. Например, отсутствие
хотя бы одного обязательного реквизита может сделать вексель недействительным
или перевести его в разряд долговой расписки, отношения по которой регулируются
вместо вексельного - общегражданским законодательством.
Регулируемость
и признание государством. Фондовые
инструменты, претендующие на статус ценных бумаг, должны быть признаны
государством в качестве таковых, что должно обеспечить их хорошую
регулируемость и, соответственно, доверие публики к ним. Соответственно, плохо
регулируемые фондовые инструменты, не признанные государством в качестве ценных
бумаг, не могут претендовать на статус последних, как бы ни беспредельна была
фантазия финансистов, предлагающих публике все новые и новые финансовые
продукты и услуги. Выполнение данного требования важно для поддержания
общественного доверия к индустрии ценных бумаг, что является важнейшим
компонентом благоприятного экономического климата в стране.
Рыночность. Обращаемость указывает на то, что ценная бумага
существует только как особый товар, который, следовательно, должен иметь свой
рынок с присущей ему организацией, правилами работы на нем и т.д.
Должны в основной массе принадлежать рынку., быть
товарами и те ресурсы, правами на которые являются ценные бумаги.
Ликвидность - способность ценной бумаги быть быстро проданной и
превращенной в денежные средства (в наличной и безналичной форме) без
существенных потерь для держателя, при небольших колебаниях рыночной стоимости
и издержках на реализацию.
Если рынок отказывается признать ее ликвидность,
реальность выраженных ею прав, то ценная бумага превращается в ничего не
стоящий бумажный клочок. Именно это случилось на российском фондовом рынке с
акциями ряда товарных бирж осенью-весной 1991/92 г.г. Другой пример - акции
"МММ" (лето 1994г.)
Необходимо
отличать ликвидность конкретной ценной бумаги от:
ликвидности фондового рынка в целом (способность
рынка поглощать значительные количества ценных бумаг при незначительных
колебаниях курсовой стоимости и низких издержках на реализацию);
ликвидности баланса предприятия, банка,
инвестиционного института (степень ликвидности, готовности превращения в
денежные средства активов предприятия с целью выполнения обязательств по
привлеченным ресурсам).
Риск - возможности потерь, связанные с инвестициями в
ценные бумаги и неизбежно им присущие (см. гл. 1). Финансовая, денежная сфера,
как вторичная, производная от реального производства, еще в большей мере, чем
производственный сектор, чувствительна к вероятностным воздействиям
неблагоприятных факторов.
Обязательность
исполнения. По российскому
законодательству, не допускается отказ от исполнения обязательства, выраженного
ценной бумагой, если только не будет доказано, что ценная бумага попала к
держателю неправомерным путем.
Вставка 5 Старейший в мире сертификат акции Старейший в мире сертификат акции находится в собственности Амстердамской фондовой биржи. Он был выпущен Объединенной Восточно-Индийской компанией в 1606г. (компания существовала до конца XVIII в.). Его текст (в изложении) гласит следующее: На лицевой стороне: "Мы, нижеподписавшиеся от имени Восточно-Индийской компании, подтверждаем получение от г-на Дика Питерса суммы в пятьдесят гульденов в счет остатка по сумме шестьсот гульденов, являющейся основанием для регистрации вышеозначенного Дика Питерса данной компанией для получения из Главной Книги. Внеся и полностью выплатив сумму шестьсот гульденов, вышеупомянутый Дик Питерс участвует в первом 10-летнем счете компании. Все расписки по платежам, совершенным по упомянутым товарам, теряют силу и аннулируются. Декабрь 8, 1606. На оборотной стороне: 7 ноября, 1611 поставлено Дику Питерсу 379 фунтов перца по 16 пенни за фунт или, в процентах, 50% из ста суммы шестьсот гульденов                                                                                                                                                                                     - 300,0 и выплачено наличностью как дивиденд 7,5 процента от 600 гульденов -45,0 15 августа, 1615 выплачена Дику Питерсу сумма 345,00 в 255 гульденов как амортизационный платеж 255,0 6 февраля, 1618 выплачена Дику Петерсу сумма в 375 гульденов в качестве ликвидационной и в размере 62,5 процентов от 600 гульденов 375,0 9 апреля, 1620 выплачено Дику Петерсу, а именно 37,5 процента от 600 гульденов 225,0
3.3. Понятие
ценных бумаг
в
международной практике
Существует множество точек зрения на то, что такое
ценная бумага. Они отражены на схеме 3.
Схема 3
Как видно из схемы 3, различны перечни ценных бумаг,
включаемых в это понятие; различны подходы к содержанию тех экономических
отношений и к тем объектам, которые выражают ценные бумаги; в различной степени
подчеркивается необходимость их документальной формы и т.п.
__________________________________
1 Banking
Terminology. - Wash., American Bankers Association.-1989.-p.319
2 P.Wyckoff. The
Language of Wall Street.-New York, Hopkison and Blake. - 1973. - P.193
3Glossary of
Fudiciary Terms.-Wash.,American Bankers Association.-1968.-P.38
4Perrick
G.Hanson. Dictionary of Banking and Finance. - London, Pulman Publishing Ltd.-
1985-p.575
5 Securities
Market in Japan.-Tokyo, Japan Securities Research Institute.-P.251
6 Eugene
F.Brigham, Louis C.Gapenski. Intermediate Financial Management.-New York, the
Dryden Press.-1985 - P.92
7 World Bank
Glossary. - Wash., The World Bank. - 1991. - P.93
В конечном
итоге, это не очень отличается от того, что писал еще Карл Маркс, опираясь на
бытовавшие в прошлом веке представления: "Ценные бумаги ... мы можем ...
разделить на две части: торговые бумаги, то есть текущие векселя... и публичные
ценные бумаги, как, например, государственные облигации, казначейские
свидетельства, всякого рода акции, - короче, бумаги, приносящие проценты и
существенно отличающиеся от векселей. Сюда могут быть причислены также
ипотеки"1.
3.4. Понятие
ценных бумаг в российской
практике
Положение о
выпуске и обращении ценных бумаг и фондовых биржах в Российской Федерации. По этому нормативному акту,
утвержденному постановлением Правительства РФ от 28 декабря 1991 г. N 78:
Ценная бумага
- это денежный документ, удостоверяющий имущественное право или отношение займа
владельца документа по отношению к лицу, выпустившему такой документ.
Это определение - примерная копия понятия ценной
бумаги, содержащегося в союзном Положении о ценных бумагах (постановление
Совмина СССР от 19.06.90 г. N 590). Оно, конечно, очень широко и может
охватывать разнообразные классы документов, традиционно не считающихся ценными
бумагами. Последние, например, трудно отличить от платежных документов,
например, аккредитивов.
Гражданский кодекс Российской Федерации. Часть первая
(Утвержден распоряжением Президента РФ от 30 ноября 1994г. № 51-Ф3).
Данный нормативный акт содержит специальный раздел
(глава 7) "Ценные бумаги".
Согласно
"Гражданскому кодексу..."
ЦЕННАЯ БУМАГА
- документ с соблюдением установленной формы и обязательных реквизитов,
удостоверяющий имущественные права, осуществление или передача которых возможны
только при его предъявлении.
___________________________
1 К.Маркс,
Капитал. - Москва: ИПЛ. - 1978.-Т.3.-С.509-510
Совпадения в определениях ценной бумаги, приведенных выше: а)
ценная бумага - это документ, б) она удостоверяет только имущественные права
(соответственно, неимущественные права выведены за сферу отношений, связанных с
ценными бумагами, хотя, например, неимущественное право голоса неотъемлемо
связано с акциями).
Различия: а) требование установленной формы и наличие
обязательных реквизитов по Гражданскому кодексу, б) "Гражданский кодекс РФ"
вводит критерий, по которому ценной
бумагой считается только тот документ, имущественное право по которому
осуществляется при предъявлении подлинника документа.
Этот критерий заимствован из более ранней (советской)
практики. Например, ".. ценные бумаги наделяют их владельца определенным
имущественным правом, осуществить которое можно лишь путем предъявления ценной
бумаги... Именная ценная бумага отличается от расписки, которая имеет значение
лишь доказательства конкретного правоотношения. Должник может погасить долг и
без предъявления ему кредитором расписки. Без предъявления ценной бумаги
должник не осуществит исполнения по ней"1.
Поскольку обращаемость, рыночность не могли в условиях
директивной экономики быть критериями, определяющими принадлежность фондового
инструмента к миру ценных бумаг, постольку в число последних включались
аккредитивы, сберегательные книжки, лотерейные билеты и другие документы,
требующие предъявления для реализации имущественного права, овеществленного в
них.
3.5. Ценные
бумаги и фиктивный капитал
Далее мы покажем, какую важную роль в экономическом
устройстве общества выполняют ценные бумаги. Пока же нам важно снять с мира
ценных бумаги налет спекулятивности, фиктивности, обвинения в том, что эта
бумажная надстройка, этот фиктивный
капитал разрушительно воздействуют на реальное производство. Именно в этом
качестве ценные бумаги признавались официальной идеологией до конца 80-х г.г
Чтобы избежать идеологических оценок, просто
зафиксируем различные позиции. "Разбухание фиктивного капитала на современном этапе общего кризиса капитализма свидетельствует об усилении загнивания и паразитизма капиталистической системы хозяйства"1 "Все эти бумаги (ценные бумаги - Я.М.) суть не что иное, как накопленные притязания, юридические титулы на будущее производство, денежная или капитальная стоимость которых либо вовсе не представляет никакого капитала, как в случае государственного долга, либо регулируется независимо от стоимости реального капитала, который они представляют... Денежная стоимость того капитала, который представлен этими бумагами, является совершенно фиктивной"2 "Этой производственной форме (т.е. акционерному предприятию), которая умеет слить тысячи мелких ручейков капитала в один поток, предстоит выполнить миссию. Она должна восполнить сотворенное богом, прорезать перешейки и страны, где всемогущий забыл сделать это или считал несвоевременным, связать страны, разделенные морями, над морским дном или над морской поверхностью, пробуравить Альпы и т.д. Пирамидам и финикийским сооружениям далеко до того, что еще сумеет совершить акционерный капитал".3 "... Образование акционерных обществ. Благодаря этому: колоссальное расширение масштабов производства и возникновение предприятий, которые были невозможны для отдельного капитала"4
3.6. Еще одно
определение ценных бумаг
В тех случаях, когда сложно дать точное и однозначное
понятие, в международной практике принято определять объект через те функции,
которые он выполняет (так объясняют, что такое деньги) или через отдельные
элементы, его составляющие.
Мы видели выше, что ни одно приведенное выше
определение ценной бумаги не является окончательным, что под него попадают
целые классы документов, не являющихся ценными бумагами.
Например, под
российское определение ценных бумаг подходят платежные документы (аккредитивы,
платежные поручения, платежные требования-поручения, инкассовые поручения),
гарантии и поручительства, исполнительные документы (исполнительные листы,
выдаваемые судами, исполнительные надписи нотариальных органов) и т.п.
Российское определение не подчеркивает такие необходимые качества, без которых
ценная бумага не может существовать, как обращаемость и рыночность, доступность
для гражданского оборота, ликвидность, стандартность и желательно серийность.
В этой связи воспользуемся указанным выше подходом -
дадим определение ценных бумаг, используемых в российской практике, через
простое перечисление документов, которые по российскому законодательству
являются ценными бумагами (см. таблицу 11).
Таблица 11 Ценные бумаги Условия выпуска и обращения регулируются Указом Президента РФ "О мерах по государственному регулированию рынка ценных бумаг в Российской Федерации" от 10 ноября 1994г. №2063, Положением о выпуске и обращении ценных бумаг и фондовой бирже (постановление правительства РФ от 28 декабря 1991 г. N 78) Условия выпуска и обращения регулируются другими нормативными актами Не являются ценными бумагами по российскому законодательству -Акции акционерных обществ - Сертификаты акций (в качестве самостоятельной ценной бумаги регулируются Положением об акционерных обществах, утвержденным постановлением Совмина РСФСР от 25 декабря 1991г. №601) - Акции предприятий (регламентируются Положением о ценных бумагах, утвержденным постановлением Совмина СССР от 19.06.90г. №590)1 -Документы, подтверждающие получение банковского кредита - Облигации (например, облигации предприятий - Я.М.)                 в т.ч. - жилищные сертификаты - Акции трудового коллектива (регламентируются Положением о ценных бумагах, утвержденным постановлением Совмина СССР от 19.06.90г. № 590)1 - Документы, под-тверждающие внесе-ние суммы в депозиты банков (за исключе-нием депозитных и сберегательных сертификатов) 1 2 3 - Государственные долговые обязательства (например, облигации государственных внутренних займов, правительственных ведомств, облигации местных органов власти, государственные краткосрочные облигации, золотые сертификаты и т.п.) - Векселя (регулируются постановлением Верховного Совета РСФСР "О применении векселя в хозяйственном обороте РСФСР" от 24 июня 1991 г.) - Чеки (регулируются "Положением о чеках" введенным постановлением Верховного Совета РСФСР с 1 марта 1992 г.) - Приватизационные чеки (регулируются Положением о приватизационных чеках, утвержденном Указом Президента РФ от 14.08.92 г. N 914) - Долговые расписки - Завещания - Страховые полисы - Лотерейные билеты - Производные ценные бумаги (например, опционы, варранты, финансовые фьючерсы и т.д. - Я.М.)1 - Земельные приватизационные чеки (поручение о подготовке выпуска дано Указом Президента РФ от 14.10.92 г. N 1228 "О продаже за приватизационные чеки жилищного фонда, земельных участков и муниципальной собственности") - Депозитные и сберегательные сертификаты банков (регулируются банковскими подзаконными актами, прежде всего письмом Центрального банка "О депозитных исберегательных сертификатах банков от 10.02.92г. №14-3-20) - Товарный фьючерсный или опционный контракт (Закон РФ "О товарных биржах и биржевой торговле" от 20 февраля 1992г.) Ценные бумаги иностранных эмитентов - С одной стороны, они регулируются Положением о выпуске и обращении ценных бумаг. С другой стороны, Закон о валютном регулировании и валютном контроле (от 9 октября 1992г.) включил их в свою сферу. В законодательстве существует противоречие: по первому нормативному акту контроль за их обращением осуществляет Минфин, по второму - Центральный банк РФ - Прочие ценные бумаги2
Российская практика знает множество попыток выпуска
суррогатов указанных ценных бумаг, под другими именами, но с их свойствами, с
целью избежать того или иного варианта государственного регулирования, не
попасть под действие тех или иных правовых норм. Например, "чековая
карта", "расчетный сертификат", "долговой сертификат",
"депозитный договор", "кредитный опцион",
"коммерческий сертификат", "лиал" и т.д. Возникновение все
новых и новых финансовых инструментов - неизбежно, именно из них будет
пополняться мир ценных бумаг. Фантазия специалистов, как показывает
международная практика, поистине беспредельна.
Однако,
суррогаты - это плохо регулируемые бумаги, и риски, которые по ним будут нести
инвесторы и эмитенты, значительно выше, чем по ценным бумагам, тщательно
регламентируемым законом.
Еще одно замечание. Предстоит понятийно и в правовом
отношении отрегулировать взаимоотношения с миром ценных бумаг долговых
инструментов, вырастающих из товарных сделок. Например, по Гражданскому кодексу
Российской Федерации (1994 г.) в качестве ценной бумаги признается коносамент - товарораспорядительный
документ, удостоверяющий право его держателя распоряжаться указанным в
коносаменте грузом и получить груз после завершения перевозки.
3.7.
Классификация ценных бумаг
Мы рассмотрели выше понятие и фундаментальные свойства
ценных бумаг, их разновидности, существующие в российской практике. Однако,
этого недостаточно. Прежде чем перейти к характеристике конкретных видов
фондовых инструментов, нам предстоит еще раз погрузиться в мир ценных бумаг в
целом, дать их общую классификацию, рассмотреть соотношения между ними с
позиции инвестиционных качеств.
Иерархия
ценных бумаг по инвестиционным
качествам
В западной практике инвестиционное качество - это оценка того, насколько ценная бумага
ликвидна, низкорискованна при стабильной курсовой стоимости, способности
приносить проценты, превышающие или находящиеся на уровне среднерыночного
процента.
Общепринято, что по мере снижения рисков, которые
несет на себе данная бумага, растет ее ликвидность и падает доходность.
Графически это можно изобразить следующим образом:
Доходность                                                           Ликвидность
                                 
Риск                                                                          Риск
Безусловно, это правило проявляется лишь при
усреднении, на значительном массиве случаев, но оно позволяет создать шкалу изменения инвестиционных качеств по
видам ценных бумаг, позволяющую инвестору упорядочить свое понимание
соотношений между ценными бумагами, вести инвестиционный анализ в определенной
системе координат: Облигации, обеспечен-ные залогом Облигации, не обеспе-ченные залогом Привиле-гирован-ные акции Простые акции Опционы, фьючерсы
Понижение
ликвидности и гарантированности выплат; повышение рисков
и доходности
Данная шкала выстроена в соответствии со старшинством
в удовлетворении претензий по ценным бумагам и степенью гарантированности и
величиной процентных выплат по ним. Например, при ликвидации акционерного
общества в первую очередь будет погашаться задолженность по выпущенным им
облигациям, обеспеченным залогом, затем - по не обеспеченным залогом, далее -
по привилегированным акциям, и только после этого остаток имущества будет
распределяться между владельцами простых акций. При выплате доходов проценты по
облигациям выплачиваются независимо от того, получило общество прибыль или нет
(в последнем случае за счет резервного фонда), проценты по привилегированным
акциям гарантируются только в случае прибыльности или создания для этого
специального фонда (за счет резервов выплачивать нельзя), и, наконец, дивиденды
по простым акциям - выплачиваются только, если для этой цели осталась
нераспределенная прибыль.
Соответственно, платой за возрастание риска, понижение
гарантированности процентных выплат и конечных возмещений денежных ресурсов,
вложенных в ценные бумаги, является повышение уровня процента при переходе от
обеспеченных залогом к необеспеченным облигациям, и далее - к привилегированным
и простым акциям.
В связи с изложенным выше, широко распространенным в
международной практике является деление ценных бумаг на "старшие" и
"младшие" (по критерию очередности удовлетворения претензий
кредиторов). Старшие ценные бумаги Младшие ценные бумаги Ценные бумаги (облигации, привиле-гированные акции и т.п.), обладающие старшинством при удовлетворении претензий кредиторов (по выплате процентов и дивидендов, по претензиям к имуществу при ликвидации предприятия и т.д.) Ценные бумаги (в первую очередь, обыкновенные акции), претензии кредиторов по которым удовлетворяются позже других ценных бумаг (обыкновенные акции - в последнюю очередь)
Приведем пример особо повышенных рисков, связанных с
производными ценными бумагами (финансовыми фьючерсами, опционами). Держатель
месячного опциона на продажу партии акций акционерного общества XYZ по цене 100
играет на понижение. Он рассчитывает, что к моменту исполнения опционной сделки
курс данной ценной бумаги понизится, предположительно, до 95, что позволит ему
купить на рынке эту бумагу по сниженной курсовой стоимости и исполнить опцион,
перепродав ее по 100 и получив соответствующую прибыль (возможность отказа от
исполнения опционного контракта здесь не рассматривается).
Однако, если
курсовая стоимость акции вместо снижения до 95 вырастет до 110 или даже до 120,
то держатель при исполнении опциона будет нести огромные потери (покупать по
более высокой цене и продавать по более низкой). Он ничем не защищен от еще
больших колебаний курса и еще больших потерь.
Прочие
классификации ценных бумаг
Указанные классификации (широко распространенные в
международной практике) приведены в таблице 12.
Таблица 12 ЦЕННЫЕ БУМАГИ Первичные Производные В качестве первичных ценных бумаг, выступают акции, облигации, ноты, вексель, депозитные сертификаты и другие инструменты, являющиеся правами на имущество, денежные средства, продукцию, землю и другие первичные ресурсы. Производные ценные бумаги - любые ценные бумаги, удостоверяющие право владельца на покупку или продажу первичных ценных бумаг - акций, облигаций, государственных долговых обязательств. К числу таких бумаг можно отнести опционы, финансовые фьючерсы, подписные права. Понятие производных ценных бумаг является юридически признанным, вводится российским Положением о выпуске и обращении ценных бумаг и фондовых биржах в РСФСР. В форме обособленных документов В виде записей по счетам Ценные бумаги - обособленные документы - имеют материальную форму в виде бумажных сертификатов. О ценных бумагах - записях по счетам - говорят, что они имеют безналичную форму. В этом случае ценная бумага существует в виде записи на счете бухгалтерского учета и аналитических реестрах к нему. Соответственно, бухгалтерская запись содержит все необходимые реквизиты ценной бумаги (эмитент, сумма, сроки, держатель, процент и т.п.). При купле-продаже ценной бумаги, дарении, передаче, погашении и т.п. она перемещается не путем передачи бумажного сертификата (его не существует), а путем совершения бухгалтерских проводок по счетам и записей в реестрах бухгалтерского учета. Долговые Титулы собственности Долговые ценные бумаги - являются долговыми обязательствами (облигация, нота, вексель и т.п.) Ценные бумаги - титулы собственности удостоверяют право собственности владельца на активы (простые и привилегированные акции, конвертируемые ценные бумаги, варранты, подписные права и т.п.) Краткосрочные Среднесрочные Долгосрочные Бессрочные По общепринятой практике, краткосрочные ценные бумаги - сроком погашения до 1 года, среднесрочные - от 1 до 5 лет, долгосрочные - свыше 5 лет (по долговым обязательствам Российской Федерации от 5 до 30 лет). К бессрочным ценным бумагам относятся фондовые инструменты, не имеющие конечного срока погашения - акции, бессрочные облигации, выпускаемые государством (например, консоли). В российской практике последние выпускаться не могут, сроки долговых обязательств РФ не могут превышать 30 лет. Государственные Негосударственные Правительства, прави-тельственных минис-терств и ведомств и др. Муниципаль-ных органов власти Корпо-ративные Иностран-ных эмитентов Частные Данная классификация составлена на основе критерия "кто выпустил ценную бумагу", "кто является эмитентом". Государственные ценные бумаги обычно охватывают фондовые инструменты, выпущенные или гарантированные правительством от имени государства, его министерствами и ведомствами, муниципальными органами власти. В международной практике к этой категории ценных бумаг часто относят также бумаги, эмитируемые органами, находящимися в совместной собственности государства и иных структур, либо органами, спонсируемыми или гарантируемыми государством. Российская практика имеет свои особенности. По закону РФ "О государственном внутреннем долге Российской Федерации" последний состоит из ценных бумаг, выпускаемых от имени Правительства РФ либо гарантируемых им. Буквой закона понятия "государственные" и "правительственные" ценные бумаги как бы слиты. Продолжение таблицы 12 Корпоративные ценные бумаги - фондовые инструменты, выпускаемые предприятиями и организациями. Частные ценные бумаги - в данном случае речь идет о выпуске ценных бумаг физическими лицами. В качестве таких фондовых инструментов могут выступать вексель и чек. Ценные бумаги, которые могут выпускаться только банком Ценные бумаги, которые могут выпускать как банки, так и другие эмитенты Депозитные и сберегательные сертификаты, валютные фьючерсы и опционы, чеки Все ценные бумаги, указанные в таблице 1. Банки не могут эмитировать коносаменты и (по существующим юридическим нормам) акции трудового коллектива. товарные фьючерсные и опционные контракты. Обращающиеся Не обращающиеся С ограниченным кругом обращения Обращающиеся ценные бумаги - могут свободно покупаться-продаваться, в т.ч. на основе совершения передаточной надписи или без таковой без ограничения - по условиям эмиссии - видов рынков, на которых они могут обращаться. Не обращающиеся ценные бумаги - не могут покупаться-продаваться на различных видах рынков. Например, если эмитент при выпуске ценной бумаги ставит условие, что она не может быть перепродана и может выкупаться обратно только самим эмитентом, то это - не обращающаяся ценная бумага. Ценные бумаги с ограниченным кругом обращения - сделки купли-продажи по таким бумагам могут совершаться с ограничениями по видам рынков. Именные Предъявительские (на предъявителя) Ордерные Именная ценная бумага - имя держателя регистрируется в специальном реестре, который ведется эмитентом. Гражданский кодекс РФ устанавливает, что лицо, которому принадлежат права, удостоверенные именной ценной бумагой, должно в ней называться. Российское законодательство требует, чтобы именная ценная бумага передавалась другому лицу в порядке, установленном для уступки требований). Ценная бумага на предъявителя - не регистрируется у эмитента на имя держателя и передается другому лицу путем вручения. Ордерная ценная бумага - составляется на имя первого держателя с оговоркой "его приказу". Соответственно, ордерная бумага передается другому лицу путем совершения передаточной надписи. Ордерными бумагами по российскому законодательству могут быть чек, вексель, коносамент. Срочные Сроком по предъявлению Срочные ценные бумаги имеют конкретные сроки погашения (конкретный срок, во столько-то времени от предъявления и т.п.) Ценные бумаги сроком по предъявлению не содержат конкретного срока погашения, обязательства по ним выполняются при предъявлении ценной бумаги. С фиксированным доходом С колеблющимся доходом Ценные бумаги с фиксированным доходом - в момент выпуска ценной бумаги жестко фиксируется уровень ее доходности к номиналу; при колебаниях средней процентной ставки на рынке уровень доходности не изменяется. Ценные бумаги с колеблющимся доходом - доходность ценной бумаги к номиналу изменяется в соответствии с колебаниями средней процентной ставки на рынке; она может индексироваться, например, по валютному курсу и т.п. Отзывные Безотзывные Отзывные ценные бумаги могут быть отозваны эмитентом досрочно, до наступления срока погашения. Могут отзываться также бессрочные ценные бумаги, если это предусмотрено условиями выпуска (например, привилегированные акции). Инвестор обязан вернуть эмитенту указанные ценные бумаги на условиях обратной продажи, по ценам и т.п., установленным при эмиссии ценных бумаг. Продолжение таблицы 12 Безотзывные ценные бумаги не могут быть отозваны и погашены эмитентом досрочно, что должно быть предусмотрено условиями их эмиссии. Инвестиционные Рыночные (торговые) Ценные бумаги, в которые средства инвестируются на относительно постоянной, долгосрочной основе. Целью инвестиций является получение прибыли от процента по ценным бумагам и прироста их курсовой стоимости, а также создание резерва ликвидных активов для поддержания требований к ликвидности эмитента. В международной практике обычно к данной категории относят только те ценные бумаги, которые имеют высокие рейтинг и оценки качества Ценные бумаги, в которые средства инвестируются для совершения спекулятивных краткосрочных операций по купле-продаже ценных бумаг. С номиналом, выраженным в отечественной валюте С номиналом, выраженным в иностранной валюте С номиналом, выраженным в отечественной и ностранной валютах (двойное выражение номинала)
В таблице 13 показано, что в российской практике
разрешены и могут использоваться и обращаться все из указанных выше видов
ценных бумаг.
Таблица 13 Разрешенные в российской практике виды ценных бумаг Первичные Производные В форме обособленных документов В виде записей по счетам Долговые Титулы собственности Краткосрочные Среднесрочные Долгосрочные Бессрочные (только акции) Государственные Корпоративные Иностранных эмитентов Частные Обращающиеся Не обращающиеся С ограниченным кругом обращения Именные Предъявительские Ордерные Срочные Сроком по предъявлению С фиксированным  доходом С колеблющимся доходом Отзывные Безотзывные
3.8. Виды
ценных бумаг в российской
практике
Рассмотрим данный вопрос на основе российской
практики. Возможные виды ценных бумаг с указанием их кратких определений и
нормативных актов, их регламентирующих, приведены в таблице 14.
Таблица 14
Виды
ценных бумаг в российской практике Виды ценных бумаг Краткое определение ценных бумаг Нормативные акты, регламентирующие отдельные виды ценных бумаг 1 2 3 Ценные бумаги, регламентируемые Указом Президента РФ "О мерах по государственному регулированию рынка ценных бумаг в Российской Федерации" от 4 ноября 1994г. № 2063, "Положением о выпуске и обращении ценных бумаг и фондовых биржах в РСФСР" (Постановление Правительства РСФСР от 28 декабря 1991г. № 78) 1. Акции акционерных обществ Любые ценные бумаги, удостоверяющие право их владельца на долю в собственных средствах акционерного общества, на получение дохода от его деятельности и, как правило, на участие в управлении этим обществом. Приведенные в заголовке Указ, Положение, а также "Положение об акционерных обществах", утвержденное Постановлением Совмина РСФСР от 25.12.90 № 601, раздел VIII. 2. Облигации, например, облигации предприятий Любые ценные бумаги, удостоверяющие отношения займа между их владельцем (кредитором) и лицом, выпустившим документ (должником). Приведенные в заголовке Указ, Положение, а также "Положение об акционерных обществах", утвержденное Постановлением Совмина РСФСР от 25.12.90 № 601, раздел XI.            в т.ч. - жилищные сертификаты Особый вид облигаций с индексируемой номинальной стоимостью, удостоверяющих право их собственника на приобретение жилья при условии покупки необходимого пакета жилищных сертификатов и выполнения других условий эмиссии Приведенные в заголовке Указ, Положение, а также Указ Президента РФ от 10 июня 1994г. № 1182 "О выпуске и обращении жилищных сертификатов" 1 2 3 3. Государственные долговые обязательства Любые ценные бумаги, удостоверяющие отношения займа, в которых должником выступает государство, органы государственной власти или управления. Приведенные в заголовке Указ, Положение. - облигации государственных внутренних займов, размещаемые среди юридических лиц Облигации Государственного республиканского займа РСФСР 1991г., государственные краткосрочные облигации, золотые сертификаты 1993г., облигации внутреннего валютного облигационного займа 1993г., облигации внутреннего пятипроцентного займа 1991г. для институциональных инвесторов, казначейские обязательства и т.д. - облигации государственных внутренних займов для населения Облигации товарно-целевого займа 1990г. (изымаются в 1994г.), государственного внутреннего облигационного займа 1992г., государственные казначейские обязательства СССР (последние в 1993-1994г.г. изымаются из обращения) - облигации местных органов власти - облигации государственных органов управления Облигации Центрального банка, министерств, правительственных ведомств, если они будут выпущены. На внешнем рынке обращаются облигации Внешэкономбанка. 4. Производные ценные бумаги 1 Любые ценные бумаги, удостоверяющие право их владельца на покупку или продажу акций, облигаций и государственных долговых обязательств Указанные в заголовке "Положение" и Указ Президента РФ 1 2 3 - опционы акций 1 Право покупки акции на льготных условиях "Положение об акционерных обществах", утвержденное Постановлением Совмина РСФСР от 25.12.90 № 601, раздел XI. 5. Сертификаты акций 1 Сертификат акции - ценная бумага, которая является свидетельством владения поименованного в нем лица определенным числом акций. Самостоятельная ценная бумага, по российскому законодательству может покупаться и продаваться. "Положение об акционерных обществах", утвержденное Постановлением Совмина РСФСР от 25.12.90 № 601, раздел X. Ценные бумаги, не регламентируемые "Положением о выпуске и обращении ценных бумаг и фондовых биржах в РСФСР". 6. Векселя Вексель - это составленное по установленной законом форме безусловное письменное долговое денежное обязательство, выданное одной стороной (векселедателем) другой стороне (векселедержателю). Применение векселя регламентируется Положением о переводном и простом векселе, утвержденным Постановлением Президиума Верховного Совета РСФСР от 29 июня 1991г. "О применении векселя в хозяйственном обороте РСФСР" в т.ч. коммерческие  бумаги Краткосрочные финансовые простые векселя, которые выпускаются не для расчетов за товарные сделки, а для краткосрочного привлечения средств в оборот эмитента Выпуск коммерческих бумаг (известных из практики США, Великобритании и других стран) не запрещен, но и не регламентирован отдельными нормативными актами. Серийные банковские векселя по сути являются коммерческими бумагами 7. Акции предприятий Акция предприятия - ценная бумага, удостоверяющая внесение средств на цели развития предприятия, не дающая права на участие в Положение о ценных бумагах, введенное в действие Постановлением Совмина СССР от 19 июня 1990г. № 590. Верховным Советом РФ 1 2 3  управлении предприятием, предполагающая выплату ее владельцу дивиденда. Эти акции являются средством мобилизации дополнительных финансовых ресурсов. Их выпуск государственным,  подтверждено действие тех норм союзного законодательства, которые не заменены адекватными российскими нормами. Юридический статус этих ценных бумаг подтвержден также Минфином РФ, кооперативным и т.д. предприятием не означает преобразования последнего в акционерное общество который в Инструкции № 2 от 3.03.92г. "О правилах выпуска и регистрации ценных бумаг на территории Российской Федерации" установил возможность выпуска и отдельный порядок регистрации акций предприятий 8. Акции трудового коллектива Акция трудового коллектива - ценная бумага, удостоверяющая внесение средств членами трудового коллектива на цели развития, не дающая держателю права на участие в управлении предприятием, предполагающая выплату ее владельцу дивидендов. Эти акции являются средством мобилизации дополнительных финансовых ресурсов, их выпуск предприятием не означает преобразования последнего в акционерное общество Положение о ценных бумагах, введенное в действие Постановлением Совмина СССР от 19 июня 1990г. № 590 (аргументацию см. в п. 7) 9. Депозитные сертификаты банков Депозитный сертификат банка - всякий документ, право требования по которому может уступаться одним лицом другому, являющийся обязательством банка по выплате размещенных у него депозитов Письмо Центрального банка РФ от 10 февраля 1992г. № 14-3-20. "Правила по выпуску и оформлению депозитных и сберегательных  серификатов," дополнения к нему. 10. Сберегательные сертификаты банков Сберегательный сертификат банка - всякий документ, право требования по которому может уступаться одним лицом См. п.9. 1 2 3 другому, являющийся обязательством банка по выплате размещенных у него сберегательных вкладов 11. Чеки Чеки - безусловное письменное предложение чекодателя банку (плательщику) произвести платеж чекодержателю указанной на чеке денежной суммы. Может обращаться (передаваться по индоссаменту) также, как и вексель. Может выпускаться как банковский чек (т.е. чек, выписанный банком на себя) Положение о чеках, введенное Постановлением Верховного Совета РСФСР с 1 марта 1992г. (основано на международном Единообразном законе о чеках) 12. Приватизационный чек (в 1994г. изымается из обращения) Приватизационный чек является государственной ценной бумагой целевого назначения, которой может оплачиваться полностью или частично стоимость объекта приватизации Указ Президента РФ от 14 августа 1992г. № 914 "О введении в действие системы приватизационных чеков в Российской Федерации" 14. Товарный фьючерсный или опционный контракт См. примечание к п.4. Товарные фьючерсные и опционные контракты имеют содержание, аналогичное производным ценным бумагам при том, что объектом сделки является поставка стандартной партии товара определенного качества Закон РФ "О товарных биржах и биржевой торговле" (принят 20 февраля 1992г.) 15. Валютный опцион или фьючерс См. примечание к п.4. Валютные опционы и фьючерсы имеют содержание, аналогичное производным ценным бумагам, при том, что объектом сделки является поставка валютных ценностей Не регулируется. Косвенно регулируется Законом "О валютном регулировании и валютном контроле" (принят постановлением Верховного Совета РФ от 9.09.92г. № 3617-1) 16. Прочие ценные бумаги Государственный орган, регулирующий рынок ценных бумаг - Минфин Положение о выпуске и обращении ценных бумаг и фондовых биржах в 1 2 3 РФ вправе квалифицировать иные финансовые инструменты в качестве новых видов ценных бумаг  РСФСР, утвержденное Постановлением Правительства РСФСР от 28 декабря 1991г. № 78, п.3 Долговые инструменты, не признаваемые ценными бумагами российским законодательством 17. Документы, подтверждающие получение банковского кредита, внесение сумм в депозиты банков (за исключением депозитных сертификатов, долговые расписки, завещания, лотерейные билеты, страховые полисы) Указанное выше Положение, п.1 18. Различного рода суррогаты ценных бумаг Примеры в российской практике: обращающиеся страховые полисы, "чековые карты", обращающиеся нефтяные контракты,коммерческие сертификаты, лиалы, билеты акционерных обществ и т.д. Законодательством не регулируются
_________________________
1. Имеются в
виду:
- опционы не только акций, но и облигаций,
государственных долговых обязательств. Опцион - это краткосрочная ценная
бумага, дающая право ее владельцу купить или продать другую ценную бумагу в
течение определенного периода по определенной цене контрагенту, который за
денежную премию принимает на себя обязательство реализовывать это право;
- финансовые фьючерсы - стандартные
краткосрочные контракты на покупку или продажу определенной ценной бумаги по
определенной цене на определенную будущую дату. Если владелец опциона может
отказаться от реализации своего права, потеряв при этом денежную премию,
которую он выплатил контрагенту, то фьючерсная сделка является обязательной для
последующего исполнения;
- варранты - эти ценные бумаги выражают
льготное право на покупку акций эмитента (чаще всего обыкновенных акций) в
течение определенного (обычно несколько лет) периода по определенной цене.
Например, инвестор покупает эмитируемые облигации, приобретая при этом варрант
на простые акции эмитента по цене 100 тыс. руб. Если через несколько лет
курсовая стоимость простых акций эмитента превысит 100 тыс. руб., то инвестору
будет выгодно реализовать свой варрант (с последующей перепродажей акций или
размещением их в свой портфель ценных бумаг).
3.9.
Сравнительная оценка объемов рынка
отдельных
видов ценных бумаг
(по состоянию
на осень 1994г.)
Указанная оценка осуществляется с целью анализа
перспективности работы банков или инвестиционных институтов с тем или иным
видом ценных бумаг. Она призвана также показать специалисту по ценным бумагам
поле его возможных решений. Оценка носит условный характер (делается по
10-балльной шкале, чем выше балл, тем более объемным является рынок данной
ценной бумаги в России осенью 1994г.). Безусловно, такая оценка задает лишь
общие рамки выбора тех или иных видов ценных бумаг для совершения операций (см.
таблицу 15).
Вместе с тем подобная оценка может проводиться на
постоянной основе с целью выбора основных видов ценных бумаг, с которыми есть
перспективы работать банку или инвестиционному институту в прогнозируемом
периоде.
Таблица 15
Оценка
активности рынков отдельных видов ценных бумаг Виды ценных бумаг Рынок первичных размещений Вторичный рынок 1 2 3 1. Акции акционерных обществ, в т.ч. - инвестиционных компаний, финансовых брокеров и ивестиционных консультантов 1 4 - фондовых бирж 1 2 - товарных бирж 1 2 - инвестиционных фондов 2 4 - страховых компаний 2 2 - финансовых компаний и других небанковских финансовых институтов 1 1 - банков 5 5 - приватизированных предприятий 3 4 - новых коммерческих предприятий 4 4 2. Облигации предприятий 1 1 3. Государственные долговые обязательства - облигации для юридических лиц 10 9 - облигации, размещаемые среди населения 1 4 - приватизационные чеки - 1 1 2 3 - облигации местных органов власти 2 1 - облигации государственных органов управления 1 1 4. Производные ценные бумаги 3 3 5. Векселя, в т.ч. - товарные 3 3 - финансовые (коммерческие бумаги) 4 4 6. Акции предприятия 1 1 7. Акции трудового коллектива 1 1 8. Депозитные и сберегательные сертификаты банков 3 3 9. Чеки, в т.ч. - банковские чеки (чеки, выписанные банком на себя) 2 1 10. Коносамент 1 1
3.10. Виды
ценных бумаг и операции банков
и
инвестиционных институтов, возможные
с ними
Классификация
ценных бумаг и виды операций банков, возможных с ними, приведены в таблице 16.
Для различных категорий инвестиционных институтов эта таблица перетерпит
определенные изменения (ниже
указываются графы таблицы, имеющие силу для той или иной категории
инвестиционных институтов):
инвестиционный
институт, выполняющий функции финансового брокера и инвестиционного
консультанта (сохраняют силу гр. 2,
3, 5, 6, 7, 8 - это действующим законодательством не запрещено)
инвестиционная
компания (сохраняют силу гр. 2, 3, 4,
6, если у компании есть соответствующая лицензия, 7, 8 - это действующим
законодательством не запрещено)
инвестиционный
институт, выполняющий функции
финансового брокера, инвестиционного консультанта и инвестиционной компании
(сохраняют силу гр. 2-8)
инвестиционный
фонд (сохраняет силу гр. 2, кроме
акций инвестиционных фондов в п. 1 гр. 2 и п. 2, 4, 5, 7, 8, 9; что касается
гр. 3 - разрешен выпуск только акций инвестиционных фондов, не запрещен выпуск
производных ценных бумаг по акциям инвестиционных фондов). Операции, указанные
в остальных графах таблицы 9,выполняться не могут.
Таблица 16   Виды операций банка Виды ценных бумаг Инве-сти-ции за собс-твен-ный счет Выпу-ск соб-ствен-ных цен-ных бумаг Андер-рай-тинг в инте-ресах эми-тента Бро-керс-тво в инте-ресах кли-ента Инве-сти-цион-ное кон-суль-тиро-вание Обслу-живание выпус-ка, кли-ринго-вые и расче-тные функ-ции Выпо-лне-ние функ-ций реги-стра-тора 1 2 3 4 5 6 7 8 1. Акции акционерных обществ,. + + + + + + +                     в т.ч. - небанковских инвестиционных институтов + - + + + + + - фондовых бирж + - + + + + + - товарных бирж - - + + + + + - страховых компаний + - + + + + + - финансовых компаний и других небанковских финансовых институтов + - + + + + + - банков + + + + + + + - инвестиционных фондов + - + + + + + - приватизируемых предприятий + - + + + + + 2. Облигации предприятий + + + + + + + 3. Государственные долговые обязательства - облигации федерального прави-тельства для юридических лиц + - + + +     +        + (в исключи-тельных случаях крупнейшие или специализиро-ванные прави-тельственные банки) - облигации федерального правительства, размещаемые среди населения - - + + +   +         + (в исключ. слу-чаях крупней-шие или специа-лизированные правительствен-ные банки) 1 2 3 4 5 6 7 8 - приватизацион-ные чеки + - + + + + - - облигации местных органов власти + - + + + + + - облигации государственных органов управления + - + + + + + 4. Производные ценные бумаги + + + + + + - 5. Векселя, в т.ч. - товарные   +              +              + (операции, не связанные с основной деятельностью) + + + + - финансовые (коммерческие бумаги) + + + + + + + 6. Акции предприятия + + + + + + + 7. Акции трудового коллектива + - + + + + + 8. Депозитные и сберегательные сертификаты банков + + + + + + + 9. Чеки, в т.ч. + + + + + + + - банковские чеки (чеки, выписанные банком на себя) 10. Коносамент + - - + + + - 11. Товарный фьючерсный или опционный контракт + -     +              +               +            + ( при организации прибиржевого рынка контрактов) - 12. Валютный опцион или фьючерс + + + + + + -
3.11.
Разновидности ценных бумаг, которые
могут
использоваться в российской
практике
Более
подробная классификация разновидностей ценных бумаг, которую могут использовать
банки и инвестиционные институты, приведена в таблице 17 (она составлена на основе норм, действующих в
российском законодательстве, а также исходя из не запрещенных в российской
практике видов ценных бумаг).
Вместе с тем каждая ценная бумага является уникальным
товаром, рассчитанным на определенную категорию потребителей и обладающим
такими индивидуальными свойствами, которые специально сконструированы эмитентом
для определенной группы инвесторов (с тем, чтобы "продать" ценную
бумагу на рынке, сделать ее "интересной" для конкретных инвесторов).
В связи с этим в дальнейшем в разделах по видам ценных бумаг, технике эмиссии
ценных бумаг приводится перечень интересов инвесторов, преобладающих на
российском фондовом рынке, рассматриваются разновидности ценных бумаг, их
индивидуальные свойства и характеристики, которые в наибольшей степени
соответствуют фундаментальным интересам российских инвесторов (и,
следовательно, будут пользоваться успехом на российском рынке).
Практика фондовых рынков индустриальных стран вместе с
тем дает и другие примеры использования конкретных видов ценных бумаг в
различных хозяйственных ситуациях. Их разбор приводится в разделе по видам
ценных бумаг.
Разновидности ценных бумаг
Таблица 17 Виды ценных бумаг, По форме существования По срокам По эмитентам Валютные номиналы ценной бумаги которые могут исполь- зоваться в российской практике В фор-ме обо-соблен-ных до-кумен-тов В виде  записей по счетам Кратко-срочные Средне-срочные Дол- госроч-ные Бессро-чные Госуда-рствен-ные Корпо-ратив-ные Иност-ранных эмитен-тов в рублях в иност-ранной валюте двойная номи-нация 1. Акции акционерных обществ + + - - - + - + + + + + 2. Облигации предприятий (в т.ч  банков, инвестици-онных институтов) + + - + + + - + + + + + 3. Облигации государствен-ных внутрен-них займов и другие госу-дарственные ценные бумаги + + + + + + + - - + + + 4. Приватиза-ционный чек + - - + - - + - - + - - 5 Производ-ные ценные бумаги (на акции, облигации, валюту) + + + + + - + + + + + - 6. Векселя + - + + + - + + + + + - 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 7. Акции предприятия + + - - - + - + - + + + 8. Акции трудового коллектива + + - - - + - + - + + + 9. Депозитные и сберегатель-ные сертификаты + + + + + - - + + + + + 10. Банковс-кий чек + - + + + - + + + + + +
Продолжение таблицы 17 Виды ценных бумаг, которые По способу обращения По способу погашения По способу регистрации держателя могут использоваться в российской практике обращаю-щиеся не обращаю-щиеся с ограни-ченным кругом обращения срочные сроком по предъявле-нию именные предъяви-тельские ордерные 1. Акции + + + - - + - - 2. Облигации + + + + + + + - 3. Облигации государственных внутренних займов и другие государственные бумаги + + + + + + + - 4. Приватизационный чек + - - + - - + - 5. Производные ценные бумаги (на банковские акции, облигации, валюту) + - - + - + + - 6. Векселя* + + + + + + - + 7. Акции предприятия + + + + - + + - 8. Акции трудового коллектива + - - + - + - - 9. Депозитные и сберегательные сертификаты + + + + - + + - 10. Банковские чеки + + + + + + + +
Продолжение таблицы 17 Виды ценных бумаг, которые могут По методу формирования дохода Возможность досрочного погашения использоваться в российской практике с фиксированным доходом с колеблющимся доходом отзывные безотзывные 1. Акции акционерных обществ + + + + 2. Облигации банков + + + + 3. Облигации государственных внутренних займов и другие государственные ценные бумаги + + + + 4. Приватизационный чек - - - + 5. Производные ценные бумаги (на банковские акции, облигации, валюту) - + - + 6. Векселя + + - - 7. Акции предприятия + + - + 8. Акции трудового коллектива + + - + 9. Депозитные и сберегательные сертификаты + + + + 10. Банковские чеки - - - -
Дополнительные источники
1.
М.Ю.Алексеев, Я.М.Миркин. Технология
операций с ценными бумагами. М.: Перспектива, - 1992г. -203 стр.
2.
Б.И.Алехин. Рынок ценных бумаг.
Введение в фондовые операции. М.: Финансы и статистика. - 1991г. - 159 стр.
3.
Аттестация специалистов инвестиционных институтов и фондовых бирж. Официальный базовый перечень экзаменационных тестов.
М.: АО "Центр деловой информации" еженедельника "Экономика и
жизнь". - 1993. - 76 стр.
4. Рынок
ценных бумаг. Нормативные документы.
М.: Финансы и статистика. - 1993г. - 143 стр.
Ключевые
термины      обращаемость ценной бумаги      старшие ценные бумаги      ликвидность ценной бумаги      младшие ценные бумаги      риск      первичные ценные бумаги      ценная бумага      фиктивный капитал      ценные бумаги в форме обособленных документов      акция акционерного общества      облигация      ценные бумаги в виде записей по счетам      сертификат акции      долговые ценные бумаги      акция предприятия      акция трудового коллектива      ценные бумаги - титулы собственности      государственные долговые обязательства      государственные ценные бумаги      производные ценные бумаги      чек      корпоративные ценные бумаги      депозитный сертификат      сберегательный сертификат      обращающиеся ценные бумаги      товарный фьючерсный /опционный контракт      не обращающиеся ценные бумаги      валютный фьючерсный /опционный контракт      ценные бумаги с ограничен-ным кругом обращения      ценные бумаги с колеблющимся доходом      именные ценные бумаги      срочные ценные бумаги      отзывные ценные бумаги      безотзывные ценные бумаги      предъявительские (на предъявителя) ценные бумаги      ценные бумаги с      ордерные ценные бумаги       фиксированным доходом      сроком по предъявлению ценные бумаги
[1]Гражданский
кодекс РФ, Часть первая, ст.144.
1 Советское
гражданское право. - М.: Юридическая литература. - Часть 1. - 1986. - с.177
1Финансово-кредитный
словарь.-М.:Финансы.-1964, I-II.-с.469
2К.Маркс.Капитал.-М.:ИПЛ.-Т.3,
ч.I - 1978 - С.516-517
3Робертус
(в изложении Р.Гильфердинга). Р.Гильфердинг. Финансовый
капитал.-М.-Л.:Соцэкгиз.- 1931.-С.115
4К.Маркс. Капитал.-М.:ИПЛ.-Т.3, ч.I - 1978 - С.479
1 Верховным
Советом России установлено при ратификации Соглашения о Содружестве независимых
государств, что до принятия соотвествующих законодательных актов Российской
Федерации законы и нормативные материалы СССР применяются в части, не
притиворечащей Конституции, законодательству России и Соглашению (Известия. -
1992г.). Поскольку нормативных актов, запрещающих данные ценные бумаги, нет,
поскольку действуют союзные нормы. Действие данного решения Верховного Совета
подтверждено Указом Президента РФ в октяябре 1993г. Возможность эмиссии акций
предприятий и акций трудового коллектива подтверждена Инструкцией Минфина
России №2 от 3 марта 1992г. "О правилах выпуска и регистрации ценных бумаг
на территории Российской Федерации".
1
Возможность выпуска отдельных видов производных ценных бумаг определяется
российским "Положением об акционерных обществах" (утвержденным
постановлением Совмина РСФСР от 25 декабря 1991г. №601), Указом Президента РФ
"О мерах по государственному регулированию рынка ценных бумаг в Российской
Федерации" от 4 ноября 1994г. №2063.
2 Гражданским кодексом РФ к числу ценных бумаг
отнесены также: коносамент, банковская сберегательная книжка на предъявителя,
приватизационные ценные бумаги (более общее понятие, чем приватизационный чек).
* При векселе с бланковым индоссаментом по существу
превращается вексель на предъявителя.
Глава 4. ПОНЯТИЕ И ВИДЫ РЫНКОВ ЦЕННЫХ БУМАГ В котле с кипящей водой нет холодного места                     Старинное чаньское изречение
4.1. Понятие
рынка ценных бумаг
Ф.Котлер определил рынок как "cферу потенциальных обменов"[1]., К.Р.Макконнелл и С.Л.Брю как "Институт или механизм, сводящий вместе
покупателей (предъявителей спроса) и продавцов (поставщиков) отдельных товаров
и услуг"[2]. В нашем случае этот рынок отличается от всех других
прежде всего товаром, который на нем
обращается - ценными бумагами. В свою очередь, это определяет состав
участников рынка, его местоположение, порядок функционирования и правила
регулирования и т.п.
Соотношение рынка ценных бумаг и других видов
рынка
Наглядно это соотношение представлено на схеме 4.
Как уже указывалось в главе 3, почти каждый из
указанных выше рынков находит отражение в инструментах рынка ценных бумаг.
Например, (1) - коносаменты, товарные фьючерсы и опционы, коммерческие векселя,
(3) - закладные листы, акции, облигации, обеспечением которых служат земельные
ресурсы, земельные приватизационные чеки (введение которых предлагалось в
России); (4) - акции, облигации, государственные казнайческие обязательства,
депозитные сертификаты, финансовые векселя, чеки, банковские акцепты и т.д.;
(5) - финансовые фьючерсы, опционы, подписные права и т.д.
Схема 4
Очень важно правильно соотносить рынок ценных бумаг с
такими видами рынков, как рынок капиталов, денежный рынок, финансовый рынок и
т.д. Прежде всего, традиционно на этих рынках представлено движение денежных ресурсов.
В принятой в отечественной и международной практике терминологии:
Финансовый рынок = денежный рынок + рынок капиталов1
На денежном рынке осуществляется движение
краткосрочных (до 1 года) накоплений, на рынке капиталов - средне- и
долгосрочных накоплений (свыше 1 года).
Рынок ценных
бумаг является сегментом как
денежного рынка, так и рынка капиталов, которые также включают движение прямых
банковских кредитов, перераспределение денежных ресурсов через страховую
отрасль, внутрифирменные кредиты и т.д. (см. схему 5)
Понятия фондового
рынка и рынка ценных бумаг
совпадают.
Схема 5
4.2. Рынок
ценных бумаг с позиций
организации
перераспределения денежных
накоплений в
рыночной экономике
Возникновение
свободных денежных капиталов и
потребностей
в дополнительных денежных ресурсах
В любой экономике (рыночной, директивной) на одном
полюсе возникает излишек денежных накоплений, на другом - существует
потребность привлечения дополнительных денежных средств для инвестирования.
Механизм этого явления общеизвестен. Например, сезонные излишки (или недостаток
денежных средств) возникают в сельском хозяйстве, лесозаготовках,
перерабатывающей промышлен-ности, использующей сельскохозяйственное сырье.
Денежные накопления возникают у населения (как резервная наличность, как сбережения
на покупку товаров длительного пользования и т.п.). Предприятия накапливают
средства амортизации и части прибыли на инвестиционные проекты. И, наоборот,
часть предпринимательских структур постоянно испытывает потребность в
привлечении денежных средств для расширения своей деятельности (наращивания
уставных капиталов, покупки оборудования, реализации строительных программ и
т.п.).
Общеизвестно также и то, что возникновение денежных
излишков или, наоборот, формирование потребности в дополнительном
финансировании происходит в трех секторах макроэкономики:
в хозяйстве (предприятия и организации)
у
государства (бюджет и внебюджетные
фонды)
у населения
Причем население
в целом выступает, как правило, чистым инвестором, имеющим и в рыночной и в
директивной экономике совокупный излишек сбережений. Государство и хозяйство, наоборот, выступают чистыми потребителями
капитала, хотя, конечно, отдельные предприятия, бюджеты и п. могут иметь
излишки денежных накоплений. В качестве примера в таблице 18 приведена
оценочная характеристика инвестиционных взаимоотношений этих секторов в России
(сделана на основе опубликованного в 1993г. баланса Центрального банка РФ, а
также статистических данных о развитии народного хозяйства России в 1992г.).
Таблица 18
в трлн. руб. Потребители капитала (формы денежных инвестиций) на 1.01.92г. на 1.01.93г. Поставщики капитала (формы денежных накоплений) на 1.01.92г. на 1.01.93г. Хозяйство Прямые банковские кредиты хозяйству 0,4 5,1 Хозяйство Остатки средств на банковских счетах хозяйства 0,3 6,7 Население Прямые банковские кредиты населению 0,01 0,05 Население Сбережения населе-ния в безналичной форме Наличноденежные накопления 0,37 0,1 0,6 2,4 Бюджет Финансирование де-фицита бюджета за счет прямого кредита и вложений Цент-рального банка РФ в ценные бумаги пра-вительства (за выче-том остатков средств на счетах бюджета) 0,22 2,5 Бюджет Нетто - постоянные превышения доходов над расходами бюд-жета, которые могли бы стать источником, отсутствуют - - Государства - бывшие республики СССР Кредиты в рублях - 2,3 Государства - бывшие республики СССР Остатки средств на счетах по расчетам с республиками, в рублях - -
Как видно из
таблицы 18, в течение 1992г. хозяйство России являлось нетто-потребителем
денежных накоплений в объеме около 0,1 трлн. руб., бюджет - на сумму более 0,2
трлн. руб., а население примерно в том же объеме поставляет ресурсы.
К началу
1993г. ситуация изменилдась. Не только население, но и хозяйство стало
нетто-инвестором ("кредитором" предприятий, находящихся в новых
независимых государствах - бывших республиках СССР). К этому периоду бюджет был
нетто-потребителем денежных ресурсов на сумму 2,5 трлн. рублей (в основном,
ресурсы населения), новые независимые государства - на сумму 2,3 трлн. рублей.
Четвертым сектором макроэкономики, обладающим
значительным запасом денежных ресурсов, является внешнеэкономический сектор. В данной книге вопросы иностранных
инвестиций и формирования соответствующего сегмента рынка ценных бумаг в
иностранной валюте не рассматриваются. Однако, пример в таблице 18 показывает, что
в связи с неразделенностью части активов и обязательств бывшего СССР,
сохранявшимся в 1992 - начале 1993г. относительным единством рублевой зоны,
вопросы влияния рублевых денежных накоплений государств СНГ и Балтии,
распределения между ними инвестиционного сальдо имеют для экономики России
важнейшее значение.
Необходимость
финансового посредничества и перераспределения. Его организация в директивной
экономике.
В связи с наличием на одном полюсе денежных ресурсов,
а на другом - потребностью в них, возникает необходимость
перераспределительного механизма, финансового посредничества.
В
директивной экономике основную
тяжесть такого перераспределения нес бюджет государства. Он брал на себя
финансирование большей части долгосрочных потребностей хозяйства, а также
расходов, не связанных с производством.
Затраты хозяйства текущего характера обслуживались
банковским кредитом, который в директивной экономике превращается в подобие
бюджетного финансирования. Кредитные вложения формировались одноуровневой банковской
системой, не несущей конечной коммерческой ответственности за свои действия и
находящейся в сильной зависимости от правительства. Ссуды предоставлялись по
централизованному кредитному плану, в пределах выделенных лимитов. Попытки
высвобождения ссуд из оборота неплатежеспособных заемщиков - государственных
предприятий, как правило, не имели успеха, поскольку ставили под угрозу
выполнение ими государственного плана. В течение примерно сорока лет удельный
вес прямого банковского кредита в источниках оборотных средств хозяйства
постоянно увеличивался и к середине 80-х г.г превысил 50%, вытесняя при этом
бюджетное финансирование и теряя свою возвратность.
Институциональные инвесторы (страховые организации,
фонд социального страхования и т.д.) находились под значительным влиянием или в
собственности государства, накопленный ими излишек денежных ресурсов
использовался для покрытия бюджетных расходов. Обращение ценных бумаг
ограничивалось распространением государственных долговых обязательств
(облигаций займов) среди населения.
Перераспределительный механизм, действовавший в
директивной экономике, представлен на схеме 6.
Схема 6
Преобладание государственной собственности уничтожило
рынок акций. Рынок ценных бумаг прекратил существование. Фондовые ценности
остались лишь в виде государственных, необращающихся облигационных займов (для
прямого заимствования части средств населения на нужды бюджета).
Неслучайно одним из первых шагов советского
государства в 1917-1918 г.г. было прекращение рынка ценных бумаг (см. вставку
6). Огосударствленная, директивная экономика, которая начала возникать из
обломков российского рыночного хозяйства, диктовала именно этот подход.
Вставка 6
Языком
документов
"Об
аннулировании государственных займов", Декрет ВЦИК от 21 января 1918г
(Извлечение)
"1. Все государственные займы, заключенные
правительствами российских помещиков и российской буржуазии... аннулируются
(уничтожаются) с 1 декабря 1917г.
2. Безусловно и без всяких исключений аннулируются все
иностранные займы."

конфискации акционерных капиталов бывших частных банков". Декрет ЦИК от 23
января 1918 г.
(Извлечение)
1. Акционерные капиталы бывших частных банков
(основные, резервные и специальные) переходят к Народному банку Российской
Республики на основах полной конфискации.
2. Все банковские акции аннулируются и всякая выплата
дивидендов по ним безусловно прекращается. "

прекращении платежей по купонам и дивидендам". Декрет СНК от 29 декабря
1917 г.
(Извлечение)
"Все сделки с ценными бумагами воспрещаются
(виновные в совершении таких сделок подлежат суду и конфискации всего их
имущества)"
Принципиальные
изменения в организации
перераспределения
денежных накоплений,
происходящие
при переходе к рыночной модели
экономики
В рыночной экономике создается новый механизм
перераспределения денежных накоплений - через рынок ценных бумаг. Факторы,
вызывающие его появление при переходе от директивных к рыночным основам ведения
хозяйства, обобщены в таблице 19.
Таблица 19 Диверсификация форм собственности Свобода финансирования за счет выпуска обращающихся долговых обязательств в замещение бюджетного финансирования и прямого банковского кредита - Масштабная приватизация на основе использования акционерной формы собственности - Выпуск облигационных займов в качестве источника финансирования предприятий - Объединение капиталов в форме акционирования для создания новых рыночных структур (бирж, брокерских компаний, торговых домов, коммерческих банков и т.д.) - Выпуск государственных ценных бумаг в замещение прямого банковского кредитования дефицита бюджета - Возрождение коммерческого кредита и базирующегося на нем вексельного обращения - Выпуск ценных бумаг - обращающихся платежных инструментов - в связи с ослаблением в рыночной экономике степени централизации системы расчетов
В итоге, формирование рынка ценных бумаг создает -
вместо директивного - рыночный  механизм
свободного (хотя и регулируемого) перелива капиталов в наиболее эффективные
отрасли хозяйствования. В ряду новых товаров - недвижимости, земли, прав
пользования, интеллектуальной собственности и т.д. - появляются в качестве
товара ценные бумаги.
Перераспределительный механизм, действующий в рыночной
экономике, представлен на схеме 7.
Схема 7
Как только в 1987-1988г.г в СССР начались первые
рыночные преобразования, появилась идея воссоздания рынка капиталов. С конца
1988г. предприятия получили право выпускать ценные бумаги.
4.3. Изменения финансовых и кредитных
макропропорций
Возможные
изменения. Возникновение рынка ценных
бумаг при переходе к рыночной экономике ведет к сильнейшим изменениям
финансовых и кредитных потоков и пропорций, сложившихся до начала   90-х г.г в течение семидесяти лет.
Речь идет о следующих тенденциях:
снижение доли
бюджета и прямого банковского кредита в финансировании потребностей
хозяйства в инвестициях и оборотных средствах. Соответственно, рост денежных
ресурсов, привлекаемых за счет формирования хозяйством акционерных капиталов в
объемах, превышающих уставные фонды в директивной экономике, а также за счет
выпуска долговых ценных бумаг;
снижение доли
прямого банковского кредита в покрытии дефицитов республиканского и местных
бюджетов, замещение его государственными долговыми обязательствами;
обращение все
большей части денежных накоплений населения и институциональных инвесторов
(страховых компаний, пенсионных фондов, благотворительных и общественных фондов
и т.п.) на вложения в ценные бумаги.
Создание институтов совместного инвестирования - инвестиционных фондов.
Соответственно, сокращение (при прочих равных) депозитной базы банков, бывших,
наряду с бюджетом, главными финансовыми посредниками в директивной экономике.
Иллюстрация тенденций
Для иллюстрации этих тенденций сравним структуру
источников оборотных средств по балансу одного и того же промышленного
предприятия, работающего в условиях директивной (1985г.) и рыночной экономики
(схема 8).
Схема 8 30% уставной фонд 40-50% акционер-ный капитал и нераспределенная прибыль 10-20% облига-ционные займы Оценка сделана по средним данным по промышленности в целом за 1985 г. 60% прямой кредит банка Условная структура к концу 90-х г.г1 20-30% прямой кредит банка 10% сальдо-нетто кредито-рской за-должен-ности 10-30% сальдо нетто - кредито-рской задолжен-ности
Продемонстрируем сдвиги в источниках финансирования
при переходе к рынку на примере обрабатывающей промышленности США (вставка 7).
Вместе с тем нужно помнить, что это только иллюстрация структурных сдвигов и
что конкретные соотношения между акционерным капиталом, выпуском долговых
ценных бумаг и прямыми кредитами банка в различных рыночных экономиках весьма
неодинаковы.
Вставка 7
На начало 1991 г. доля акционерного капитала и
нераспределенной прибыли (являющейся собственностью акционеров) составляла в
балансах корпораций обрабатывающей промышленности США - 47,4%, доля долговых
ценных бумаг (оценка) - примерно 24%, прямых кредитов банка - 11%,
нетто-кредиторской задолженности - 17%.
Рассчитано по: R.T.Teweles, E.S.Bradley, T.M.Teweles.
The Stock Market. - New York, John Wiley & Sons, Inc. - 1992.- p.17-19
Подобные изменения произойдут и в сфере финансирования
накопленного дефицита бюджета - внутреннего государственного долга России
(схема 9).
Схема 9
Конкуренция. Очевидно (см. схему 7), что бюджет, кредитный рынок
и рынок ценных бумаг не только дополняют друг друга, но и конкурируют между
собой, находятся в теснейшей зависимости. Их динамика противоположна по
направлению. Например, расширение бюджета, увеличение налогов неизбежно, при
прочих равных условиях, приведут к сокращению свободных денежных ресурсов,
остающихся у хозяйства и населения, и, следовательно, к сужению рынков
банковского кредита и ценных бумаг (если не будет осуществлена центральным
банком дополнительная кредитная эмиссия денежных средств в оборот). Именно эта
ситуация (наряду с инфляционной нехваткой денежной массы) была характерна для 1
полугодия 1992 г. В это время рынок ценных бумаг был заморожен.
Справедливо и обратное утверждение.
Другой пример. Активная кредитная экспансия неизбежно
сузит потребности в финансировании народного хозяйства за счет эмиссии ценных
бумаг и наоборот.
Значение
анализа на макроуровне. Очевидно, что
анализ изменения макропропорций в области финансов и кредита - не является
абстрактным, не имеющим практической пользы для специалистов, работающих на
уровне микроэкономики - в коммерческих банках, у финансовых брокеров и т.п.
Очень часто за сужением кредитного рынка и, наоборот,
расширением операций фондового отдела, за другими резкими изменениями в
ежедневном бизнесе стоят изменения в макропропорциях и в макрополитике. Это
"невидимая рука", которая приводит предпринимателя к успеху или
неуспеху в сиюминутных операциях. Сужение кредита и рост рынка ценных бумаг
неизбежно связаны с обострением конкуренции между банками и другими финансовыми
институтами на рынках; приводит к соперничеству кредитного и фондового
департаментов внутри банков и т.п.
Более подробно эта конкуренция будет рассмотрена ниже
(см. главу 17).
4.4.
Международный, национальные и
региональные
рынки ценных бумаг
Международные
рынки ценных бумаг
Основные
понятия. Международные рынки ценных бумаг - общепринятого определения международных рынков нет, обычно при их
анализе рассматривается торговля ценными бумагами между нерезидентами, а также
фондовыми ценностями с номиналами, выраженными в иных, чем национальная,
валютах. В более общем смысле критерий "международности" рынка в том,
происходит ли перелив капитала из страны в страну, "пересекают" ли
инвестиционные ресурсы национальные границы.
В соответствии с этим критерием и отмечены в таблице
20 те рынки, которые могут быть признаны международными.
Таблица 20 Характеристика эмитента ценной бумаги Резидент Нерезидент Между кем совершаются сделки на рынке ценных бумаг между резиден-тами между резиден-тами и нере-зиден-тами между нерези-дентами между резиден-тами между резиден-тами и нерези-дентами между нерези-дентами Номинал ценной бумаги выражен в национальной валюте + + + + Номинал ценной бумаги выражен в иностранной валюте + + + +
Примеры
международных рынков на Западе: рынки
еврооблигаций, еврокоммерческих бумаг, евроакций.
Центры
международных рынков ценных бумаг:
Нью-Йорк, Лондон, Токио, Париж и др.
Российские
эмитенты на международных рынках: например,
за 1988-1989 г.г Внешэкономбанк СССР разместил 7 облигационных займов: в
Швейцарии - на 100 млрд. швейцарских франков, в ФРГ - три займа на 1,75 млрд.
западногерманских марок, в Австрии - на 1 млрд. австрийских шиллингов, в
Нидердандах - на 250 млн. голландских гульденов, в Италии - на 7,5 млрд.
итальянских лир (по данным С.П.Грязных, опубликованным в 1991 г. в журнале
"Деньги и кредит"). В настоящее время международные котировки имеют
облигации государственного валютного займа 1993г.
Проект
создания международного рынка ценных бумаг стран - бывших республик СССР. Проект разрабатывался в 1991 г. (инициатор - Госбанк
СССР), предполагал формирование странами-участницами общих органов
регулирования этого рынка (Комиссия по ценным бумагам и фондовым рынкам),
особый статус ценных бумаг, обращающихся на данном рынке, порядок их эмиссии и
допуска на рынок; устанавливал статус профессиональных участников рынка и т.п.
В 1992-93 г.г главы государств СНГ неоднократно обращались к идее свободного
движения капиталов между этими странами и заключению соответствующего
соглашения.
Объемы и
структура международных рынков1. В 1990 г. выпуск на международный рынок облигаций -
на 230 млрд. долл., акций - на 19 млрд. долл. Итак, объем первичного
облигационного рынка более чем в 10 раз превышает размеры рынка эмиссий акций.
Более 50% заимствований на рынке облигаций приходится на индустриальные страны.
По данным за 1990-91 г.г более 30% облигационных займов выпускаются в долларах
США, примерно 13% - в японских иенах, 8% - в германских марках, 10% - в
швейцарских франках, 8% - в ЭКЮ и примерно четверть всех займов - в других
денежных единицах. Страновое распределение международных потоков капитала
приведем на примере рынка акций (таблица 21).
Таблица 21 1990 г. Страны Покупки акций на международных рынках, млрд. долл. Продажи акций на международных рынках, млрд. долл. Сальдо (инвести-рование или пот-ребление капитала), млрд. долл. США 297,4 360,9 Чистый потребитель капитала - 63,5 Япония 147,3 268,6 Чистый потребитель капитала - 121,3 Великобритания 333,8 151,6 Чистый инвестор + 182,2 Континента-льная Европа 332,7 425,5 Чистый потребитель капитала - 92,8 в т.ч. Германия 48,1 158,6 Чистый потребитель капитала - 109,5 остальной мир 330,1 234,6 Чистый инвестор + 95,5 Итого 1441,2 1441,2 ----
Глобализация
рынков ценных бумаг - процесс
стирания границ между национальными рынками, интеграция финансовых
инструментов, участников рынка, органов регулирования, механизмов торговли
ценными бумагами и т.п. По мнению западных профессионалов, глобализация является одной из ключевых тенденций развития рынков
ценных бумаг в 80-х-90-х г.
Национальные
и региональные рынки ценных
бумаг
Основные
понятия. Понятие национального рынка хорошо характеризуется таблицей 20
(непомеченные квадраты). Эти рынки охватывают торговлю резидентов между собой
(ценными бумагами, выпущенными как резидентами, так и нерезидентами, с
номиналами, выраженными как в иностранной, так и в национальной валюте).
Движения капиталов между странами на национальных рынках не происходит.
На региональных
рынках возникает относительно замкнутый оборот по поставке и потреблению
денежных капиталов предприятиями и населением внутри региона. Регионализм присущ прежде всего
неразвитым рынкам ценных бумаг, с плохими коммуникациями, с отсутствием
признанных страновых центров торговли ценными бумагами. Например, в России
относительно обособленными являются центральный, уральский, поволжский,
северный, сибирский и дальневосточный рынки ценных бумаг, выделяется
северокавказский рынок и т.п. По косвенным данным в России 1-е место (наивысший рейтинг) можно присвоить фондовому рынку
Центрального экономического района, 2-е место - Уральского, 3-е место -
Северного, 4-е место - Поволжского, 5-е место - Дальневосточного экономического
района.
Развитые и
возникающие рынки ценных бумаг. Для
характеристики национальных рынков с точки зрения степени их развития
воспользуемся классификацией Международной финансовой корпорации (входит в
финансовую группу Мирового банка, см. таблицы 22,23)1 .
Таблица 22
Развитые рынки ценных бумаг (23 страны, 1993г.): Европа Азия, Австралия и Новая Зеландия Северная Америка Латинская Америка Африка* Австрия Бельгия Великобритания Германия Дания Испания Италия Люксембург Нидерланды Норвегия Финляндия Франция Швейцария Швеция Австралия Гонконг Израиль Кувейт Новая Зеландия Сингапур Япония Канада США - -
*До 1993г.
входила ЮАР
Возникающие
(формирующиеся) рынки ценных бумаг (45 стран, по состоянию на 1993г.)1:
Таблица 23 Европа Азия Северная Америка Латинская Америка Африка Венгрия Греция Кипр Польша Португалия Бангладеш Египет Индия Индонезия Иордания Иран Китай (и Тайвань) Корея Малайзия Оман Пакистан Таиланд Турция Филиппины Шри-Ланка Аргентина Барбадос Бразилия Венесуэла Колумбия Коста-Рика Мексика Панама Перу Тринидад и Тобаго Уругвай Чили Эквадор Ямайка Ботсвана Зимбабве Кения Кот-д'Ивуар Марокко Намибия Нигерия Свазиленд Тунис Южно-Африканская Республика
1. За 3 года (с
1990г.) количество стран с формирующимися рынками увеличилось более чем на 10.
В 1991-92г.г. в страны с формирующимися рынками ценных
бумаг  включены также
восточноевропейские государства, Россия и новые независимые государства,
входившие ранее в состав СНГ (вставка 8). Объемы фондового рынка, которые при
этом должна набрать российская экономика, указывались в главе 1 (п. 1.4.).
Вставка 8
Хроника
восстановления восточноевропейских рынков ценных бумаг1 .
Венгрия: 1987 г. -
начало работ по воссозданию рынка ценных бумаг; 1990-х г., - принятие Акта о
ценных бумагах и восстановление Будапештской фондовой биржи
Польша: начало 1991
г. - вновь открыта Варшавская фондовая биржа
Чехия
и Словакия: 1992 г. - старт Пражской и Братиславской фондовых
бирж
Крупнейшие
национальные рынки мира. Справочные
данные по крупнейшим рынкам приведены в таблице 24.
Как видно из таблицы 24, объемы рынков акций в
сравнении со стоимостью валового внутреннего продукта значительно колеблются -
от 14% (Италия) к 66,5% (США) и 98,5% (Великобритания). Такой разброс
показателей связан не только с масштабами фондовых рынков в той или иной
стране, но и с тем, что в ряде стран облигационные рынки доминируют над
акциями, принимают на себя значительно больший объем операций.Эта смещенность
пропорций в таблице никак не учтена.
Очевиден значительный отрыв рынков США и Японии от
остальных. Примерно 30% компаний, входящих в листинг, около 63%
капитализации рынка акций, более 53% стоимости сделок с акциями приходится
на эти страны.
Группа лидеров включает в себя также другие страны "большой семерки",
Швейцарию (старинный международный финансовый центр) и Австралию. На них
приходится более 86% капитализации рынка
и 81% стоимости акций, по которым были совершены торговые сделки.
Вклад других стран с развитыми рынками ценных бумаг
(14 стран) относительно невелик (это небольшие индустриальные страны (например,
Финляндия, Швеция, Австрия) или новые мировые торгово-финансовые центры -
Гонконг, Сингапур).
Формирующиеся
рынки ценных бумаг (32 страны),
охватывая более 38% компаний, входящих в листинг, имеют только около 5%
капитализации рынка и более 14% стоимости акций, по которым были совершены
сделки.
Данный анализ указывает на те страны и рынки ценных
бумаг, опыт которых будет использован в первую очередь для анализа в этой книге
методов и практики организации фондового дела. Вместе с тем автор будет
стремиться дать необходимую информацию о небольших (развитых) или формирующихся
рынках ценных бумаг в той мере, насколько они интересны для российского
читателя (например, с позиций традиционных связей России, ее окружения и т.д.).
4.5.
Первичный и вторичный рынки ценных
бумаг
Первичный
рынок - это рынок первых и повторных
эмиссий (выпусков) ценных бумаг, на котором осуществляется их начальное
размещение среди инвесторов.
Вторичный
рынок - это рынок, на котором
обращаются ранее эмитированные на первичном рынке ценные бумаги.
Особенностью отечественной практики является то, что первичный рынок ценных бумаг пока
преобладает (приватизация, взрыв создания новых акционерных обществ, первые
шаги по финансированию государственного долга через выпуск ценных бумаг,
переоформление через фондовый рынок валютного долга государства, продажи
казенного запаса золота и т.п.).
Основу
вторичного рынка составляют операции,
оформляющие перераспределение сфер влияния вложения иностранных инвесторов, а
также отдельные спекулятивные операции (например, перепродать по рыночной
оценке одну из четырех купленных по номиналу акций, чтобы возместить затраты на
их приобретение). В конце 1992 - начале 1993 г.г сформировался обширный
вторичный рынок государственных
приватизационных чеков. Ваучеры, покупаемые за наличные, перепродавались
партиями за безналичный расчет (по более высокой цене) оптовым покупателям (с
рентабельностью до 50% на каждом чеке). В начале 1993 г. Центральный банк РФ и
Московская межбанковская валютная биржа стимулировали также создание вторичного
(на компьютерной основе) рынка государственных
краткосрочных облигаций. В 1994г. существовал обширный наличный рынок
предъявительских ценных бумаг.
В мировой практике (стабильных рыночных экономиках)
соотношение между первичным и вторичным рынками, по оценке, колеблется в
пределах 5-10% объема вторичного рынка.
Соотношение между доходами от обслуживания первичного размещения ценных бумаг и
комиссионными от работы на вторичных рынках у инвестиционных институтов США
составляет примерно 4:101 .
Таблица 24
Крупнейшие фондовые рынки мира1 Рынки ценных бумаг Место в мир. классификации рынков на Рыночная стои-мость акций в % к номинальному объему валового нац. продукта на Компании, входящие в листинг, на начало 1994 г. Капитализация рынка,2 на начало 1994 г. Стоимость акций, по которым совершены торговые сделки, на начало 1994 г. начало 1992 г. нач. 1994г. Кол-во В % к итогу В млрд.$ В % к итогу В млрд. $ В % к итогу США 1 76,2 7607 23,3 5223 37,0 3507 47,8 Япония 2 68,3 2155 7,0 3000 21,3 954 13,0 Великобритания 3 90,4 1646 5,0 1152 8,2 424 5,7 Германия 4 7,5 426 1,3 463 3,3 303 4,1 Франция 5 27,4 472 1,5 456 3,3 174 2,4 Канада 6 42,9 1124 3,5 327 2,3 142 1,9 Швейцария 7 78,3 215 0,6 272 1,9 168 2,4 Италия 8 10,9 210 0,6 136 1,0 66 0,8 Австралия 9 45,1 1070 3,2 204 1,4 68 0,9 Итого по крупнейшим рынкам ценных бумаг х х 14925 46,0 11233 79,7 5806 79,0 Всего по развитым рынкам ценных бумаг (кроме указанных выше, еще 14 стран) х х 17792 54,7 12465 88,4 6273 85,4 Формирующиеся рынки ценных бумаг (32 страны) х х 14742 45,3 1636 11,6 1069 14,6 Всего х х 32534 100 14101 100 7342 100
Важнейшие
свойства первичного и вторичного рынков.
К сожалению, у нас утвердился неправильный взгляд на рынок ценных бумаг, как на
некое средоточие спекулятивной игры. Однако, на деле спекуляция производна.
Основное назначение этого рынка - свести продавцов и покупателей специфического
товара - ценных бумаг, обеспечить, соответственно, свободный и быстрый перелив
капиталов в наиболее эффективные сферы деятельности. Итак, стержень рынка
ценных бумаг - не спекуляция, а торговля, продвижение и реализация товара
"ценные бумаги".
Соответственно, важнейшая черта первичного рынка - это полное
раскрытие информации для инвесторов, позволяющее сделать обоснованный выбор
ценной бумаги для вложения денежных средств. Раскрытию информации подчинено
все, что происходит на первичном рынке: подготовка проспекта эмиссии, его
регистрация и контроль государственными органами с позиций полноты
представленных данных, публикация проспекта и итогов подписки и т.д.
Важнейшая черта
вторичного рынка - это его ликвидность.
Ликвидность рынка - это возможность
успешной и обширной торговли, способность поглощать значительные объемы ценных
бумаг в короткое время, при небольших колебаниях курсов и при низких издержках
на реализацию. Сам механизм торговли на вторичном рынке (мы это увидим в
дальнейшем) настроен на поддержание стабильного рынка, на ограничение
спекуляции.
Формы
первичного рынка ценных бумаг
рассмотрены в таблице 25.
Соотношение между публичным предложением и частным размещением все время
меняется и зависит от типа финансирования, который избирают предприятия в той
или иной экономике, от структурных преобразований, которые проводит
правительство и т.д.
Япония. В этой стране, например, в середине 70-х г.г
публичное предложение составляло только около 30% первичного рынка акций, в
конце 80-х г.г - уже более 80%.
Россия: В 1990 - середине 1992г. абсолютно (до 90%)
преобладало частное размещение акций (создание закрытых акционерных обществ).
Основная часть публичного предложения акций приходится на банки, биржи и
структуры, называющие себя инвестиционными компаниями. С началом масштабного
процесса приватизации в конце 1992г., с централизованным (по решению
правительства) преобразованием многих государственных предприятий в акционерные
общества акционерного типа доля публичного предложения акций резко увеличилась.
Таблица 25 Формы первичного рынка ценных бумаг Частное размещение Публичное предложение 1 2 3 Определения Продажа (обмен) ценных бумаг ограниченному количеству заранее известных инвесторов без публичного предложения и продажи. Размещение ценных бумаг при их первичной эмиссии путем публичных объявления и продажи неограниченному количеству инвесторов. США Любой выпуск ценных бумаг, предназначенных для обмена на уже существующие ценные бумаги в рамках известной группы держателей (например, обмен акций крупного номинала на мелкономинальные - сплит акций); Ценные бумаги, не относящиеся к указанным в составе частного размещения - Предложение ценных бумаг не более чем 35 инвесторам на сумму не более 5 млн. долларов; - любые ценные бумаги при их выпуске на сумму не более 1,5 млн. долларов1 Япония Понятие частного размещения не используется. Вместе с тем выделяются следующие формы первичной эмиссии, не относящиеся к публичному предложению: - предложение ценных бумаг отобранным лицам (контрагентам, директорату, менеджменту среднего уровня, работникам компании и т.д.) - предложение подписных прав на новые акции уже имеющимся акционерам компании - сплит акций2 Публичное предложение ценных бумаг без предоставления подписных прав заранее известным инвесторам Россия Размещение ценных бумаг: - без публичного объявления - без проведения рекламной компании - без публикации и регистрации проспекта эмиссии - среди заранее известного числа инвесторов (до 100 включительно) во все времена обращения ценной бумаги или на сумму более 50 млн. рублей Размещение ценных бумаг: - путем открытой продажи - с публикацией и регистрацией проспекта эмиссии - среди потенциально не ограниченного числа инвесторов или на сумму более 50 млн. рублей
4.6. Биржевой
и внебиржевой ("уличный")
рынки ценных
бумаг ". . . Он опять мечтал основать царство золота в этом охваченном страстью квартале, посреди которого от часу до трех бьется, как огромное сердце, биржа. . .      Он повернул за угол направо, в тень деревьев против Банковской улицы, и сейчас же очутился на "малой" бирже обесцененных акций, среди "мокроногих", как с презрительной иронией называют этих спекулянтов биржевым хламом, торгующих на ветру, под дождем и в грязи акциями прогоревших предприятий."                                                 Эмиль Золя. "Деньги"
Биржевой
рынок исчерпывается понятием фондовой
биржи, как особого, институционально организованного
рынка, на котором обращаются ценные бумаги наиболее высокого качества и
операции на котором совершают профессиональные участники рынка ценных бумаг.
Фондовая биржа должна обеспечить а)
постоянство, ликвидность и регулирование рынка, б) определение цен, в)
учет рыночной конъюнктуры. В конечном итоге, фондовая биржа выступает в
качестве торгового, профессионального,
нормативного и технологического ядра рынка ценных бумаг. Это рынок, который
создают сами для себя профессиональные участники рынка ценных бумаг (или же
создает для них государство, если биржа является государственным институтом).
Вместе с тем фондовая биржа - это не только рынок, но
и предприятие с особым (и различным в разных странах) организационно-правовым
статусом. Организация деятельности фондовой биржи как предприятия будет
рассмотрена ниже.
В мире существует более 140 фондовых бирж (без учета
республик бывшего СССР). Количество бирж в различных странах (без фьючерсных и
опционных фондовых рынков) характеризуется в таблице 26.
Таблица 26 Количество фондовых бирж в стране Страны 1 2 1 Австралия, Австрия, Венгрия, Гонконг, Греция, Дания, Израиль, Ирландия, Корея, Люксембург, Малайзия, Мексика, Нидерланды, Новая Зеландия, Норвегия, Сингапур, Словакия, Тайвань, Таиланд, Турция, Финляндия, Чехия, Швеция, ЮАР 2 Венесуэла, Индонезия, Египет, Китай, Пакистан, Португалия 3 Бельгия, Колумбия, Филиппины, Чили, Швейцария 4 Испания 5 Аргентина, Канада 6 Великобритания 1 2 7 США (без НАСДАК), Франция (единая система бирж) 8 Германия, Япония 9 Бразилия 10 Италия Больше 10 Индия (19 бирж)
Что касается России, то еще в первую волну биржевого
движения (начало лета 1991г.) около 200 биржевых структур заявляли о своих
намерениях вести операции с ценными бумагами. В настоящее время (начало 1993г.)
только в Москве  12 биржевых
образований, работающих на фондовом рынке (Московская международная фондовая
биржа, Московская центральная фондовая биржа, фондовый отдел РТСБ, Московская
межбанковская валютная биржа, Российская международная валютно-фондовая биржа и
т.д.). Всего в России к концу 1994г. официально были признаны более 60 фондовых
и товарно-фондовых бирж. Сеть фондовых бирж в странах с наиболее высоким
рейтингом рынка ценных бумаг рассмотрена в таблице 27*.
Таблица 27 Рынки ценных бумаг Место в миро-вой классифи-кации рынков Количество бирж (кроме фьючерсных и опционных) Расположение бирж 1 2 3 4 США 1 7 + 1 (НАСДАК) Нью-Йорк (2 биржи), Бостон, Чикаго, Сан-Франциско, Цинциннати, Филадельфия, Вашингтон (НАСДАК) Япония 2 8 Токио, Осака, Нагоя, Киото, Хиро-сима, Фукуока, Ниигата, Саппоро Великобри-тания 3 6 Лондон, Глазго, Манчестер, Лиде, Белфаст, Бирмингем Германия 4 8 Франкфурт, Дюссельдорф, Мюнхен, Гамбург, Берлин, Штуттгарт, Ганновер, Бремен Франция 5 7 (единая система бирж) Париж, Бордо, Лилль, Лион, Марсель, Нанси, Нант Канада 6 5 Монреаль, Торонто, Ванкувер, Калгари, Виннипег Швейцария 7 3 Цюрих, Женева, Базель Италия 8 10 Милан, Рим, Турин, Генуя, Болонья, Флоренция, Неаполь, Палермо, Триест, Венеция Австралия 9 1 + 6 филиалов на правах дочерних компаний) Сидней, Аделаида, Бристен, Мельбурн, Перт, Хобарт
Внебиржевые
рынки. Внебиржевой рынок охватывает рынок операций с ценными
бумагами, совершаемых вне фондовой биржи. В западной практике через этот
рынок происходит а) большинство первичных размещений, а также б) торговля
бумагами худшего качества (в сравнении с зарегистрированными на бирже).
Вместе с тем приведенная характеристика биржевого и
внебиржевого рынков точна только в первом приближении. Существуют переходные формы (прибиржевые рынки),
которые "смазывают" четко очерченную границу между указанными
рынками. Например, "вторые" и
"третьи", "параллельные" рынки, создаваемые фондовыми
биржами и находящиеся под их регулирующим воздействием, функционируют с 80-х
г.г в важнейших европейских центрах торговли ценными бумагами. Как правило,
эти рынки имеют более низкие требования к качеству ценных бумаг, включают в
себя акции малых и средних компаний и поддерживая при этом регулярность
торговли, котировки, единство правил и т.д.
Их возникновение было обусловлено: а) стремлением фондовых бирж расширить
свой рынок, б) желанием создать
упорядоченный "регулируемый" рынок ценных бумаг для финансирования
небольших и средних компаний, являющихся ноcителями наиболее современных
технологий.
С другой стороны, из чисто внебиржевого оборота
возникают организованные системы
торговли ценными бумагами, имеющие компьютерную основу и подобные
территориально распределенной электронной бирже. Они имеют свои правила
допуска ценных бумаг на рынок, отбора участников, правила торговли и т.п.
Меняется сама основа работы внебиржевого брокера. Вместо многочисленных
телефонных звонков, как основы сбора данных о котировках - экран компьютера с
выводом информации о всех ценовых запросах и предложениях по любой ценной
бумаге, обращающейся на этом рынке.
В качестве примера возможно привести внебиржевые
системы Национальной ассоциации инвестиционных дилеров (США). Это - 1) NASDAQ ("National Association of Securities Dealers Automated
Quotations", 2) NMS ("National Market Security").
В русском переводе - 1) Система
автоматической котировки Национальной ассоциации инвестиционных дилеров (в
русских текстах - НАСДАК), 2) Ценные
бумаги национального рынка (НМС). Их более подробная характеристика будет
дана в разделах книги, посвященных внебиржевым технологиям.
Другим примером является Канадская система внебиржевой автоматической торговли (COATC - Canadian Over-the-counter Automated
Trading System), Система
автоматической котировки и дилинга при Сингапурской фондовой бирже (SESDAQ - Singapore Stock Exchange Dealing And
Automated Quotation System).
Изложенный материал дает возможность более наглядно
представить классификацию рынков с позиции их отношения к фондовой бирже (см.
схему 10).
Схема 10 Рынки, создаваемые профессиональными участниками рынка ценных бумаг для торговли между собой Непрофессиональные рынки ценных бумаг Фондовая биржа Неорганизованные внебиржевые рынки, на  которых действуют и клиенты, Прибиржевые рынки и инвестиционные институты - профессиональные участники Организованные (компьютерные) рынки внебиржевой торговли Классические слаборегулируемые внебиржевые рынки, создаваемые профессиональными участниками (например, "телефонный" рынок)
Еще раз о
различиях между биржевыми, внебиржевыми и другими рынками. Наиболее ясно эти различия сформулированы в одном из
обзоров японского рынка ценных бумаг1 (см. таблицу 28, значительные дополнения внесены
автором).
Таблица 28 Критерии сравнения Рынки, на которых действуют только профессиональные участники Рынки, на которых действуют и профессио-нальные и непрофессио- Фондовая биржа Прибирже-вые рынки Организо-ванные (компью-терные) рынки вне-биржевой торговли Слаборегу-лируемые рынки вне-биржевой торговли нальные участники. Неоргани-зованные внебиржевые рынки 1 2 3 4 5 6 Степень централизации Централизо-ванный рынок Централизо-ванный рынок В значительной мере централизо-ванный рынок В значительной мере децентрали-зованный рынок Децентрали-зованный рынок Местоположе-ние рынка Фиксирован-ное место торговли Фиксирован-ное место торговли Распределен-ная по территории страны, региона вычисли-тельная сеть Местополо-жение не фиксировано Местополо-жение не фиксировано Существова-ние процедуры листинга (отбора ценных бумаг по определен-ным критериям для допуска на рынок) Да Да (обычно бумаги худшего качества, чем на фондовой бирже, в частности выпуски небольших и средних компаний) Да (обычно бумаги худшего качества, чем на фондовой бирже, в частности выпуски небольших и средних компаний) Нет Нет Существова-ние процедуры отбора лучших участников из числа инвестицион-ных институтов по определенным имуществен-ным и квалификаци-онным критериям Да Да (уровень требователь-ности к участникам ниже, чем для фондовой биржи) Да  (уровень требователь-ности к участникам ниже, чем для фондовой биржи) Нет (при соответствии общим требованиям, предъявляе-мым государством к профессио-нальным участникам рынка ценных бумаг) Нет 1 2 3 4 5 6 Организация работы рынка и временные параметры Ежедневные торговые сессии, публичный аукцион Ежедневные торги по установ-ленному временному регламенту, публичный аукцион Ежедневные торги по установлен-ному временному регламенту Временной регламент не установлен, публичные торги не проводятся Временной регламент не установлен, публичные торги не проводятся Наличие котировок Ежедневно устанавлива-ются котировки, действующие для всего рынка Ежедневно устанавлива-ются котировки, действующие для всего рынка Ежедневно устанавлива-ются котировки, действующие для всего рынка Отсутствует ежедневное установление котировок для всего рынка, котировки формирую-тся для каждой сделки в отдельности и носят изолирова-нный характер. Большая вариация котировок. Отсутствует ежедневное установление котировок для всего рынка, котировки формирую-тся для каждой сделки в отдельности и носят изолирова-нный характер. Большая вариация котировок. Степень централизации расчетов Обязательно наличие централизо-ванной клиринговой и депозитарной системы по расчетам за ценные бумаги Обязательно наличие централизо-ванной клиринговой и депозитарной системы по расчетам за ценные бумаги Централизо-ванная или распределен-ная клиринговая и депозитарная система по расчетам за ценные бумаги Отсутствие специальной клиринговой или депозитарной системы для данного рынка Отсутствие специальной клиринговой или депозитарной системы Контроль, влияние и надзор Фондовая биржа и государст-венный орган, регулирую-щий рынок ценных бумаг Фондовая биржа и государственный орган, регулирую-щий рынок ценных бумаг Националь-ная ассоциация брокеров/ дилеров и государст-венный орган, регулирую-щий рынок ценных бумаг Национа-льная ассоциация брокеров/ дилеров и государст-венный орган, регулирую-щий рынок ценных бумаг Государст-венный орган, регулирую-щий рынок ценных бумаг. Либо рынок находится вне регулирова-ния.
Опыт
организации внебиржевой торговли в мировой практике. Компьютеризованные рынки в этой области (типа NASDAQ)
существуют с начала 70-х г.г В 80-х г.г прокатилась волна создания прибиржевых
рынков для средних и малых компаний. Задачи их примерно одинаковы, хотя
столкнуться можно с самыми различными названиями этих рынков:
"второй" и "третий" рынки, рынок
"ценных бумаг, не включенных в листинг" (Австралия, Бельгия,
Великобритания, Испания, Италия, Португалия, Франция)
"параллельный" рынок (Греция, Индонезия,
Нидерланды, Швеция)
"околоофициальный" и неофициальный рынок
(Швейцария)
"полуофициальный" и
"нерегулируемый" рынок (Австрия)
"рынок мелких компаний" (Ирландия)
"вторая секция фондовых бирж" (Япония)
"рынок нестандартного листинга" (Новая
Зеландия)
"рынок развивающегося капитала" и
"рынок венчурного капитала" (Южная Африка).
Более подробно при- и внебиржевые рынки стран с
наиболее высоким рейтингом в мире ценных бумаг рассмотрены в таблице 29.
Таблица 29 Страна Виды прибиржевых и внебиржевых рынков 1 2 3 4 5 США NASDAQ -рынок, создаваемый Системой автоматичес-кой котировки Национальной ассоциации инвестицион-ных дилеров (НАСДАК) NMS (НМС) -рынок, создаваемый Системой Национального рынка, сформиро-ванной Нацио-нальной ассоциацией инвестицио-нных дилеров Третий рынок (внебиржевые сделки с акциями, котиру-ющимися на Нью-Йоркской фондовой бирже) Четвертый рынок (внебиржевые сделки между институ-циональными инвесторами (страховые компании, пенсионные фонды, трастовые компании) без посредни-чества финансовых брокеров) Япония Вторые секции  фондовых бирж в Токио, Осаке, Нагое Japan Over-the-Counter Securities Co., Ltd. - рынок, создаваемый Японской компанией внебиржевых ценных бумаг, регулируется Ассоциацией инвестиционных дилеров Японии Великобритания USM - Рынок ценных бумаг, не входящих в листинг. Регулируется Лондонской фондовой биржей Рынок ценных бумаг "третьего уровня". Предназначен для бумаг, которые не могут быть включены в котировки на фондовой бирже и USM. Регулируется фондовой биржей. Внебиржевой рынок Рынок "золо-тообрезных" ценных бумаг (выпущенных или гарантиро-ванных правитель-ством) 1 2 3 4 Германия "Второй рынок", созданный фондовыми биржами, облегченными правилами включения ценных бумаг в листинг (т.н. "регулируемый" рынок) для небольших и маленьких компаний. "Третий" рынок, созданный фондовыми биржами со свободным допуском любых ценных бумаг на рынок (т.н. "свободный" рынок) Внебиржевой рынок Франция "Второй" рынок, регулируемый фондовыми биржами, создан для ценных бумаг средних и небольших компаний, не входящих в листинг (подобно USM в Великобритании) "Третий" (внебиржевой) рынок, для очень маленьких компаний (для ценных бумаг, не котируемых на основном и "втором" рынке). Рынок функционирует по правилам, установленным Ассоциацией французских бирж. Канада COATS - рынок, создаваемый Канадской системой внебиржевой автоматической торговли (КОАТС), операционная и регулирующая деятельность под контролем Торонтской фондовой биржи Швейцария Околоофициальный рынок (прибиржевой) - торговля на фондовых биржах ценными бумагами, не входящими в листинг, готовящимися к допуску на официальный биржевой рынок. Рынок работает в течение отдельных биржевых сессий. Неофициальный внебиржевой рынок (торговля ценными бумагами как входящими, так и не входящими в листинг фондовых бирж.) Италия Официальный "второй" рынок Неофициальный "третий" рынок, не подлежит контролю. Обращаются ценные бумаги, не прошедшие еще листинга на биржевом и "втором" рынках. Австралия "Второй" рынок для небольших и средних компаний (до середины 1992г.)
Соотношение
биржевого и вне-, прибиржевых рынков ценных бумаг. Фондовые биржи - это в основном рынки акций и
производных ценных бумаг (опционов, фьючерсов и т.д., об организации торговли
ими мы еще будем говорить ниже). Первичные размещения, вторичные облигационные
рынки, обращение других долговых инструментов, а также акций компаний, не
удовлетворяющих требованиям листинга фондовых бирж, - все это в большой мере
входит в сферу внебиржевого оборота (особенно на рынке США, на других рынках
эта граница более размыта).
Соотношение объемов
биржевой и внебиржевой торговли по акциям характеризуется следующими
данными: а) США - 3:1 (в т.ч.,
Нью-Йоркская фондовая биржа к объему НАСДАК в 1990г. - 3:1, вместе НЙФБ и
НАСДАК покрывали более 95% объема фондового рынка США)1; б) Япония - размер сделок с
акциями  на внебиржевом рынке составлял
в 1990г. не более  1% объема сделок по
стране (Токийская фондовая биржа - более 94%)2;
в) Австрия - емкость внебиржевого
рынка составляет более 30% от рынка акций в целом по стране (около 70% -
Венская фондовая биржа); г) Канада -
внебиржевой рынок по акциям составляет не более 3% оборотов в торговле акциями
(Торонтская фондовая биржа - более 70%); д)
Франция - внебиржевой оборот - не более 3-4%1. Как мы видим, доля внебиржевого оборота
колеблется от нескольких процентов до 25-30% (рынок акций); на облигационном
рынке эта доля может быть выше.
Вставка 9
Внебиржевой рынок ценных бумаг - это старинный
институт. В Великобритании, например, 
поведет свою историю от момента создания первых акционерных компаний в
50-х-60-х г.г XVI в. Так, одна из первых внебиржевых сделок зарегистрирована в
1568 г., когда владелец акций горнорудной компании продал часть своего
портфеля, чтобы погасить неоплаченную часть других акций, оставшихся в его
руках.
В 90-х г.г XVII в. этот рынок приобрел уже очень
сложный характер, с заключением срочных сделок, торговлей опционами, как мы
увидим ниже, и т.д. На нем обращались бумаги более 100 акционерных обществ и
многочисленные государственные обязательства. Появилась профессия - брокер по
ценным бумагам.
Очевидец описывает его работу следующим образом (1694
г.): "Способ ведения торговли следующий: человек с деньгами обходит
брокеров (они обычно располагаются на Бирже или в кофейне Джонатана; иногда ...
в других кофейнях) и спрашивает, как идут акции? основываясь на полученных
сведениях, предлагает брокеру купить или продать такие-то партии таких-то и
таких-то акций и, если он может, по такой-то и такой цене. Затем он старается
что-нибудь сделать среди тех, у кого есть акции или полномочия продавать их и,
если получится, он совершает сделку... В другое время он спрашивает их
(брокеров - авт.), что они хотят иметь за отказ от такого-то количества акций.
Это значит, сколько гиней за акцию он должен дать за свободу купить или
отказаться от покупки им данных акций по данной цене, в любое время внутри 6
месяцев, или в другое время, согласованное с ними".
Все это по существу не слишком отличается от того, что
делает современный брокер по операциям с ценными бумагами (если не обращать
внимания на сложность его технического оснащения, объемы торговли,
многочисленность финансовых инструментов, и т.п.)
Источник: E.V.Morgan, W.A.Thomas. The Stock Exchange,
Its History and Functions. - London, Elek Books Ltd. - 1969. - pp. 11-29
4.7. Внебиржевой рынок в России
Очень сложно оценить соотношение биржевых и
внебиржевых "уличных" рынков в России. И те, и другие находятся в
начальной стадии формирования. Вместе с тем, можно предположить, что объемы
внебиржевого рынка значительно превосходят размеры сделок, совершаемых на
фондовых биржах (без учета рынка государственных краткосрочных облигаций).
В настоящее время (осень 1994г.) внебиржевой фондовый
рынок состоит из следующих сегментов:
Государственные
ценные бумаги система торговли долгосрочными
государственными облигациями для юридических лиц, созданная Центральным банком
России (в качестве дилерской/брокерской сети выступают Главные
территориальные управления ЦБР, еженедельные объемы продаж - несколько десятков
млн.рублей); система торговли государственными
краткосрочными облигациями (электронный межбанковский рынок, созданный ЦБР
совместно с Московской межбанковской валютной биржей, запущен с мая 1993 г.;
возможный нетто-объем выпуска облигаций по прогнозам может достичь 40 трлн.
руб. в 1995г.) торговая сеть Сберегательного банка по
операциям с мелкономинальными государственными облигациями и другими
долговыми обязательствами государства для физических лиц (в качестве брокерской
сети выступают отделения Сберегательного банка и их филиалы, на начало 1992 г.
население имело на руках облигации свободно обращающегося займа на сумму около
9 млрд. руб., казначейских обязательств - 0,6 млрд.рублей, облигаций целевого
беспроцентного займа 1990 г. - 2,7 млрд.рублей)1 аукционная сеть (центры приватизации и
т.п.) Государственного комитета по имуществу РФ (торговля акциями
приватизируемых предприятий, обмен акций на ваучеры, рынок приватизационных
сделок, совершаемых при акционировании предприятий, на основе региональной сети
Госкомимущества) "телефонные" внебиржевые рынки
валютных облигаций, золотых сертификатов (до осени 1994г.), казначейских
векселей и т.д.
Ценные бумаги
частных эмитентов внебиржевое первичное размещение акций
вновь созданных акционерных обществ, долговых ценных бумаг (статистическая
оценка данного рынка, к сожалению, не ведется; оценка общего объема его дана в
главе 1, долговых обязательств на фондовом рынке России практически нет, за
исключением выпусков  векселей и
нескольких десятков облигационных займов); внебиржевой вторичный рынок ценных бумаг
коммерческих банков (депозитных и сберегательных сертификатов, финансовых
векселей;) стихийные внебиржевые рынки ценных бумаг
(оборот по ценным бумагам как между предприятиями, так и между физическими
лицами; статистических оценок этого рынка не существует, за исключением
сведений об обороте нескольких брокерских компаний - профессиональных
участников рынка ценных бумаг). Вместе с тем, по некоторым оценкам, можно
считать, что внебиржевой оборот по ценным бумагам превосходит биржевые объемы,
как 100 и более к 1 (без учета ГКО); электронные внебиржевые рынки, имеющие
организованные системы торговли (электронный рынок ЕLМ (акции на нем котируются
наряду с продовольствием, химической продукцией и т.п.), проекты корпорации
"АСТ", "Национальной торгово-банковской системы" и др.
Электронные фондовые рынки находятся в зародышевом состоянии; стихийный рынок суррогатов ценных бумаг
(коммерческие сертификаты, кредитные опционы, стандартизированные страховые
полисы, обращающиеся товарные контракты, "билеты", свидетельства о
депонировании и т.п.)
Текст учебника не может передать всей частоты пульса,
энергии, которые приобрел внебиржевой рынок ценных бумаг с началом масштабной
приватизации в конце 1992 г. - начале 1993 г. Тем более, что неурегулированный
фондовый рынок 1991-1993 г.г рождал самые горячечные финансовые фантазии,
создавал широкие возможности для крупных афер и спекуляций. К концу 1993г. -
вначале 1994г. этот рынок приобрел ярко выраженный оптовый характер (торговля
крупными партиями ваучеров, крупными партиями акций для установления
контролирующего влияния, начало компании по выпуску предъявительских ценных
бумаг и т.п.)
4.8. Классификация рынков ценных бумаг
по видам применяемых технологий
торговли1
Указанная классификация рынков содержится в
приведенной ниже схеме 11.
Стихийный
рынок - правила заключения сделок,
требования к ценным бумагам - товарам, к участникам и т.д. не установлены,
торговля осуществляется произвольно, в частном контакте продавца и покупателя.
Системы распространения информации о совершенных сделках не существует.
Стихийный
рынок нашел свое развитие в российской практике. Известна торговля с рук
фондовыми ценностями. Образовались "толкучки". На улицах Москвы,
например, весной 1992г. можно было встретить частные объявления с предложениями
совершить сделку с государственными ценными бумагами (в связи с замораживанием
выплат до конца 1992г.). Начал развиваться стихийный рынок облигаций
государственных внутренних займов для населения (реализуемых в частном порядке
с большим дисконтом). Бурное развитие получил в конце 1992г. - начале 1993г.
рынок ваучеров (приватизационных чеков). В Москве везде - на улицах, в метро -
стояли люди с картонными плакатами - "Покупаю ваучеры". Огромный
стихийный рынок сложился вокруг Российской товарно-сырьевой биржи, где за
определенную плату каждый желающий мог получить право торговать ваучерами в
отведенном для этого месте. Известен уличный рынок ценных бумаг
"Гермеса". Наконец, 1994г. - это год стихийного рынка вокруг
Центральной республиканской универсальной биржи (ваучеры, предъявительские
ценные бумаги)
Аукционные
рынки (простой аукцион, голландский аукцион, двойные аукционные рынки). Аукционные рынки характеризуются: а) публичными
гласными торгами, б) открытым соревнованием покупателей и продавцов в
назначении ценовых и других условий сделок по ценным бумагам, в) наличием
механизма сопоставления заявок и предложений о продаже и установления таких
заявок и предложений, которые взаимно удовлетворяют друг другу и могут служить
основанием для заключения сделок
Простой
аукционный рынок. Он хорошо всем
знаком по самому "рыночному" из романов советской эпохи -
"Двенадцати стульям" И.Ильфа и Е.Петрова. Если говорить серьезно, то
при простом аукционе состязаются только покупатели. Прямая конкуренция
продавцов отсутствует. Перед началом торгов происходит предварительный сбор
заявок на покупку и продажу, составляется сводный котировочный лист. Аукцион
происходит путем публичного последовательного оглашения списка предложений, по
каждому из них проводится гласное состязание покупателей путем назначения новых
цен. В качестве исходной основы принимается начальный ценовой запрос продавца.
Конечная цена публично предлагается покупателем на столь высоком уровне,
который позволил бы отсечь других претендентов (при назначении такой цены и
отсутствии новых ценовых предложений со стороны других покупателей, аукцион
прекращается, сделка считается совершенной).
Схема 11
Простой
аукцион почти на 100% лежит в основе деятельности российских фондовых бирж и
фондовых отделов товарных бирж. Только во второй половине 1992г. - начале
1993г. на российском рынке реально появились системы двойного аукциона ценных
бумаг (комьютерная система Московской межбанковской валютной биржи, созданная
для торговли государственными краткосрочными облигациями). Именно простой
аукцион используется для организации внебиржевых аукционов ценных бумаг (время
от времени проводящихся российскими инвестиционными институтами). Безусловно,
он очень подходит для примитивного, находящегося в начальной стадии развития
рынка ценных бумаг, пустого и неликвидного.
Голландский
аукцион. При голландском аукционе
происходит предварительное накопление заявок покупателей, они заочно
рассматриваются эмитентом или посредником, работающим в его интересах.
Устанавливается единая официальная цена, которая равна самой нижней цене (т.н.
цене отсечения) в заявках на покупку, позволяющей продать весь выпуск (т.е.
сумма заявок по этой цене и выше покрывает весь выпуск). Все заявки на покупку,
представленные по ценам выше официальных, удовлетворяются по официальной цене1. Таким образом,
раскупается весь выпуск.
По данной
схеме проводятся аукционы казначейских векселей в США ("классический"
голландский аукцион). В России она использовалась в конце 1991 - весной 1992г.
при проведении внебиржевых аукционов по первичному размещению долгосрочных
государственных облигаций для юридических лиц, а также в 1993-1994г.г. - для
размещения ГКО (государственных краткосрочных облигаций). Механизм его
заключался в следующем: а) сбор Банком России ценовых заявок у покупателей, б)
составление списка заявок и представление его Министерству финансов, в) заочное
состязание покупателей, проводимое Минфином - установление нижней границы цены
(таким образом отсекались все покупатели, чьи ценовые заявки были хуже
граничных ценовых условий),  
г) удовлетворение заявок.
Двойные
аукционные рынки. При двойном
аукционе конкурируют между собой не только покупатели, но и продавцы. Этот вид
аукционного рынка, в свою очередь, включает:
                онкольные рынки,
                непрерывные аукционные рынки.
а) Онкольные
рынки. До начала торгов происходит накопление заявок о покупке и
предложений на продажу, которые затем ранжируются по ценовым предложениям,
последовательности поступления и количеству. В этой очередности они и
удовлетворяются. Совпадающие заявки и предложения сравниваются. По определенным
правилам устанавливается официальный курс, по которому можно удовлетворить
наибольшее количество заявок и предложений. После их удовлетворения, оставшиеся
позиции формируют список нереализованных заявок и предложений. В дальнейшем,
механизм проведения подобных аукционов будет рассмотрен детально.
Такие рынки широко используются на Западе, например,
для организации двойного режима работы фондовых бирж: до начала биржевых торгов
и на момент открытия производится накопление и удовлетворение заявок по системе
онкольного рынка, а затем - в действие вступает непрерывный аукционный рынок.
Подобные рынки начали функционировать в России,
например, в деятельности валютной биржи.
б) Непрерывные
аукционные рынки. Именно они используются для организации фондовых бирж
Запада с огромными масштабами торговли. В период торгов на таком рынке
возникает непрерывный поток заявок на покупку и предложений о продаже, которые
регистрируются специально уполномоченными на то лицами, сводящими между собой
все поручения продавцов и покупателей (например, на Нью-Йоркской фондовой бирже
это - "специалисты").
Вновь поступающие заявки сравниваются с
зарегистрированными ранее и, если они совпадают, то удовлетворяются в порядке
поступления, а при одновременности последнего - выполняются наибольшие по сумме
поручения.
Если поступившее поручение невозможно удовлетворить,
то лицо, выступившее с ним, либо изменяет ценовые условия и снова предлагает
его к выполнению, либо регистрирует его, как неисполненное, у уполномоченного
и, таким образом, ставит его в очередь неисполненных поручений. Механизм работы
рынка настроен так, что покупатель ценных бумаг, изменяя ценовые условия,
двигается в сторону все более высоких цен, продавец - все более низких до тех
пор, пока ценовые условия сделки не устроят обе стороны. Это - встречное
движение, направленное на обеспечение максимальной устойчивости курсов ценных
бумаг и ликвидности рынка.
Непрерывный аукционный рынок возможен лишь при
значительных объемах ежедневного предложения ценных бумаг (хотя бы свыше 10000
лотов ежедневно). В этой связи примеров запуска такого рынка в России пока нет
(отсутствие массового предложения, кадровая, техническая и технологическая
неподготовленность), за исключением - с мая 1993г. - рынка государственных
краткосрочных облигаций.
Дилерские
рынки. На этих рынках продавцы
публично объявляют о ценах предложения и порядке доступа к местам покупки
ценных бумаг. Те из покупателей, кто согласен с ценовыми предложениями и
другими условиями инвестирования, заявляют о своих намерениях и приобретают
ценные бумаги (например, безналичным перечислением или взносом наличными
деньгами в пункте распространения ценных бумаг). Продавцы несут обязанность
совершить сделки с любым лицом по ценам, которые они объявили. Прямой открытой
конкуренции между продавцами или между покупателями не происходит.
Дилерские рынки широко применяются при а) первичном
размещении ценных бумаг, б) в тендерных предложениях (публичном предложении
крупного инвестора о покупке ценных бумаг, например, акций по ценам выше
среднерыночных с целью захватить контрольное влияние над эмитентом или провести
иную масштабную финансовую операцию)
В свою очередь, дилерские рынки можно организовать на
основе следующих видов предложений ценных бумаг:
                локализованного (например, назначение нескольких локальных мест
продаж за наличные). Именно эта форма использовалась при первом (после
60-летнего перерыва) публичном предложении акций на российском рынке для
частных и юридических лиц (межбанковское объединение "Менатеп",
декабрь 1990г.);
                распределенного (создание распределительной сети из рыночных мест, по
категориям инвесторов, ценных бумаг, формам оплаты);
                продленного (например, создается постоянное предложение различных
видов ценных бумаг в филиальной сети коммерческого или сберегательного банка.
Клиенты обращаются в эту сеть за совсем другими услугами - по кредитованию,
расчетам и т.п., однако, часть из них, с высокой долей вероятности, приобретает
и ценные бумаги).
Пример такого рынка в России создал Сберегательный
банк РФ, который разместил продленное предложение на приобретение выпущенных им
акций в своих отделениях и филиалах (общероссийская сеть, начало 1992г.). Таким
образом, любой случайный клиент, обратившийся в этот банк за расчетным,
кредитным и т.п. услугами, мог получить информацию и быть заинтересован
покупкой акций.
Безусловно, продленное дилерское предложение может
создать только тот эмитент или посредник, который имеет разветвленную
филиальную сеть.
Соотношение различных видов рынков в международной
практике (по видам применяемых технологий торговли) отражено в таблице 30.
Таблица 30 Виды рынков Основные сферы применения Стихийный рынок Частный оборот в его неурегулированной части Простой аукцион Неразвитые биржевые и внебиржевые фондовые рынки Голландский аукцион Аукционы по торговле государственными ценными бумагами (например, США) Двойной онкольный аукцион Фондовые биржи Двойной непрерывный аукцион Развитые биржевые и прибиржевые рынки ценных бумаг; компьютерные внебиржевые рынки Дилерский рынок Первичное размещение ценных бумаг, некомпьютерные ("телефонные") вторичные внебиржевые рынки, рынки тендерных предложений
4.9. Рынки отдельных видов ценных бумаг
Классификация рынков по видам ценных бумаг
На рисунке указано укрупненное деление, хотя, конечно, могут рассматриваться более детальные сегменты; например,
рынок привилегированных акций, рынок акций новых предприятий, рынок
муниципальных облигаций, рынок депозитных сертификатов сроком до 1 года и т.д. Любые критерии классификации ценных бумаг
(по срокам, по номинальной стоимости, по инвесторам, по эмитентам, по подвидам
(простые и привилегированные акции, например), по форме обращения (наличной и
безналичной), по приоритетности удовлетворения обязательств и т.п.) могут выделять рынки, имеющие свои
особенности, техники, свои инвестиционные институты, действующие
преимущественно на этом рынке, свое информационное обеспечение и т.п.
Отдельные рынки будут рассмотрены ниже. Вместе с тем
очень интересным является вопрос о соотношении рынков различных видов ценных
бумаг.
В России до
конца 1992г. абсолютно преобладающим был рынок государственных облигаций (более
200 млрд. руб. на балансе центрального (в основном) и коммерческих банков,
примерно 20 млрд. руб. облигаций с государственных казначейских обязательств на
руках у населения, объем предложения акций едва ли достигал 1-2 млрд. руб.,
муниципальных облигаций и облигаций предприятий на рынке не было.
Таким
образом, соотношение облигационного рынка и рынка акций составляло примерно
99:1.
К концу
1994г. даже после проведения масштабной приватизации это соотношение составляет
10-15 : 1 (см. гл.1).
Примеры
соотношений рынков акций, облигаций и коммерческих бумаг в международной
практике приведены в таблице 31. Для
оценки использованы данные о соотношении объемов нетто-эмиссий этих видов
ценных бумаг в 1989-1991г.
Таблица 31 Страны х) Удельный вес эмиссии ценных бумаг (диапазон соотношений) Акции Облигации Коммерческие бумаги США 25-30 50-55 15-25 Япония 25-40 60-65 0-10 Великобритания 80-85 10-15 0-10 Германия 48-50 50-55 0-2 Франция 60-65 30-35 5-10 Канада 40-55 30-40 15-20 Италия 47-48 52-53 -
х) Страны
расположены по их рейтингу в классификации рынков ценных бумага. Коммерческие
бумаги - краткосрочные долговые обязательства, содержание и режим выпуска
которых будет рассмотрен в главе. Данные взяты из сборника International
Capital Markets. - Wash.: International Monetary Fund. - 1992. - p. 60-61.
Данная таблица хорошо показывает, что любой из
национальных рынков ценных бумаг на том или ином отрезке времени может сделать
крен в сторону облигационной массы или, наоборот, наиболее экспансивно будет
происходить увеличение акционерного капитала. Повсеместно растет значение коммерческих бумаг.
Вместе с
тем, ряд рынков по традиции считаются преимущественно облигационными или,
наоборот, с высокой долей финансирования за счет выпуска акций. Например, соотношение объемов облигаций и акций,
обращающихся на германском рынке, примерно 10:1 (облигационный рынок), на
американском рынке - 4:3 (рынок с высокой долей акций).
Каким станет
российский рынок - покажет время.
Дробление на
более мелкие рынки. В свою очередь
рынки любой ценной бумаги (акции, облигации, депозитные сертификаты и т.п.)
будут делиться на многие мелкие рынки, каждый из которых будет иметь свою
динамику, особенности, клиентуру и т.п.
Например, в США обращение заемного капитала включает
до 50-60 и больше разновидностей облигаций, формирующих свои рыночные
пространства (от корпоративных конвертируемых облигаций до "бэби" и
"цветочных" облигаций, "коротких купонов",
"янки-бонд" и т.п.).
В России до конца 1994г. абсолютно преобладающими
являлись рынки:
облигаций
государственных внутренних займов
(долговых обязательств предприятий в обращении почти нет, муниципальные
облигации только начинают появляться);
акций
коммерческих банков и новых компаний,
вырастающих из торгово-посреднических структур. В связи с тем, что масштабные
вторичные (после приватизации) эмиссии пока не начались,инвестиционый кризис
еще не преодолен, рынок акций производственных структур только в начальной
стадии формирования (осень 1994г.);
финансовых векселей.
Другие виды классификации рынков
Рынки ценых бумаг могут выделяться:
по видам
сделок (кассовый рынок, форвардный
рынок и т.п.);
по эмитентам (рынок ценных бумаг предприятий, рынок
государственных ценных бумаг и т.д.);
по
инвесторам (например, рынок ценных
бумаг, ориентированных по условиям выпуска на молодежь в качестве инвестора, на
людей пенсионного возраста и т.д.);
по срокам (рынок кратко-, средне-, долгосрочных и бессрочных
ценных бумаг);
по
территориальному, отраслевому и другим критериям.
Очевидно, например, что рынок ценных бумаг, эмитированных вновь созданными предприятиями,
занятыми в сфере высоких технологий, будет заметно отличаться от рынка бумаг зрелых компаний, находящихся в
зоне устойчивого роста, или бумаг в стадии угасания деятельности фирмы.
Или, например, рынок
ценных бумаг для молодежи, ориентированной в силу возраста и стремлений на
более рискованные вложения, будет в значительной степени иным, чем рынок, основными клиентами которого
будут люди старшего поколения (поскольку они обычно предпочитают пониженные
уровни риска). Совсем иным будет рынок
институциональных инвесторов и т.п.
Указанные виды рынков нуждаются в специальном анализе
и будут рассматриваться в последующих главах. Отметим здесь только практическую
полезность анализа видов фондовых рынков для читателя.
4.10. Почему
так важен анализ структуры
рынков ценных
бумаг (с позиций видов
рынков)
Анализ видов рынков ценных бумаг, сделанный выше, не
является чисто академическим, хотя именно так может показаться читателю. Дело в
том, что сейчас небанковские инвестиционные институты в России - в силу пустоты
и неликвидности этого рынка - часто занимаются всем, чем угодно, приторговывая
также товаром, чтобы выжить. Очень часто деятельность, связанная с ценными
бумагами, является разовой, попутной, служит либо спекуляции, либо побочным
интересам по получению дефицитных товаров и прав пользования, расширению
влияния и т.д.
Однако, вечно так продолжаться не будет. С
преодолением инвестиционного кризиса и началом массовой эмиссии на
производственные цели перед каждым его профессиональным участником встанет
вопрос не только об увеличении объемов деятельности, но и о выборе специализации.
Международная практика показывает, что очень часто наиболее эффективными
являются не только инвестиционные институты-гиганты, универсальные по роду
своей деятельности, но и узкоспециализированные фирмы, нашедшие свою нишу на
рынке, занимающиеся, может быть, ценными бумагами одной отрасли, или одним
определенным видом ценных бумаг, или работающие с конкретной группой инвесторов
и т.д.
Таким образом, не академической, а острейшей
практической задачей, которая встанет перед профессиональными участниками рынка
ценных бумаг, будет сегментация рынка,
выбор своей ниши, анализ потенциальной емкости и результативности своей сферы
деятельности. Наиболее общие классификационные рамки для изучения даны выше
- при рассмотрении видов рынка ценных бумаг.
Приведем наиболее общий перечень вопросов, на которые
нужно ответить инвестиционной фирме при выборе своей специализации (см. табл.
32).
Таблица 32 Перечень проблем по выбору типа деятельности профессионального участника рынка ценных бумаг 1. Будет ли инвестиционный институт универсальным или специализированным; консервативным в своем поведении на рынке, умеренным или агрессивным; локальным, средним или значительным по объемам своей деятельности? 2. Что является основной сферой приложения сил - рынок эмиссий или вторичное обращение? 3. Ориентация на внебиржевые рынки или также и на биржевые? 4. С какими видами ценных бумаг работать (акции, облигации, векселя и т.д., долгосрочные, средне - или краткосрочные ценные бумаги)? 5. С ценными бумагами каких эмитентов работать (по отраслевой, региональной принадлежности, по типу предприятий (консервативное, молодая агрессивная фирма) и т.д.? 6. В каких регионах вести торговые и иные операции, связанные с ценными бумагами? 7. На какие виды рыночных технологий и, соответственно, рынков ориентироваться в своей работе? 8. С какими группами инвесторов предпочтительно вести операции?
Найти ответы на эти вопросы - значит правильно (или
неправильно) собрать "кубики", из которых складывается на рынке
индивидуальный образ, имидж инвестиционной фирмы, от которых зависит ее успех
или неуспех. Более подробно вопросы анализа и выбора политики на рынке ценных
бумаг будут рассмотрены в специальных разделах учебника (будут включены во 2-е
издание).
Дополнительные источники
1. Развитие и организация рынка ценных бумаг в России.
Франкфурт-на-Майне: Общество содействия развитию бирж и финансовых рынков в
Средней и Восточной Европе - 1993. - 191 стр.
2. Emerging Stock Markets Factbook. 1994.  Washington: International Finance
Corporation. - 1994. - 275 p.
3. The Guide to World Equity Markets 1992.  London: Euromoney Publications PLC. - 1992.
- 647 p.
4. Securities Market in Japan 1992.  Tokyo: Japan Securities Research Institute.
- 1992. - 276 p.
5. Inside Japan's Financial Markets. London: The
Economist Publications. - 1987. - 273 p.
Ключевые
термины      рынок ценных бумаг      вторичный рынок ценных бумаг      фондовый рынок      биржевой рынок ценных бумаг      финансовый рынок      фондовая биржа      денежный рынок      рынок капиталов      внебиржевой рынок ценных бумаг      прибиржевой рынок ценных      финансовое посредничество      международный рынок ценных       бумаг      организованный внебиржевой       бумаг      национальный рынок ценных       рынок ценных бумаг      стихийный рынок ценных бумаг       бумаг      региональный рынок ценных бумаг      простой аукционный рынок ценных бумаг      развитый рынок ценных бумаг      возникающий (формирующийся)      голландский аукцион      двойной аукционный рынок       рынок ценных бумаг      онкольный рынок      первичный рынок ценных бумаг      непрерывный аукционный рынок      дилерский рынок
[1]Ф.Котлер.
Управление маркетингом.-М.:Экономика.-1980.-С.18
[2]Кэмпбелл
Р.Макконнелл. Стэнли Л.Брю. Экономикс. - М.:Республика. - 1992. - С.61.
1 World
Bank Glossary. - Washington: The World Bank. - 1991. - p. 43
1 Данная
структура носит условный характер, ее назначение - проиллюстрировать тенденцию.
Могут быть и другие варианты структуры источников оборотных средств (см. гл.1 -
США, Япония, Германия и др.). Важно лишь иметь в виду расширяющуюся долю
финансирования за счет выпуска ценных бумаг.
1Emerging
Stock Markets Factbook. 1994.- Wash.: International Finance Corporation. -
1994.-275p.
1 Источник:
The Guide to World Equity Markets 1992 . - London: Euromoney Publications PLC.
- 647 p.
1 Inside
Investment Banking. - Homewood, Illinois: Dow Jones-Irwin - 1989 - p.29
1 Таблица
составлена по данным: Emerging Stock Markets Factbook. 1994. - Wash.,
International Finance Corporation. - 1994. - 
272 p.
2
Капитализация рынка - этот показатель равен рыночной стоимости всех компаний,
входящих в листинг. В свою очередь, рыночная стоимость компании равна
произведению курсовой стоимости ее акций на количество обращающихся акций.
1 An
Introduction to the Securities and Exchange Commission. - Plano, Texas: -
Business Publications, Inc. - 1986. - p.26
2
Securities Market in Japan 1992. - Tokyo: - Japan Securities Research
Institute. - 1992. - p. 32
* В
таблицах 18-19 использованы сведения из справочника: "The Guide to World
Equity Markets. 1992. - London: Euromoney Publications Plc. - 1992. - 647 p.
1 SecuritiesМarket
in Japan. 1992. - Tokyo: Japan Securities Research Institute. - 1992. - p.
41-42
1
R.S.Teweles, E.S.Bradley, T.M.Teweles. The Stock Market.-New York: Wiley &
Sons, Inc.- 1992.-p.5
2
Securities Market in Japan. 1992. - Tokyo: Japan Securitites Research
Institute. - 1992. - p. 40-42
1 По данным справочника: The Guide to World Equity
Markets. 1992. - London: Euromoney Publications PLC. - 1992. - 647 p.
1
Социально-экономическое положение Российской Федерации в 1991 г. / Экономика и
жизнь. - 1992. - N 4. - с.4
1 Впервые в отечественной литературе классификация
рынков по видам применяемых технологий дана М.Ю.Алексеевым в совместной с
автором книге "Технология операций с ценными бумагами" (издательство
"Перспектива", 1992г.). В книге используется данная классификация, в
несколько более углубленном и развитом виде.
1 Другие варианты: а) заявки удовлетворяются по ценам,
по которым они поданы (аукцион ГКО в российской практике), б) все заявки
удолвлетворяются по средневзвешенной цене (которая выше официальной цены
отсечения)
ЧАСТЬ II
Виды ценных бумаг
Глава 5. АКЦИИ Первое в мире публичное акционерное общество основано в 50-х г.г XVI века в Великобритании в качестве компании "Торговцев - искателей приключений для открытия регионов, владений, островов и неизвестных мест". Первая ее экспедиция из 3 кораблей - в Архангельск, а далее - в Москву, к Ивану Грозному. Из Москвы удалось вернуться с товарами и торговым соглашением, после чего компания стала называться Русской, ее агенты спускались по Волге до Каспийского моря. Е.В.Морган, В.А.Томас "Фондовая биржа" (в изложении, Лондон, 1962г.).
5.1. Акции: общая характеристика
Определение
акции. В российской нормативной
практике (конец 1994г.) используются 3 определения акций: Положение о выпуске и обращении ценных бумаг и фондовых биржах в РСФСР (постановление правительства России от 28.12.91г. № 78) Положение об акционерных обществах (постановление от 25.12.90г. № 601) Гражданский кодекс РФ Акции акционерных обществ - любые ценные бумаги, удостоверяющие право их владельца на долю в собственных средствах акционерного общества, на получение дохода от его деятельности и, как правило, на участие в управлении этим обществом. Акция - ценная бумага, выпускаемая акционерным обществом и удостоверяющая право собственности на долю в уставном капитале общества. Акция признается ценной бумагой. Определения акции не дается.
Эти определения, в основном, не противоречат друг
другу, подчеркивая следующие фундаментальные
свойства акций акционерных обществ:
акции - это
титулы собственности на имущество
акционерного общества, выпуск акций - это не займ (в отличие от облигаций,
депозитных и сберегательных сертификатов и т.д.);
у акции нет
конечного срока погашения, акция (в
классическом случае) - это негасимая ценная бумага (в отличие от, например,
облигаций);
ограниченная
ответственность. Инвестор не может
потерять больше, нежели он вложил в акцию. Инвестор не отвечает по
обязательствам общества в целом (что стало широко распространенным только в
начале ХIХ века).
Обычно также подчеркивают неделимость акции (неделимость прав, которые она представляет). Два
лица (например, супруги), совместно владеющие одноголосой акцией, всегда, в
любом случае будут представлять только один голос на собрании акционеров. Иначе
говоря, если акция принадлежит нескольким лицам, то все они признаются единым
держателем акции.
Именные
акции и акции на предъявителя.
Большинство рынков ценных бумаг различных стран используют именные
(зарегистрированные акции). Особенностью германского
фондового рынка является абсолютное преобладание акций на предъявителя
(свободно обращаются, не зарегистрированы у эмитента на конкретного держателя,
дивиденд выплачивается по купону тому держателю акции, который в нем указан). Широко используются акции на предъявителя в
Швейцарии.
В российской практике разрешено использование только
именных акций. Германскими экспертами часто подчеркивается, что это
- временная норма, связанная с переходным, нерыночным мышлением людей,
работающих в государственных органах России, ориентированных на поименный учет
доходов, владения пакетами акций, централизованный контроль состояний. С другой
стороны, в условиях высокой инфляции в России в 1991-93 г.г акции на
предъявителя быстро бы превратились в суррогат наличности, инструмент платежей,
их выпуск мог бы способствовать гиперинфляционному насыщению оборота денежной
наличностью и ее суррогатами. Через ценные бумаги на предъявителя (включая
акции) легко отмывать деньги, легко обходить налоговый контроль.
Использование и обращение только именных акций
предполагает качественно иную техническую инфраструктуру фондового рынка
существование развитой регистраторской сети (ведение реестров акционеров,
тщательный, поименный учет перехода прав собственности, развитие функции
номинального держателя и т.д.).
Вставка 10
Могущество
акций
Структура предприятий в США (по формам собственности): Организационно-правовая форма предприятия 1970г. 1992г. Индивидуальные предприятия 78% 69% Товарищества 8% 10% Акционерные общества 14% 21%
При этом к 1993г. более 70% корпораций имели выручку,
не превышающую 500 тыс. долл. в год.
Однако, акционерные общества приносили более 90%
денежной выручки предприятий США. Как видно из таблицы, доля акционерной
собственности непрерывно увеличивается.
В России на 1.01.93г. (до начала масштабной
приватизации) было создано новых хозяйственных структур 950 тыс., из них
индивидуальные предприятия - 21%, товарищества и кооперативы - 58%, акционерные
общества - 21%. К середине лета 1993г. доля акционерных обществ при
приватизации государственных предприятий составила примерно 50%.*
________________
*Источники: E.J.Seifried. Economics for bankers. Wash.:
American Bankers Association. - 1990. - р. 205; L.E.Boone, D.L.Kurtz.
Contemporary Business.  USA: The Dryden
Press. - 1993. - р. 144.
Экономика и жизнь. - 1993. - № 7.
Коммерсант. - 1993. - № 27. - С. 16.
Акции
открытого и закрытого акционерных обществ. Они отличаются от акций, размещаемых по открытой и закрытой подписке.
Путаница в этих понятиях иногда свойственна даже специалистам. Сопоставление
указанных видов акций приведено ниже (таблица 33).
Таблица 33 Основной критерий, по которому различаются Виды акций Способность свободно обращаться Акции открытого акционерного общества - могут переходить от одного лица к другому без согласия других акционеров Акции закрытого общества могут переходить от одного лица к другому только с согласия большинства акционеров, если иное не оговорено в уставе Способ первичного размещения ценной бумаги среди инвесторов при ее выпуске Акции, размещаемые по открытой подписке, эмитируются в форме открытого (публичного) размещения ценных бумаг среди потенциально неограниченного круга инвесторов - с публичным объявлением, рекламной компанией и регистрацией проспекта эмиссии Акции, размещаемые по закрытой подписке, эмитируются в форме закрытого (частного) размещения - без публичного объявления, без рекламной компании, публикации и регистрации проспекта эмиссии среди заранее известного ограниченного круга инвесторов в пределах ограниченной суммы в денежном выражении
Возможные взаимосвязи между указанными разновидностями
акций рассмотрены ниже: Виды подписки Акции открытого акционерного общества Акции закрытого акционерного общества Возможность открытой подписки (публичного размещения) + - (гражданский коднкс РФ0 Возможность закрытой подписки (закрытого размещения) + +
Минимальный
номинал акции по российскому законодательству - 10 рублей. В 1992-93г.г. (по данным реестров, которые вели
Центральный банк РФ и Минфин РФ, выборочный анализ 400 эмитентов - 200 банков и
200 предприятий) выпускались и обращались акции следующих номиналов
(таблица34):
Таблица 34 Номиналы акций, в руб. Категории эмитентов от 10 до 100 включ. от 100 до 1000 включ. от 1000 до 10000 включ. от 10000 до 100000 включ. выше 100000 мини-мальный номинал макси-мальный номинал Количест-во выпусков - 100 Предприя-тия, в % 6,5 68 20,5 3 2 100 руб. 500 тыс. руб. Банки, в % 2 39,5 26,5 28 4 10 руб. 1млн. руб.
Выпуск акций с крупным номиналом сосредоточен в крупных
городах. Более крупные номиналы акций, эмитируемые банками, отражают характер
собственности на банки в российской практике - владельцами их, в основном,
являются юридические лица. Наиболее распространены номиналы 1000, 10000 и
100000. В 1993-94г.г. (в связи с высокой инфляцией) происходило укрупнение
номиналов в 4-10 раз.
Безноминальные
акции. В ряде стран (в т.ч. в США)
разрешен выпуск акций без указания номинала (ни на сертификате акции, ни в
условиях выпуска). В этом случае может
указываться доля имущества, которую представляет акция (например,
стотысячная, миллионная и т.д.).
Прямого запрещения выпуска безноминальных акций в
российском законодательстве нет. Регулятивные органы могут посчитать косвенным
запрещением указание в российском законодательстве минимального номинала акции
(см. выше).
Минимальное
количество акций, которое может быть выпущено в российской практике одним
эмитентом. Если акционерное общество
состоит из одного акционера (что не запрещено в России), то, соответственно,
минимальное число акций равно 1.
Сертификат
акции является свидетельством
владения поименованного в нем лица определенным числом акций общества.
Сертификат
акции нельзя путать с самой акцией или ее бланком. По российскому
законодательству это - самостоятельная ценная бумага. В свою очередь это значит, что сертификат - а)
способен самостоятельно обращаться (покупаться и продаваться), б) часто
используется как временный (или даже постоянный) заместитель самой акции (до
решения акционерным обществом проблем с изготовлением акций, также для обхода
требований российского законодательства об одинаковой номинальной стоимости
акций в момент учреждения акционерного общества и других целей). Обязательные реквизиты сертификата акции,
наряду с реквизитами обыкновенных и привилегированных акций приведены ниже (см.
табл. 38). Признание сертификата в качестве самостоятельной ценной бумаги и ее
способности к самостоятельному обращению (наряду с параллельным обращением
самих акций) способно крайне усложнить и даже фальсифицировать обращение ценных
бумаг при массовом рынке.
5.2. Акции предприятия и акции трудового
коллектива
Вместе с тем указанные определения акции не включают 2
вида ценных бумаг, в российской практике также называемых акциями - а) акции трудового коллектива, б) акции предприятия. Это удивительные
ценные бумаги, неизвестные как акции в мировой практике, которые появились
только в переходный, суррогатный период рыночных преобразований в плановой
экономике (появились в конце 80-х г.г., возможность выпуска сохранялась до
конца 1994г.)
Сравнительный анализ акций акционерных обществ и акций
трудового коллектива и предприятия проведен в таблице 35.
В связи с крайне ограниченным кругом применения акции
предприятия и акции трудового коллектива ниже не рассматриваются.
Вместе с тем, необходимо отметить привлекательность
идеи выпуска ценных бумаг, на основе которых можно осуществлять частные
инвестиции в государственное предприятие на бессрочной основе. Именно в этом -
идея акций предприятия и трудового коллектива. Во Франции с этой целью
эмитировались инвестиционные сертификаты.
Таблица 35 Критерии сравнения Акции акционерных обществ Акции трудового коллектива Акции предприятий 1 2 3 4 Эмитент Акционерные общества Государственные, арендные, коллективные предприятия; предприятия общественных организаций. Акционерные общества эмитентами быть не могут Государственные, арендные, коллективные предприятия; предприятия общественных организаций. Коммерческие банки, товарищества, хозяйственные ассоциации. Акционерные общества эмитентами быть не могут Преобразуется ли при выпуске акций в акционерное общество Да (при преобразова-нии предприятий, находящихся в неакционер-ных организа-ционно-правовых формах) Нет Нет 1 2 3 4 Является ли титулом собственности на имущество предприятия Да Нет (это - свидетельство о внесении средств на развитие предприятия) Нет (это - свидетельство о внесении средств на развитие предприятия) Кто может быть владельцем ценной бумаги (инвестором) Юридичес-кие и физические лица Только физические лица - члены трудового коллектива Только юридические лица По характеру владения Только именные Только именные Именные и на предъявителя По возможности обращения Обращаются Перепродаже не подлежат Обращаются Объемы рынка По оценке, к концу 1994г. - более 70 трлн. рублей Акций трудового коллектива к концу 1990г. было выпущено на сумму не более 200 млн.руб. (рассчитано по доле России в финансовых активах СССР - 60-62%) Акций предприятий к концу 1990г. было выпущено на сумму не более 80 млн.руб. (рассчитано по доле России в финансовых активах СССР - 60-62%)
Выпуск таких ценных бумаг, как акции предприятия
(бессрочный сертификат - свидетельство о внесении средств на цели развития),
официально признанных российским законодательством, может неожиданно стать
популярным у коммерческих банков, товариществ и т.д.
5.3. Простые и привилегированные акции
акционерного общества
И международная, и
российская практика выделяют два основных типа акций: обыкновенные (простые) акции и привилегированные акции.
Сравнительная
характеристика указанных типов акций приведена в таблице 36.
Таблица 36 Критерии сравнения Обыкновенные (простые) акции Привилегированные акции 1 2 3 Содержание ценной бумаги Титул собственности, негасимая и неделимая ценная бумага Титул собственности, неделимая и негасимая ценная бумага. Доля привилегированных акций в общем объеме уставного капитала акционерного общества не должна превышать 25% (Гражданский кодекс РФ) Эмитент Акционерные общества Акционерные общества (за исключением инвестиционных фондов) 1 2 3 Право голоса Дают право голоса Не дают право голоса, если иное не предусмотрено в уставе акционерного общества. Вместе с тем в практике США, Канады и других стран владелец привилегированных акций приобретает право голоса при рассмотрении ситуаций, в которых могут быть нарушены его интересы. Например, если общество не выплачивает ему фиксированный дивиденд в течение 4 кварталов (выборы своих представителей в состав Правления). Или по вопросам конвертации привилегированных акций в обыкновенные, если условия выпуска первых содержат такое право обмена. Подобный прецедент существует и в российском законодательстве (привилегированные акции класса А, выпускаемые при приватизации) Право дивиденда Право дивиденда нефиксированного заранее размера (после выплаты дивидендов по привилегированным акциям) Право дивиденда фиксированного размера (до выплаты дивидендов по обыкновенным акциям). Дивиденд может фиксироваться не только к номиналу, но и как процент от чистой прибыли общества или по отношению к другим экономическим показателям (пример - привилегированные акции класса А, выпускаемые при приватизации) Право на имущество после ликвидации Право на имущество после удовлетворения требований всех кредиторов и держателей привилегированных акций Право на имущество после удовлетворения требований всех кредиторов, включая держателей облигаций Преимущественное право покупки новых эмиссий акций до их размещения среди публики Обеспечивается1 Не обеспечивается (США). В российском законодательстве оставлено на усмотрение эмитента Право на участие в управляющих органах общества Обеспечивается Обеспечивается при нарушении прав привилегированного акционера (чаще всего при невыплате в течение длительного времени дивидендов) Право получения информации об акционерном обществе (отчетность, список акционеров, протоколы собраний акционеров и т.д.) Обеспечивается Обеспечивается
Соотношение
выпуска обыкновенных и привилегированных акций в 1992-93г.г. следующее (по данным реестра, который
вел Центральный банк РФ, выборочный анализ 100 эмитентов-банков):
по количеству выпусков - 75% простые, 25%
привилегированные;
по денежным объемам
выпуска - 97,5% простые, 2,5%-
привилегированные.
Привилегированные акции, в основном, выпускаются в
России как мелкономинальные, для привлечения мелких инвесторов (без передачи им
права голоса), для материального стимулирования персонала, для оформления его
участия в приватизационной сделке или для фиксации иных имущественных интересов
и связей с эмитентом физических лиц. Так, для 100 произвольно выбранных
эмитентов-банков (по данным реестра Центрального банка РФ за 1992г.) распределение
величин номиналов  акций составило
(таблица 37):
Таблица 37 Номиналы акций, в руб. Категории эмитентов от 10 до 100 включ. от 100 до 1000 включ. от 1000 до 10000 включит. от 10000 до 100000 включит. выше 100000 количество выпусков - 100 Обыкновенные акции, в % 2,5 23 29,5 31 14 Привилегиро-ванные акции, в % - 64 32 4 -
Как эмитенту
осуществить выбор между простыми и привилегированными акциями. Увеличение выпуска и доли в капитале
привилегированных акций - мера, к которой прибегают те акционерные общества,
которые а) хотели бы быстро нарастить капитал для реализации крупных проектов,
б) предпочитают сохранить, не размывать контрольное влияние основной группы
владельцев простых акций, в) не хотели бы выпускать облигации, т.е. долговые
обязательства, по которым "как веревочке не виться", придет время
погашать долг.
Основным аргументом - за или против - выпуска
привилегированных акций являются расчеты финансовой нагрузки на прибыль,
связанной с выплатой фиксированных дивидендов.
Упрощенный пример: Акционерное общество предполагает
выпуск привилегированных акций на 1 млрд. рублей на приобретение оборудования
(фиксированный дивиденд - 15%, что соответствует средней рыночной ставке). Ожидаемая
годовая прибыль от выпуска продукции на новом оборудовании - 200 млн.руб.,
ставка налогообложения - 40%. Оценить экономическую целесообразность выпуска
привилегированных акций.
Ответ: ежегодная финансовая нагрузка на прибыль - 1 млрд.руб. х 0,15 =           = 0,15 млрд.руб. = 150 млн.руб.
Ресурсы для выплаты дивидендов (огрубленно,
без учета других расходов из прибыли, в частности, дивидендов по простым
акциям)
200 млн.руб. -
200 млн.руб. х 0,4 = 120 млн.руб.
Очевидно, что
данный проект финансирования не представляется возможным.
5.4.Классификация акций по их
размещению
Использование
казначейских акций
Классификация
США (приводится в качестве
предварительного разъяснения): Акции, разрешенные к выпуску Неэмитированные акции Эмитированные акции (акции, выпущенные и проданные инвесторам) непогашенные акции (находящиеся в собственности внешних инвесторов, обращающиеся акции) казначейские акции (собственные акции, выкупленные компанией у внешних инвесторов и находящиеся в ее владении) Эмитированные акции = непогашенные акции + казначейские акции
Классификация
на основе российской практики: Акции, зарегистрированные к выпуску Нераспространенные (не выпущенные в обращение) акции Распространенные (выпущенные в обращение) акции Собственные акции, выкупленные у акционеров
Использование
казначейских акций (собственных акций компании, выкупленных у акционеров). Могут использоваться для:
спекулятивной
игры на повышение (создание
искусственного рынка акций компании (повышающимися курсами);
для выплаты
акциями дивидендов (без
дополнительных эмиссий), бонусов менеджменту и персоналу, для реализации планов
участия персонала в собственности и т.д.;
для введения
собственных котировок на акции
компании;
с целью
противостояния попыткам захватить контрольное влияние в акционерном общества, произвести изменения в
менеджменте (резерв акций, резерв голосов);
регулирование
(повышение) размера дивидендов (по
казначейским акциям дивиденды не выплачиваются, что соответствует российской
практике; увеличение таких акций на балансе акционерного общества может дать
возможность выплатить повышенные дивиденды).
Кроме того, запас казначейских акций образуется в
случае, если компания противостоит игре на понижение (активно покупая у игроков
свои акции и тем самым поддерживая их курс).
5.5. Обязательные реквизиты акций и их
сертификатов
Они приведены в таблице
38. Вместе с тем российское законодательство не дает полного, скрупулезного
перечня реквизитов (это хорошо видно из таблицы 38).
Таблица 38
Обязательные реквизиты акций и сертификатов Обыкновенные акции Привилегированные акции Сертификат акции Установлены письмом Минфина РФ от 19 октября 1992г. № 97 "О производстве и ввозе на территорию Российской Федерации бланков ценных бумаг" Установлены письмом Минфина РФ от 19 октября 1992г. № 97 "О производстве и ввозе на территорию Российской Федерации бланков ценных бумаг" Утверждено Положением об акционерных обществах от 25 декабря 1990г. № 601 Наименование ценной бумаги - "акция" Наименование ценной бумаги - "акция" - Порядковый номер Порядковый номер Номер - - Количество акций (которые представляет сертификат) Номинальная стоимость Номинальная стоимость Номинальная стоимость Фирменное наименование и местонахождение эмитента Фирменное наименование и местонахождение эмитента Наименование и местонахождение эмитента Статус эмитента Вид акции (простая) Вид акции (привилегированная) Категория акций Дата выпуска Дата выпуска Размер уставного фонда акционерного общества на день выпуска акций Размер уставного фонда акционерного общества на день выпуска акций Количество выпускаемых акций Количество выпускаемых акций Срок выплаты дивидендов Срок выплаты дивидендов Имя держателя Имя держателя Наименование (имя) владельца х Ставка дивиденда Ставка дивиденда привилегированной акции Подпись председателя Правления акционерного общества Подпись председателя Правления акционерного общества Подписи двух ответственных лиц Общества Печать общества Печать общества Печать общества Наменование и местонахождение регистратора Наменование и местонахождение регистратора Наменование и местонахождение регистратора Наименование банка-агента Наименование банка-агента Наименование банка или агента (на обороте сертификата)
5.6. Разновидности обыкновенных акций
Режим
голосования. Для создания тех или
иных схем контрольного влияния в акционерном обществе в международной практике
(США, Великобритани, Канада и т.д.) используются: Неголосующие обыкновенные акции Подчиненные обыкновенные акции Многоголосые обыкновенные акции Не дают право голоса Дают меньшее количество голосов, чем простые акции такого же номинала, но другого класса, выпущенные тем же эмитентом Дают большее количество голосов, чем простые акции такого же номинала, но другого класса, выпущенные тем же эмитентом Предназначены для распространения среди мелких инвесторов с целью ограничения их влияния на дела компании, инициаторами выпуска являются учредители компании Предназначены для рас-пространения среди круп-нейших акционеров и менеджмента акционер-ного общества с целью повышения их влияния на дела компании
В практике США обычно используются следующие системы голосования: уставная и
кумулятивная. Утвержденная в декабре 1993г. российская Государственная
программа приватизации (раздел "Развитие фондового рынка") также
вводит в практику кумулятивную систему голосования.
При уставной
системе действует принцип "1
голос - 1 акция за 1 директора". Например, если избирают 7 директоров и
акционер владеет 1000 голосующих акций, то он обязан отдать свои 1000 голосов
сначала за одного директора, затем за другого и т.д. в течение семи голосований
до исчерпания списка. Он не имеет права использовать свои 7000 голосов (7х1000)
в любой пропорции.
При
кумулятивной системе голосования в
указанной выше ситуации акционер обладает 7000 голосами (1 голос х 1000 акций х
7 голосований). При этом он имеет право отдать за одного директора - 4000 голосов,
за второго 2000 голосов и т. д. или, например, все свои голоса отдать за одного
и того же директора. Акционер свободен распорядиться своими голосами в любой
пропорции.
Уставная
система выгодна крупным держателям
для сохранения контрольного влияния. Кумулятивная
система в большей мере устраивает мелких акционеров, которые могут
концентрировать свои голоса в одном голосовании и пытаться проводить своего
представителя в состав директората.
В большинстве акционерных обществ (США) используется
уставная система голосования, позволяющая соблюсти правило контрольного пакета
акций (51% акций). В российской практике нет правовых препятствий для
использования кумулятивной системы голосования (но и заинтересованности особой
не будет).
В российской практике существует жесткое требование
("Положение об акционерном обществе"), чтобы обыкновенная акция
давала один голос при решении вопросов на собрании акционеров. Поэтому прямое
использование неголосующих, подчиненных или многоголосых акций невозможно.
"Многоголосый" режим, соответственно, может
быть создан:
через завышение оценки вклада инвестора в уставный
капитал общества;
через передачу доверенности третьему лицу на решение
дел общества в момент продажи акций мелким инвесторам (как это делалось в
1993-1994г.г при распространении акций инвестиционных фондов, Всероссийского
автомобильного альянса и т.п.).
Режим
выплаты дивидендов. В международной
практике используются обыкновенные
акции, приближенные к привилегированным по характеру выплаты дивидендов.
Это значит, что инвестор (по условиям выпуска акций) получает регулярные
фиксированные дивиденды плюс экстра-дивиденд в конце года по итогам работы
акционерного общества. Таким образом, фиксация части дивиденда понижает
финансовые риски инвестора, делает вложения в данную акцию более
прогнозируемыми с точки зрения доходности. С другой стороны, сохраняется
возможность получения более высоких дивидендов, чем по привилегированным
акциям.
Однако, за снижение финансового риска инвестор должен
заплатить понижением общего уровня доходности в сравнении с простыми акциями
без выплаты фиксированных дивидендов.
В российской практике нет законодательных норм,
которые бы запрещали введение подобного типа обыкновенных акций (с объявлением
фиксированной части дивиденда после завершения эмиссии).
Обыкновенные
акции с отсроченными платежами. Имеют
полное право голоса, право на имущество при ликвидации акционерного общества.
Однако, дивиденды не выплачиваются до наступления определенной даты или пока
прибыли общества не достигнут заданной величины. Правовых препятствий для
выпуска подобных акций в российской практике нет.
Разновидности
акций по инвестиционным качествам и видам эмитентов. В основе данной классификации - не отраслевая
принадлежность и не региональное размещение эмитента. Речь идет о том, на какой
стадии своего жизненного цикла находится предприятие - эмитент, каковы его
позиции и перспективы на рынке и, соответственно, какие риски несут и какой
доходностью обладают выпущенные им обыкновенные акции.
С этих позиций обычно различают:
а) грошовые
акции1
(предприятия, находящиеся в стадии подготовки к выходу на рынок, либо
предприятия - банкроты, стремящиеся вернуться в бизнес);
б) акции
предприятий возникающего роста (уже внедрили свою продукцию на рынок, но
находятся в стартовой стадии, ориентированы на быстрое расширение);
в) акции
предприятий установившегося роста (постоянно растущие объемы продукции,
принятой рынком);
г) акции
крупных признанных предприятий, находящихся в зрелой стадии развития2 (стабилизация
объемов продаж, завоеванный долгосрочный рынок, постоянные прибыли);
д) акции
предприятий угасающего роста (постепенная утрата объемов рынка);
е) акции
монополий (регулируемых и нерегулируемых).
В таблице 39
отражены основные различия, присущие данным ценным бумагам.
Классификация
акций по поведению на рынке в
известной степени производна и даже в отдельных моментах совпадает с
группировкой акций по инвестиционным качествам (рассмотренной в предыдущем
пункте). Кроме того, это - сленговая
классификация (в учебнике - на основе профессионального жаргона
американского фондового рынка). Она приведена на схеме 12 (перевод жаргонных выражений является вольным, призванным
передать дух и смысл термина). Надеюсь, что читатель немного отдохнет.
Особенности
российского рынка:
чрезмерно
велики доли акций предприятий
угасающего роста, грошовых акций и акций предприятий, которые только выходят на
рынок;
чрезмерно
низка доля акций предприятий
установившегося роста или находящихся на зрелой стадии развития. Особенность:
это немногие производства, располагающие современной техникой и технологией и
являющиеся экспортоспособными.
Таблица 39
Акции предприятия на различных стадиях его жизненного
цикла Критерии сравнения Акции монополий Подготовка к выходу на рынок Стадия возникающего роста Стадия установив-шегося роста Зрелая стадия развития Стадия угасания деятельности Прекращение дея-тельности и подготовка к возврату на рынок 1 2 3 4 5 6 7 8 1. Денежный поток Стабильный или постоянно растущий, максимально возможный в пределах, определяемых объемом рын-ка, низкая доля заемных средств. Низкий, колеб-лющийся, максимальное использование доходов на цели развития (приобретение оборудования, технологий и т.п.) и создания репу-тации. Очень высокая доля заемных средств. Растущий, колеблющийся, преобладающая доля доходов идет на цели развития. Высокая доля заемных средств. Растущий, стабильный, значительная доля доходов идет на цели развития. Постепенно снижающаяся доля заемных средств. Значительный, стабильный, генерация доходов значительно превышает потребность в финанси-ровании инвес-тиций. Низкая доля заемных средств при высоком уровне самофи-нансирования. Сокращающийся, колеблющийся, угасание доходов при постоянно снижающейся потребности в инвестициях. Возрастание доли заемных средств, связанных с попытками реорганизации. Низкий, колеблющийся, максимальное использование доходов на погашение прош-лых обязательств и подготовку к новому выходу на рынок. Стремление увеличить долю заемных средств. Чувствитель-ность предприя-тия к рыночным колебаниям. Низкая Исключитель-но высокая Очень высокая Высокая Средняя или низкая Высокая Исключительно высокая Уровень потерь риска по акциям Низкий Исключитель-но высокий Очень высокий Высокий Низкий Высокий Искючительно высокий Уровень доходности Высокий или средний Очень низкий, колеблющийся или отсутствие выплат дивидендов Низкий, колеблющийся Повышаю-щийся, стабильный Высокий, стабильный Понижаю-щийся, колеблющийся Очень низкий, колеблющийся, или прекращение выплат дивидендов 1 2 3 4 5 6 7 8 Курсовая стоимость Стабильная Очень низкая, колеблющаяся ("грошовые" акции) с очень широким размахом колебаний Низкая, колеблющаяся, с широким размахом колебаний Повышающа-яся, с сокраща-ющимся размахом колебаний Стабильная, с минимальными колебаниями Понижающа-яся, с увеличи-вающимся размахом колебаний Очень низкая, с резкими колебаниями Ориентация инвесторов Достаточно высокий дивиденд при низких уровнях риска и стабильной курсовой стоимости На очень высокие риски с ожиданием быстрого повышения курсовой стоимости и высоких дивидендов. Спекулятив-ные интересы. На высокие риски с ожиданием повышения курсовой стоимости и высоких дивидендов. Спекулятив-ные интересы. На значительные риски с ожиданием повышения курсовой стоимости и значительных дивидендов. На низкие риски при стабильной курсовой стоимости и достаточно высоких дивидендах. Спекулятив-ные интересы, расширение своего влияния путем приобретения и последующей реорганизации угасающих компаний. Спекулятивные интересы, расширение своего влияния путем приобретения и последующей реорганизации угасающих компаний.
Схема 12 Гвозди программы Премиальные акции Обаяшки Центровые Иди-иди Акции, по которым наиболее активно ведутся сделки Акции, являющиеся лидером по объему операций, по росту курсовой стоимости и т.д. Модные, активные и быстро повышающиеся в цене акции Акции, которые являются лидерами той или иной группы акций и чье состояние влияет на изменения курсовой стоимости всей группы Акция, с которой свя-зывают большие наде-жды, быстро расхо-дящаяся при пер-вичном размещении, поразившая вообра-жение инвесторов Синие фишки Акции второго эшелона Оборонительные акции Акции роста Циклические акции Акции крупных, приз-нанных компаний, находящихся в зрелой стадии, в хорошем финансовом положении. Генерируют значительные продажи и финансовые ресурсы, превышающие их потребность в инвестициях Акции крупных, но более молодых компаний, обладающие теми же в принципе инвестиционными качествами, что и синие фишки. Вместе с тем, они пользуются чуть меньшим доверием инвесторов и поэтому зачислены во "второй эшелон". Им еще предстоит доказать свою длительную способность выдержать конкурентную борьбу. Акции крупных приз-нанных компаний, об-ладающие высокими инвестиционными ка-четсвами. Движение курсовой стоимости этих акций замедленно в сравнении с другими ценными бумагами, поэтому они более устойчивы при падающем рынке, при давлении, оказываемом на курс массовыми продажами. Эти акции дают устойчивые выплаты дивидендов Акции компаний, показы-вающих в течение ряда лет прибыль-ность выше, чем средняя. Компании могут выплачивать очень низкие дивиденды либо вообще их не выплачивать, ориенти-руя инвесторов на ожидание постоянного роста прибыльности и, соответственно, курсовой стоимости. Движение курсовой стоимости таких акций происходит одновременно с деловым циклом. При хозяйственном подъеме она растет, при нараста-нии кризисных явления - падает. К этой категории относятся, в основном, акции тяжелой индустрии Сони Дутые(налитые водой акции) Кошки и собаки Щенки Неактивные акции, имеющие незначительный рынок, но обладающие потенциалом роста курсовой стоимости и расширения рынка Переоцененные акции, с искусственно вздутой курсовой стоимостью (термин заимствован у торговцев скотом, которые для придания ему торгового вида перед продажей напаивают его водой) Спекулятивные акции, которые котируются и которые имеют очень короткую историю сделок, дивидендов и т.д. Акции, которые низко оцениваются рынком, не имеют сбыта, неактивны
5.7.
Разновидности привилегированных
акций
(возможные в российской практике)
Типы
привилегированных акций, возникшие в российской практике в ходе приватизации. При создании в ходе приватизации открытого
акционерного общества по варианту 1 предоставления льгот выпускаются привилегированные акции типа А (именные
привилегированные акции, составляющие 25% уставного капитала)1 .
Указанные акции:
распространяются среди работников приватизируемого
предприятия бесплатно;
собственники имеют право дальнейшей свободной продажи
этих акций, без согласия других акционеров;
выплачивается ежегодный фиксированный дивиденд в
размере 10% чистой прибыли, деленной на число акций, составляющих 25% уставного
капитала, но не менее дивиденда по обыкновенным акциям;
владельцы имеют право присутствовать на собраниях
акционеров, вносить предложения, не имеют права голоса, за исключением случаев,
когда изменения или дополнения Устава затрагивают их права и интересы.
Привилегированные
акции типа Б выпускаются во всех трех
вариантах льгот в счет доли уставного капитала, держателем которой является
фонд имущества.
Указанные акции:
передаются в Фонд имущества бесплатно, с правом
дальнейшей свободной продажи, без согласия других акционеров;
держателем этого типа акции является только фонд
имущества;
при дальнейшей продаже автоматически конвертируются в
обыкновенные акции;
выплачивается ежегодный фиксированный дивиденд в
размере 5% чистой прибыли, деленной на число акций, составляющих 25% уставного
фонда, но не менее дивиденда по обыкновенным акциям;
держатель акций типа Б имеет право присутствовать на
собраниях акционеров, вносить предложения, но не имеет право голоса при любых
обстоятельствах.
Конвертируемые
привилегированные акции. Дают право в течение определенного периода совершать
обмен (конвертировать) эти бумаги в акции того же эмитента.
Предназначение: Выпуск конвертируемых ценных бумаг - способ
понижения риска инвестора, не уверенного, что простые акции данной компании
будут иметь устойчивую или повышающуюся курсовую стоимость и приносить
достаточные дивиденды. В этом случае он может приобрести конвертируемые
облигации данного эмитента или его конвертируемые привилегированные акции, по
которым последний обязан выплачивать фиксированный доход в приоритетном порядке
(хотя и несколько меньшего размера, чем в среднем по простым акциям). Если
компания докажет на деле, что она устойчиво работает и стабильна в финансовом
отношении, и дивиденды по ее простым акциям устойчиво высоки в течение
определенного периода, то инвестор предпочтет конвертировать облигации или
привилегированные акции в простые акции данной компании.
Первый зарегистрированный выпуск конвертируемых акций
в России - в 1992г. (Славянское перестраховочное общество).
Отзывные
(погашаемые) привилегированные акции. Такие акции могут отзываться (гаситься)
независимо от того, что акции, не являющиеся долговой ценной бумагой, не имеют
конечного срока погашения. Отзыв может осуществляться не ранее установленной
первой отзывной даты.
Предназначение: При выпуске данных ценных бумаг с фиксированным
уровнем доходности, если, в дальнейшем, среднерыночный уровень процента
понизится, то эмитенту выгодно "старый" выпуск ценных бумаг отозвать,
заместив его на новый и зафиксировав "новый" пониженный уровень
доходности.
Выпуск отзывных ценных бумаг является для эмитента
способом понижения т.н. процентного риска (см. главу 1). Первый
зарегистрированный выпуск отзывных акций в России - в 1992г. (Славянское
перестраховочное общество).
Обмениваемые
привилегированные акции. Акции, которые по решению эмитента, могут быть в
течение определенного периода и в определенном соотношении обменены на
облигации (например, при намерении сохранить контроль над капиталом).
Участвующие
привилегированные акции. Такие привилегированные акции дают право (по условиям
выпуска) не только на фиксированный, но и на экстра-дивиденд (если позволяет финансовое состояние эмитента, в
пределах и порядке, установленном условиями выпуска).
Данный вид ценных бумаг, обеспечивая инвестору
фиксированный доход, создает вместе с тем дополнительную заинтересованность в
приобретении бумаги (возможность получить экстра-доход).
Термин "участвующие" привилегированные акции
означает возможность для инвестора участия в прибылях эмитента (сверх
фиксированного уровня доходности).
Привилегированные
акции с регулируемой ставкой дивиденда. Устанавливается привязка ставки
дивиденда к ставке каких-либо общепризнанных (обычно правительственных)
краткосрочных ценных бумаг (например,
в США - дивиденд по такой привилегированной акции может устанавливаться в
размере ставки выплат по краткосрочным казначейским векселям плюс 1%).
Назначение: эти ценные бумаги предназначены для инвесторов,
ориентированных в своей доходной политике на ставки денежного рынка
(краткосрочных ценных бумаг). Колеблющиеся (рыночные) ставки по такой
привилегированной акции сочетаются с правами и привилегиями, которые дает
инвесторам этот вид ценной бумаги.
В российском законодательстве само определение
привилегированной акции включает фиксированность дивиденда.
Кумулятивные
привилегированные акции - акции, по
которым, если дивиденды не выплачиваются в обычные периоды начисления (за
отсутствием источника), то обязательство выплатить сохраняется, они
накапливаются до момента, когда у эмитента стабилизируется финансовое положение
и возникнут финансовые источники для погашения общей задолженности по
дивидендам. Абсолютное большинство
привилегированных акций выпускается как кумулятивные (практика США).
Есть опыт выпуска кумулятивных акций и в России
(впервые РИТЭК - 1992г.).
Условие о кумулятивном накоплении дивидендов (в случае
их текущей невыплаты) является неизменным элементом большинства эмиссий
привилегированных акций, направленным на понижение риска инвесторов.
Гарантированные
акции. Обычно привилегированные
акции, выплаты по которым гарантируются не эмитентом, а иной компанией
(например, материнской фирмой в отношении дочернего предприятия). Гарантия
вводится с целью повышения привлекательности акций у инвесторов, понижения их
финансовых рисков (например, если материнская компания обладает хорошим именем,
известно, что она финансово устойчива и т.д.).
Приоритетные
привилегированные акции. Привилегированные акции с преимущественными правами.
Приоритетные акции обладают старшинством (в сравнении
с другими видами привилегированных акций) в выплате дивидендов, удовлетворении
претензий и т.д. Следующие по степени старшинства - привилегированные акции с
преимущественными правами. Внутри данных классов акций также возможно деление
по старшинству (см. ниже).
Старшие и
младшие привилегированные акции.
Эмитент, выпуская привилегированные акции, может, в свою очередь, одним
выпускам, классам и т.п. акций отдавать старшинство перед другими (старшая
привилегированная акция, льготная привилегированная акция или привилегированные
акции класса А, Б, В и т.д., где класс А имеет старшинство перед Б, класс Б -
перед В и т.д.). Понятие старшинства в данном случае означает очередность
удовлетворения претензий (по более "старшим" ценным бумагам
задолженность погашается и претензии удовлетворяются в первую очередь). В
профессиональном жаргоне (США) отношения старшинства могут выражаться следующим
образом: первая привилегированная акция, вторая привилегированная акция и т.д.
(т.е. акции первого, второго и т.д. выпусков).
Инвестор, владеющий более старшей ценной бумагой,
понижает свой кредитный риск. Соответственно, уровень доходности данной бумаги
будет ниже.
Безусловно,
возможны более сложные комбинации старшинства - меньшинства в акциях. Например,
приоритетные привилегированные кумулятивные акции класса А, Б, В и т.д.
Привилегированные
акции с фондом погашения. Указанные
ценные бумаги выпускаются эмитентом с учреждением специального фонда погашения, из средств которого осуществляется
периодический (на постоянной основе) выкуп ранее сделанной эмиссии.
Привилегированные акции (не имеющие конечного срока обращения) - выкупаются у
инвесторов до полного изъятия эмиссии.
Соответственно, наличие специального фонда погашения
понижает кредитные риски инвесторов (см. главу 1 о рисках) и повышает
привлекательность ценной бумаги. Кроме того, при повышающихся процентных
ставках инвестору выгодно продать ценную бумагу с более низкой доходностью (за
счет фонда погашения) с тем, чтобы вложить средства на более выгодных условиях.
Привилегированные
акции с фондом покупки. В отличие от фонда погашения в этом случае
акции покупаются на открытом рынке на базе лучших усилий, негарантированным
образом (каждый год определенное количество акций на базе лучших ценовых
условий, которые складываются к моменту покупки на рынке). Подобные покупки
поддерживают ликвидность данного рынка, выгодны инвесторам в условиях
повышающихся процентных ставок (см. выше).
Нет никаких препятствий в российском законодательстве
для выпуска подобных (с фондом покупки/фондом погашения) ценных бумаг.
Привилегированные
акции с опционом на продажу. Указанные акции продаются в пакете с
опционом на продажу, позволяющем держателю этих ценных бумаг продать через
определенный срок и по определенной цене акцию эмитенту (совершить обратную
продажу, исполнив опцион).
Например, при повышении среднерыночного уровня
процента, держатель акции предпочтет вернуть ее эмитенту с тем, чтобы
инвестировать свои средства в новые ценные бумаги, под более высокий процент.
Тем более, что он сможет это сделать по цене первичного размещения (если на
вторичном рынке курсовая стоимость акции будет ниже цены первичного
размещения).
Голосующие
привилегированные акции. Такие акции
могут выпускаться как в общем порядке (эта возможность предусмотрена российским
законодательством), так и в качестве ценных бумаг, дающих право голоса лишь при
невыполнении эмитентом определенных условий (например, при невыплате дивидендов
инвестору).
Комбинации
разновидностей акций. Стремление
создать финансовый продукт, который бы отвечал самым прихотливым ожиданиям
инвесторов, приводит к комбинациям в одном выпуске самых различных
разновидностей акций. Например, "кумулятивная
конвертируемая привилегированная акция класса А".
"Колокольчики
и свистки" - в профессиональном
жаргоне американского фондового рынка так называются те права, преимущества и
уникальные особенности, которыми эмитент стремится наделить,
"обвешать" свою ценную бумагу, чтобы она существовала как бы в яркой
упаковке, выглядела уникальным товаром на фондовом рынке.
5.8. Другие ценные бумаги, связанные
с акциями
Классификация. Можно выделить два класса подобных бумаг: Ценные бумаги, являющиеся документами, удостоверяющими право собственности на долю в портфеле акций/в акции. Ценные бумаги, являющиеся правами на покупку - продажу акций на определенных условиях или конвертации в акции. Депозитарные свидетельства (примеры- Американские депозитарные свидетельства, Европейские депозитарные свидетельства, Международные депозитарные свидетельства, Японские депозитарные свидетельства и т.д.) Варранты, подписные права, опционы и фьючерсы на акции, конвертируемые облигации1
Депозитарное
свидетельство - это ценная бумага, являющаяся свидетельством о владении долей в пуле
акций различных компаний.
Например, Американские депозитарные свидетельства
- их выпуск основан на следующей схеме:
американский
банк инвестирует на профессиональной основе средства в пул акций иностранных
компаний, который размещается на трастовый счет. Акции могут не пересекать
границу, находясь в иностранном филиале американского банка;
под данный
пул выпускаются депозитарные свидетельства, являющиеся долями в указанном пуле
(необязательно 1 акция - 1 депозитарное свидетельство);
банк
профессионально управляет пулом акций на трастовом счете, поддерживая курс и
уровень доходности депозитарного свидетельства;
депозитарные
свидетельства являются именными (регистрируются на имя держателя) и
обращающимися (покупаются и продаются);
депозитарные
свидетельства являются внутренней (для американского инвестора) ценной бумагой
с номиналом в долларах, обращающейся на внутреннем рынке США (что снимает все
неудобства, связанные с обменом валюты и пересечением национальных границ
рынков).
На сходном принципе построен выпуск Европейских депозитарных свидетельств
(выпускаются европейскими банками в качестве долей в пулах акций неевропейских
компаний), Японских депозитарных
свидетельств (выпускаются японскими банками в качестве долей в пулах акций
неяпонских компаний) и т.д.
Депозитарные свидетельства, с одной стороны, снимают
повышенные риски отечественных непрофессиональных инвесторов при операциях на
внешних рынках (валютный риск, незнание иностранных эмитентов, сложности с
переводом собственности и т.д.). С другой стороны, для иностранных компаний они
являются хорошим каналом для проникновения на фондовые рынка других стран,
консолидации многих мелких инвесторов.
Правовых препятствий для проведения подобных операций
на российском рынке нет (этим, например, пыталась заниматься в 1993г. компания
GMM). Вместе с тем, данная деятельность должна быть отлицензирована (получение
валютной лицензии, лицензии на деятельность в качестве банка или небанковского
инвестиционного института).
Депозитарные свидетельства могут выпускаться в
отношении пула не только иностранных, но и отечественных ценных бумаг
(например, в российской практике - свидетельство о депонировании акций
Всероссийского автомобильного альянса).
Депозитарные свидетельства - только один из возможных
видов ценных бумаг - документов, удостоверяющих право собственности в портфеле
акций /на акции.
Например, в Канаде - свидетельство о владении с рассроченными платежами. Это - ценная
бумага, которая обращается, может включаться в листинг на фондовой бирже. Данная ценная бумага удостоверяет частичное
владение определенной акцией. Держатель свидетельства вносит платежи в
рассрочку до полного выкупа акции.
С совершением последнего платежа он регистрирует акцию
на свое имя как полноправный ее владелец.
Варранты. Характеристика варрантов (определение см. в таблице
14):
эмитент акции и варранта на нее - одна и та же
компания;
варранты являются обращающимися ценными бумагами,
котируются на фондовых биржах, предлагаются публике;
обычный срок варрантов - от 5 до 20 лет, хотя иногда
варранты не ограничиваются определенным сроком действия;
эмитент стремится к выпуску варрантов для того, чтобы
сделать свои акции более привлекательными в глазах инвесторов. Например,
продажа привилегированных акций или облигаций в пакете с варрантами на
обыкновенные акции того же эмитента повышает будущую прибыльность такой
операции у инвесторов и настоящую - у эмитента, создает оптимистичный срок
ожиданий в отношении роста курсовой стоимости данных акций. Часто варранты
выпускаются как чать платы андеррайтеру за обслуживание первичного размещения
ценных бумаг, услуг по реорганизациям и приобретениям.
Как уже указывалось, правовых препятствий для выпуска
варрантов в российских условиях нет. Они полностью относятся к понятию
"производные ценные бумаги" (см. главу 4) и, соответственно, регулируются
"Положением о выпуске и обращении ценных бумаг ..." (постановление
правительства РФ от 28 декабря 1991г., № 78).
Подписные
права - производная ценная бумага,
дающая право уже существующим акционерам приобретать новые выпуски акций
компании по ценам более низким, чем те, по которым они размещаются на первичном
рынке.
Характеристика подписных прав:
эмитент акции и подписных прав - одно и то же
акционерное общество;
подписные права дают возможность покупать акции
компании "по определенной цене в определенный период", т.е. являются
производной ценной бумагой (соответствует ее определению в российском
законодательстве);
в отличие от варранта, это - традиционно краткосрочная
ценная бумага, дающая возможность осуществить подписные права в течение 2-4
недель внутри подписного периода;
это - обращающаяся ценная бумага;
выпуск подписных прав дает возможность владельцам
обыкновенных и, в большинстве случаев, привилегированных акций реализовывать
свои преимущественные права по приобретению новых эмиссий, избежать разводнения
капитала, потерь от связанного с ним понижения курса акций, а также изменения
структуры контроля за акционерным обществом (поэтому подписные права популярны
в акционерных обществах, находящихся под контролем малых групп инвесторов).
Кроме того, подписные права могут стать источником дополнительной прибыли для
акционеров, т.к. обычно реализуются со скидкой против цены первичного
размещения. Если же учесть, что в курсовой стоимости акций после их вывода на
вторичный рынок обычно проиходит курсовой скачок (если правильно установлена
цена первичного размещения), то возможный выигрыш обыкновенных акционеров
становится еще выше;
схема
выпуска на примере: в обращении
находятся 1 млн. акций банка, каждая акция дает ее держателю - "одно
подписное право". Банк прибегает к дополнительному выпуску 100 тыс. новых
акций, при этом право на покупку каждой из них дается 10 подписными правами.
Следовательно, воспроизводится прежняя структура собственности на капитал и
создается рынок подписных прав (например, держатели 5-7 "старых"
акций банка могут перепродать свои подписные права, а держатели 15 акций
докупить еще 5 подписных прав). Подписные права рассылаются обществом своим
акционерам с таким расчетом, чтобы они успели распорядиться ими с момента
начала открытой подписки (т.е. успели продать, прикупить недостающие права
через своих брокеров, предъявить подписные права для покупки акций и т.д.).
Весь цикл подготовки подписных прав - 7-8 недель, торговые сделки с ними и
реализация подписных прав продолжаются 2-3 недели с момента открытия подписки
(США), после чего этот рынок закрывается.
Правовых
препятствий для выпуска обращающихся подписных прав в российской практике нет. В частности, при первичном распространении нового
выпуска акций в условиях определения их цены (проспект эмиссии) могут быть
оговорены специальные цены (или порядок их установления) для уже существующих
акционеров. Могут быть также установлены специальные компенсации акционерам за
приобретение акций по ценам публичного размещения. Преимущественные права
акционеров при каждой новой подписке могут быть оговорены в уставе акционерного
общества.
Опцион на
покупку акций менеджерами акционерных обществ - производная ценная бумага,
дающая право высшим должностным лицам на покупку определенного количества акций
общества по фиксированной цене по истечении определенного периода (обычно
несколько лет). Указанная цена не
может быть ниже рыночной цены акции на момент выдачи опциона. Устанавливается
также предельная доля должностного лица в акционерном капитале (по голосующим
акциям).
Выпуск указанных опционов направлен на стимулирование
успешной работы должностных лиц. Если конечным результатом их усилий станет
рост курсовой стоимости акций общества, то к моменту исполнения опционов их
держатели, приобретая акции, например, по 100, смогут продать их по 170,
получив соответствующую прибыль. Такого рода доходы занимают все больший
удельный вес в вознаграждении менеджеров (США).
Дополнительные источники
1. Развитие и организация рынка ценных бумаг в России.
Франкфурт-на-Майне: Общество содействия развитию бирж и финансовых рынков в
Средней и Восточной Европе - 1992г. - 191стр.
Ключевые
термины      акция акционерного общества      именная акция      акция на предъявителя      акция открытого акционерного общетсва      акция закрытого акционерного общетсва      акция, размещенная по открытой подписке      акция, размещенная по закрытой подписке      безноминальная акция      сертификат акции      номинал акции      акция предприятия      акция трудового коллектива      обыкновенная (простая) акция      привилегированная акция      казначейская акция      неголосующая обыкновенная акция      многоголосая обыкновенная акция      привилегированная акция с фондом покупки      привилегированная акция с опционом на продажу      уставная система голосования      кумулятивная система голосования      обыкновенная акция с отсроченными платежами      синие фишки      привилегированная акция типа А      привилегированная акция типа Б      конвертируемая привилегированная акция      отзывная привилегированная акция      обмениваемая привилегированная акция      участвующая привилегированная акция      привилегированная акция с регулируемой ставкой дивиденда      кумулятивная привилегированная акция      гарантированная привилегированная акция      приоритетная привилегированная акция      голосующая привилегированная акция      варрант      подписные права      привилегированная акция с фондом погашения      привилегированная акция с преимущественными правами      старшая привилегированная акция      младшая привилегированная акция
1 Дает
возможность избежать разводнения капитала, потери контроля за акционерным
обществом. При выпуске акций по цене ниже рыночной дает старым акционерам
возможности получить мгновенную прибыль, реализовав их на вторичном рынке.
1 Пенни -
акции, пенни - компании в американской терминологии.
2 Синие
фишки (blue chips) - в американской терминологии (термин заимствован из покера,
введен в 1904г.). К этой же категории можно отнести также
акции "второго эшелона" (вызывают чуть меньше доверия у инвесторов,
чем "синие фишки").
1
Положение о коммерциализации государственных предприятий с одновременным
преобразованием в акционерные общества открытого типа (утверждено Указом
Президента РФ от 1 июля 1992г. № 721).
1 Опционы и фьючерсы на акции, конвертируемые облигации
здесь не рассматриваются.
Глава 6. ОБЛИГАЦИИ "Знаете, чего бы я хотела? Чтобы вместо этих акций, этих пятидесяти тысяч акций, которые вы собираетесь выбросить на рынок, вы выпустили одни облигации. . . Теперь я знаю, что на облигациях нельзя играть, что держатель облигаций - это просто заимодавец, который получает определенный процент с отданных им в долг денег; он не заинтересован в прибылях, тогда как акционер - член общества и может получить прибыль или остаться в убытке. Скажите, почему бы вам не выпускать облигации? Я была бы так спокойна, так счастлива!"                                         Эмиль Золя "Деньги"
6.1.
Облигации: общая характеристика
Определение облигации. В российской нормативной практике (осень 1994г.)
используются следующие определения облигаций: Положение о выпуске и обращении ценных бумаг и фондовых биржах в РСФСР (постановление правительства от 28.12.91 г. №78) Положение об акционерных обществах (постановление правительства от 25.12 90 г. № 601) Гражданский кодекс РФ (ноябрь 1994г.) Любая ценная бумага, удостоверяющая отношения займа между ее владельцем (кредитором) и лицом, выпускающим документ (должником) Долговое обязательство общества в виде ценной бумаги, предоставляющей право ее владельцу на выплату номинальной суммы в оговоренный срок и ежегодно - оговоренных процентов Определения облигации не дается
Эти
определения, в основном, не противоречат друг другу, подчеркивая следующие фундаментальные свойства облигаций:
облигации - это не титулы собственности
на имущество эмитента, это удостоверение займа:
в
отличие от акций имеют конечный срок
погашения (в классическом случае это - гасимая
ценная бумага);
обладают
старшинством перед акциями в выплате
процентов (в сравнении с выплатой дивидендов) и в удовлетворении других
обязательств (например, при ликвидации общества);
не
дают право на участие в управлении
эмитентом.
Таким
образом, облигации являются инструментом
займа. Эмитенты облигаций являются заемщиками, должниками. Инвесторы в
облигации являются кредиторами эмитента (в отличие от держателя акций).
Соответственно,
невыполнение эмитентом взятых перед держателями облигаций долговых обязательств
( по основной сумме долга и процентам) влечет за собой законные процедуры
взыскания задолженности, вплоть до банкротства.
Характеристика режима выпуска и
обращения облигаций в России дана в
таблице 40.
Таблица 40 Критерии сравнения Характеристика облигаций 1 2 Возможные виды облигаций - облигации внутренних государственных займов - облигации федеральных органов исполнительной власти и специализированных правительственных учреждений - облигации местных органов власти - облигации предприятий      В российской практике соотношения объемов выпуска облигаций различных эмитентов (государственные: муниципальные: предприятий) примерно 1000 : 1 : 1. В США в конце 80-х - конце 90-х г. г. это соотношение равно 1000 : 360 : 720[1], в Японии - 1000 : 45 : 470[2], в Германии - 1000 : 1080 : 950[3]. Кто может быть эмитентом - Государство и государственные органы управления (федеральный уровень) - Местные органы власти - Предприятия, находящиеся в любой форме собственности и имеющие любой организационно-правовой статус (за исключением инввестиционных фондов) Денежная сумма, в которой может быть выражен номинал В рублях, в твердой и мягкой валютах, в двойной номинации Величина номинала Минимальная величина номинала не установлена Кто может быть владельцем Юридические лица и физические лица (за исключением инвестиционных фондов, которые могут вкладывать деньги только в государственные облигации) Характер владения и использования Именные (учет владельцев в специальном реестре) и на предъявителя. В этом пункте практика в различных странах очень различается. В США, например, облигации на предъявителя с 1983 г. запрещены (чтобы прекратить отмывание незаконных денег) 1 2 Период, на который выпускаются облигации Предельные сроки (начальные и конечные) не установлены, за исключением облигаций акционерных обществ, которые должны выпускаться на срок не менее 1 года. Государственные облигации должны выпускаться на срок до 30 лет. Согласно принятой традиции среднесрочные облигации выпускаются на срок от 1 до 5 лет, долгосрочные - свыше 5 лет. Не установлено законодательных ограничений для выпуска бессрочных облигаций (на западных рынках существует давняя практика выпуска подобных долговых бумаг, например, английские консоли, выпускавшиеся с середины XVIII века. Например, в начале 90-х г. г. в Великобритании обращались еще 9 подобных выпусков бессрочных облигаций, самый старый из которых  - 2 1/2 %% консоли - датируется 1750 г. выпуска. Обычными сроками выпуска облигаций в международной традиции являются 1 - 40 лет, более частыми 20 - 30 лет, вместе с тем практикуются облигации сроком меньше 1 года, бессрочные и т. д. По форме возмещения позаимствованной суммы Облигации с возмещением в денежной форме и натуральные облигации (погашения в натуре, товаром). Подобные облигации выпускались в СССР в 20-е годы (хлебные и сахарные займы), в 1990 г. (погашение товарами для населения), в России - в 1993 г. (золотые сертификаты, предполагающие погашение поставкой золота). По способу размещения Различают свободно размещаемые облигационные займы в отличие от принудительных займов. Обычно принудительный порядок инвестирования применяется к государственным облигациям, что, например, широко практиковалось в СССР в 40 - 50-е годы при размещении их среди населения. На каждое предприятие устанавливается лимит подписки за займ, широко пропагандировалась непатриотичность отказа от подписки, взносы за облигации вносились регулярными вычитаниями из заработной платы и т. д. По возможности обращения - Свободно обращающиеся - С ограниченным кругом обращения (с ограниченной возможностью перепродажи облигации или при отсутствии таковой). Процент Процент по облигациям носит заранее оговоренный характер. Традиционно облигация считается ценной бумагой с фиксированным процентом. Однако, во многих облигационных конструкциях размер процента может изменяться в соответствии с заранее установленными правилами. Например, в российской практике стала использоваться привязка размера процента к фиксированной доле чистой прибыли эмитента (сам процент в этом случае оказывается колеблющимся). В международной практике довольно часты случаи выпуска облигационных займов с колеблющейся ставкой процента  (например, долгосрочные муниципальные ноты в США, по которым выплачиваются текущие ставки денежного рынка с периодичностью, устанавливаемой по согласованности с инвесторами). Однако, нормы российского законодательства пока достаточно жестки в этом отношении, в нем закреплена фиксированность процентной ставки 1 2 Метод выплаты процента Купонные и бескупонные облигации. Купон, часть ценной бумаги ( обычно на предъявителя), дающая право на получение регулярно выплачиваемого процента по ценной бумаге. С этой целью купон отстригается и направляется, обычно через банк, агенту, производящему платежи по данной ценной бумаге. В российской практике возможен выпуск как купонных, так и бескупонных ценных бумаг.      Проценты по бескупонной облигации, являющейся именной (имя держателя содержится в специальном реестре), выплачиваются в соответствии с данными реестра.      Зеро-купоны (дисконтные облигации). Это - облигации с "нулевым купоном", т. е. облигации, по которым не начисляются проценты, а инвестор получает доход от продажи ему облигаций с глубоким дисконтом при последующем их погашении по номинальной стоимости. Более подробная характеристика зеро-купонов будет дана в п. 6.2.      По методу выплаты процента выделяются также выигрышные облигационные займы. По ним процент выплачивается на основе тиражей выигрышей проводящихся между облигациями (так, в государственных займах 1966 и 1982 г. г., выпущенных в СССР для населения, выигрывало примерно 30 % облигаций). На данной основе могут осуществляться и иные, кроме процентных, платежи по займу. Номиналы и серийность Один и тот же эмитент может выпускать облигации с различными номиналами, различных классов и серий, с разной приоритетностью в правах по отношению друг к другу (при выплате процента, при удовлетворении претензий по отношению друг к другу) Способ погашения Серийные облигации. Такие облигации выпускаются в составе облигационных займов, разбитых на определенные серии, каждая из которых имеет свой конечный срок погашения. Период обращения облигационного займа разбит на интервалы, внутри которых погашается каждая серия облигаций.      Срочные облигации выпускаются в составе облигационных займов, имеющих единый конечный срок погашения. По истечении определенного срока (например, при займе в 20-40 лет - за 5 - 10 лет до срока погашения) может начать действовать фонд погашения (см. ниже табл.45, также гл. "Акции"), осуществляется выкуп части облигаций у инвесторов на открытом рынке. При наступлении срока весь облигационный займ гасится, сериальное погашение отсутствует. Финансовые ограничения в выпуске В союзном (бывшего СССР) законодательстве существовала норма, не разрешающая выпускать облигации на сумму свыше 25% уставного фонда. В действующем российском законодательстве (Гражданский кодекс РФ) акционерное общество вправе выпускать облига-ции на сумму, не превышающую размер уставного капитала либо величину обеспечения, предоставленного обществу в этих целях третьими лицами, после полной оплаты капитала Обязательные реквизиты облигаций1: фирменное наименование эмитента местонахождение эмитента наименование ценной бумаги - "облигация" порядковый номер дата выпуска вид облигации общая сумма выпуска процентная ставка условия и порядок погашения номинал, для именных облигаций - наименование (имя) держателя (по Положению об акционерных обществах)
Соотношение объемов выпуска акций и
облигаций в российской практике. Если
в расчет брать только облигации предприятий, то по оценке 1994г. это
соотношение (акции к облигациям) - не менее 99 : 1. Если же включить в оценку
облигации государственных займов, то этот показатель резко меняется и
составляет (акции к облигациям) примерно 1 : 10. Рынок государственных
облигаций является сейчас самым объемным и значительным сегментом фондового
рынка России.
Облигации и банковские ссуды. У них одинаковое назначение: привлекать заемный
капитал. Вместе с тем, выпуск облигаций - это прямое обращение к инвесторам, в
отличие от банковских ссуд, в которых вначале банк - финансовый посредник -
аккумулирует свободные денежные средства инвесторов, и лишь затем
перераспределяет их в качестве ссуд. Иначе говоря, облигационные займы - и
дешевле (без участия финансового посредника), и могут быть получены на большие
сроки, чем банковские ссуды (долгосрочные кредиты для банка - особо рискованные
решения). Кроме того, облигации - стандартные долговые контракты (что снижает
издержки на заключение и сопровождение их в сравнении с индивидуальными
банковскими ссудами).
Преимущества
облигационных займов в сравнении с банковскими ссудами особенно ярко
проявляются в России. В условиях высокой инфляции почти 100 % банковских ссуд
является краткосрочными и привлекаются под более высокий  процент, чем ресурсы облигационных займов.
Вставка 11 Облигации дают хороший пример для иллюстрации проблем, возникающих при выборе между именными ценными бумагами и бумагами на предъявителя (см. главу 5). До лета 1983 г. большинство муниципальных облигаций выпускались в США в качестве облигаций на предъявителя, что давало широкие возможности для использования их при уклонении от уплаты налогов. С июля 1983 г. по соображениям налогового контроля выпуск облигаций на предъявителя был запрещен. При этом непогашенные эмиссии таких облигаций были оставлены в обращении. Немедленно их курсовая стоимость резко подскочила вверх, и в дальнейшем (до момента погашения) они обращались с курсовой премией за "секретность".
Облигации и акции. Сравнительная характеристика этих финансовых
инструментов с точки зрения экономических отношений, которые они выражают,
объемов, условий выпуска и обращения в российской и зарубежной практике дана в
главе 3 и разделе 6.1. главы 6 (см. выше). Эта характеристика будет продолжена
в разделе 6.2. (конвертируемые акции и облигации, отзывные акции и облигации и
т. п.).
Вместе
с тем проведем сравнительный анализ этих ценных бумаг с точки зрения их
инвестиционных качеств, являющихся неотъемлемыми чертами, составляющими
"финансовый облик" той или иной ценной бумаги и проявляющимися
особенно отчетливо в среднем, на длинных динамических рядах. Соответствующая
характеристика приведена в таблице 41 (см. также главу 3). Безусловно, в
российской практике, в начальный период становления рынка, указанные ниже
соотношения могут иметь несколько видов.
Таблица 41 Виды ценных бумаг Критерии сравнения Обыкновенные акции Приви-легированные акции Облигации предприятий Государст-венные облигации Риск Высокий (для новых предприятий очень высокий) Средний Низкий Очень низкий1 Доходность Высокая (для новых предприятий очень высокая) Средняя Ниже среднего Низкая Потенциал роста курсовой стоимости Высокий (для новых предприятий очень высокий) Средний Ниже среднего Низкая Колебания доходности и курсовой стоимости Высокий уровень колебаний (для новых пред-приятий очень высокий) Средний уровень Уровень колебаний ниже среднего Низкий уровень колебаний
Указанные
соотношения могут быть продемонстрированы на статистических рядах. В связи с
отсутствием отечественных данных, используем расчеты для США (1926 - 1989, 1990
г. г. )1.
Таблица 42 Вид ценных Уровень доходности2 Уровень колеблемости курсов (1926 - 1990г.г. ) бумаг  (среднеарифме-тическая за 1926 - 1989г.г.) Максимальное падение уровня доходности за год Максимальный рост уровня доходности за год 1 2 3 4 Обыкновенные акции в том числе: 12,1% - 43,3% + 54% Акции небольших предприятий 18,2% н/д н/д Долгосрочные корпоративные облигации 5,3% н/д н/д Долгосрочные правительственные облигации 4,7% - 9% + 40% Казначейские векселя прави-тельства США (краткосрочные  правительственные облигации) 3,5% - 0,02% + 14,7%
6.2. Облигации предприятий и их
разновидности (возможные варианты в
российской практике)3
Общие
условия выпуска и обращения облигаций предприятий рассмотрены в главе 3 и п.
6.1. настоящей главы. Вместе с тем проведем дополнительную классификацию
облигаций предприятий по критерию "способы покрытия долговых
обязательств" (см. табл.43). Все приведенные ниже виды облигаций можно
использовать в российской практике, правовых препятствий к этому нет.
Таблица 43 По способу покрытия долговых обязательств Облигации, обеспеченные залогом Облигации, не обеспеченные залогом 1 2 Облигации, обеспеченные пулом закладных (ипотек). Выпускаются кредитором, в обеспечении у которого находится пул ипотек под ранее выданные им ссуды под недвижимость. Поступление платежей по этим ссудам является источником погашения и выплаты процентов по облигационному займу, обеспеченному закладными. Закладные облигации. Облигации, обеспечением которых является закладная под недвижимость (т. е. произошел залог недвижимости - ипотека). Эта группа ценных бумаг, в свою очередь объединяет ряд разновидностей. Бланковые закладные облигации выпускаются под залог всех активов предприятия. Различаются облигации, обеспечением которых служит первая закладная и вторая закладная. В первом случае обеспечением облигационного займа является закладная на недвижимость, имеющая приоритеты в погашении обязательств перед всеми  последующими закладными. В последнем  случае эти приоритеты уступаются только первой закладной. При этом, одна и та же Можно выделить, по крайней мере, 4 - 5 разновидностей подобных облигаций. Необеспеченные облигации - облигационный займ осуществляется без всякого залогового обеспечения, под доброе имя предприятия, под доверие к его способности получить доходы, поддерживать ликвидность и погашать обязательства. Облигации выпускаются под общее обязательство эмитента выплатить задолженность и выполнить другие обязательства займа. Облигации под конкретный вид доходов эмитента. При выпуске этих облигаций, не имеющих залогового обеспечения, эмитент берет обязательство погашать платежи по ним за счет определенного вида доходов, имеющих стабильный характер. Например, предприятие обязуется направлять на эти цели всю прибыль от принадлежащей ему гостиницы, от продажи конкретного вида продукции, пользующегося коммерческим успехом и т. д. закладная может быть обеспечением нескольких серий облигационных займов.Возможны сложные комбинации залогового обеспечения, когда выпускается облигационный займ частично под первую закладную, а частично - под вторую. Облигации на конкретный инвестиционный проект с направлением доходов от его реализации на выполнение обязательств по облигационному займу. В этом случае средства, привлеченные на основе выпуска облигаций, используются для финансирования указанного проекта (например, строительство или модернизация цеха, В российской практике нет правовых препятствий для выпуска облигационных займов под ипотеку (залог недвижимости). С этой целью могут быть использованы "Основные положения о залоге недвижимого имущества - ипотеке" (Российская газета, 6 января 1994 г.). Облигации под залог ценных бумаг, которыми владеет эмитент, (в американской фондовой практике их называют облигациями с трастовым управлением обеспечением). Чаще всего выпускаются компаниями под залог своих активов в форме ценных бумаг принадлежащих им предприятий. Заложенные ценные бумаги передаются на хранение и в трастовое управление доверенному лицу по облигационному займу. Право голосования по соответствующим акциям сохраняется за эмитентом. При невыполнении им обязательств по облигационному займу доверенное по нему лицо реализует обеспечение обустройство и последующая продажа земельных участков и т. д.). В данном случае используется беззалоговая схема финансирования.      Совместные облигации - обязательства по ним приняты несколькими сторонами (включая, эмитента). Облигации с переданной ответственностью - обязательсва по ним приняты другими лицами, нежели эмитент. Гарантированные облигации - выполнение обязательств гарантируется одним или несколькими лицами при невозможности их выполнить со стороны эмитента.      Во всех указанных случаях сторонние лица принимают на себя или гарантируют выполнение обязательств по облигационному займу, что повышает его надежность, если он не обеспечен залогом. Указанные виды облигаций часто 1 2 и погашает задолженность. Облигации под залог оборудования (в американской фондовой практике их называют облигациями или сертификатами с трастом оборудования, обычно выпускаются трастовыми предприятиями). На время облигационного займа доверенное лицо по нему является используются дочерними предприятиями (гарантирование или прием на себя обязательств осуществляют материнские компании, держатели крупных пакетов акций и т. д.). Застрахованные облигации - выполнение обязательств по ним покрывается страховыми полисами частных страховых компаний (что может включаться в условия выпуска облигции). держателем права собственности на оборудование, осуществляя при неплатежеспособности эмитента реализацию залога и приоритетное - в сравнении с другими кредиторами - удовлетворение требований держателей облигаций. Правовых препятствий для выпуска облигаций с передачей залога в трастовое управление доверенному лицу по облигационному займу - в российской практике в перспективе не должно быть.
Аналоги разновидностей облигаций и акций. В мире разновидностей акций и облигаций есть
"близнецы" или "родные братья и сестры", совпадающие по
особенностям условий выпуска, взаимоотношениям с другими ценными бумагами и
т.п. Таблица 44 содержит характеристику таких аналогов, учитывая то, что там,
где не дано дополнительных разъяснений, особенности условий выпуска и обращения
облигаций совпадают с рассмотренными в главе 5 "Акции" (применительно
к соответствующим разновидностям акций).
Таблица 44
Соответствие разновидностей акций и
облигаций и комментарии Облигации Акции 1 2 Отзывные облигации. Для долгосрочного займа невозможность его отзыва эмитентом составляет в международной практике период 5-10 лет. Часто отзыв возможен только с ограничениями, на основе принципа " обновления финансирования". В этом случае отзыв облигационного займа может происходить только за счет нераспределенной прибыли, выпуска акций, продажи материальных активов или иных источников, не являющихся облигациями того же качества (рейтинга в международной практике)  Данный принцип может быть заложен в об-лигационном соглашении. Это делается для того, чтобы эмитент не замещал автоматически высокопроцентные облигационные займы - низкопроцентными при понижении среднерыночной ставки процента. Отзывные (погашаемые) привилегиро- ванные акции      Экономические причины отзыва отзывных ценных бумаг рассмотрены в главе "Акции". Возможная конструкция долгосрочного облигационного займа: 1-5 лет - нельзя отзывать; 6-8 годы - можно отзывать только на основе принципа "обновления финансирования", по истечении 8-летнего срока - свободный отзыв займа эмитентом. 1 2      Отзыв облигационного займа обычно происходит с курсовой надбавкой, максимальная величина которой в стабильных экономиках сопоставима с годовым процентом по займу. Чем ближе дата отзыва к сроку погашения займа, тем курсовая надбавка обычно ниже.      Для долгосрочных займов срок отзыва обычно не наступает ранее 5 лет, для среднесрочных облигаций - ранее 1-2 лет до наступления срока погашения облигации.      Конвертируемые облигации. Экономические причины выпуска конвертируемых ценных бумаг рассмотрены в главе "Акции". Соответственно, к подобным эмиссиям охотно прибегают небольшие агрессивные фирмы и новые предприятия, чья судьба на рынке ценных бумаг еще неясна. Условия выпуска: а) чаще всего (США) это - субординированные облигации, не имеющие залогового обеспечения (обязательства по ним субординированы, погашаются после удовлетворения требований по банковским ссудам и обычным облигационным займам, б) обмен конвертируемой облигации на обыкновенные акции производится по выбору и желанию держателя облигации на условиях, установленных в облигационном соглашении, в) конверти-руемые облигации обычно имеют более крупные номиналы, нежели обыкновенные акции, на которые они обмениваются (например, 20:1, 25:1, и т.д.), Конвертируемые привилегирован-ные акции г) в облигационном соглашении устанавливаются цены, по которым конвертируемая облигация может обмениваться на простые акции (например, облигация с номиналом 1 млн. руб. в течение 1-3 лет с момента выпуска обменивается на акции с номиналом 40 тыс. руб по цене акций 50 тыс.руб, т.е. 20 акций за 1 облигацию, в течение 4-6 лет - по цене акций - 70 тыс.руб, т.е. 14,3 акции за 1 облигацию и т.д.; д) обычно уровень процентов по конвертируемым облигациям устанавливается в стабильных экономиках на 0,5-4 пункта ниже, чем по неконвертируемым (плата инвесторов за право конвертации); е) обычно большинство выпусков конвертируемых облигаций являются отзывными, что дает возможность эмитентам под угрозой отзы-ва заставить держателей конвертировать свои облигации в акции и тем самым заместить срочные обязательства - бессрочными; ж) удельный вес конвертируемых облигаций в общем объеме выпуска облигаций предприятиями колеблется в пределах 2-20% (США).      Правовых препятствий для выпуска конвертируемых облигаций в российской практике нет, особенно учитывая высокий удельный вес новых предприятий и фирм, агрессивно ведущих себя на рынке. Облигации с фондом погашения. Назначение фондов погашения, экономические причины их возникновения рассмотрены в главе "Акции". Фонд погашения может учреждаться в двух основных вариантах: а) создание специального фонда денежных средств и ликвидных активов, предназначенного на эти цели, б) принятием на себя компанией обязательств по ежегодному, определенными порциями погашению долговой эмиссии. Фонд погашения может быть также а) обязательный (компания должна гасить эмиссию), б) необязательный (погашение эмиссии по усмотрению компании или в зависимости от финансовых результатов года). Привилегирован-ные акции с фондом погашения      Фонд погашения может предполагать а) частичное погашение облигационной эмиссии или б) полное погашение (т.е. до наступления срока окончания облигационного займа должна быть выкуплена вся эмиссия). Фонд погашения может формироваться как а) в отношении конкретной эмиссии, так и б) в отношении всего объема облигационных эмиссий эмитента. В этом случае он может называться бланковый/агрегированный фонд погашения и устанавливаться в виде % от общей суммы облигационных эмиссий данного предприятия. Формирование фонда погашения может производиться обязательными платежами фиксированного размера, либо (если это установлено в облигационном соглашении, что нежелательно для инвестора) данные платежи могут быть поставлены в зависимость от экономических показателей эмитента (обычно прибыли данного года).      Правовых препятствий для выпуска в России облигационных займов с фондом погашения - нет. В США на таких условиях эмитируется большинство облигационных займов промышленных компаний. 1 2 Доходные облигации. Облигации, по которым обязательство выплаты процента не является безусловным. Процент выплачивается только при условии, что у компании есть прибыль, достаточная для этой цели. При этом облигация может носить кумулятивный или некумулятивный характер. В первом случае невыплаченные проценты накапливаются и подлежат выплате в следующие годы, как только у компании возникнет прибыль. По некумулятивной доходной облигации невыплаченные проценты не переносятся на следующие годы, обязательства в отношении них прекращаются фактом невыплаты в данном году. Кумулятивные привилегирован-ные акции (аналог - кумулятивные доходные обязательства) В условиях выпуска доходных облигаций обычно оговаривается, как определяется размер прибыли - источника выплаты процентов по ним (какие вычеты нужно сначала сделать из прибыли).      У доходных облигаций традиционно плохая репутация, т.к. они изначально выпускались компаниями в момент реорганизации при банкротстве. Доходными облигациями замещались более ранние облигационные эмиссии, когда заемщик не был в состоянии погасить долг. В этом случае кредиторы (владельцы облигаций) действовали по принципу "лучше получить что-то, чем не получить ничего". Облигации обычно носят спекулятивный, крайне рискованный характер и, соответственно, уровень процента по ним устанавливается выше, чем по обычным облигационным займам.      В российской практике нет жесткого правового запрещения выпускать доходные облигации и создавать режим выплаты процентов по ним только при условии получения достаточной для этого прибыли. Гарантированные облигации. Так же, как и при выпуске гарантированных привилегированных акций, стороннее лицо (гарант, поручитель) имеет обязательство в покрытиии выплат по таким облигациям в случае, если эмитент (заемщик) не в состоянии сделать этого. Гарантия может относиться а) к основной сумме долга, б) к выплате процентов по облигации, в) как к основной сумме долга, так и к процентам. Гарантированные привилегирован-ные акции      Облигационный выпуск могут гарантировать несколько юридических лиц-гарантов, при этом обязательства между ними могут разделяться (один гарант, например, имеет обязательства по основной сумме долга, второй - гарантирует выплату процента). В то же время возможен вариант солидарной гарантии нескольких юридических лиц.      Так же, как и для привилегированных акций, гарантирование понижает кредитный риск инвестора в облигацию. Никаких правовых препятствий для использования гарантированных облигаций в российской практике - нет Участвующие облигации. Данные облигации дают право не только на фиксированный процент, но и  на участие в прибылях (т.е. на получение сверх процента - нефиксированных экстра-платежей в зависимости от финансового состояния эмитента, в пределах и порядке, установленных условиями выпуска). Так же, как и по участвующим привилегированным акциям,  выпуск такого Участвующие привилегирован-ные акции рода облигаций, обеспечивая инвестору фиксированный доход, создает вместе с тем дополнительную заинтересованность в приобретении бумаги (возможность получить экстра-доход).      Правовых препятствий для выпуска подобных ценных бумаг в российской практике, по-видимому, нет. Российские правовые нормы требуют установления "оговоренного процента" по облигациям, что вполне допускает сочетание фиксированных процентов и экстра-платежей. Старшие и младшие облигации. Так же , как и при выпуске привилегированных акций, эмитент может, в свою очередь, одним выпускам, сериям, классам облигаций создавать старшинство (в удовлетворении обязательств) перед другими. Более подробно условия и назначение таких ценных бумаг рассмотрены в главе 5 "Акции". Старшие и младшие привилегирован-ные акции      Правовых препятствий для выстраивания отношений старшинства-меньшинства по выпускам ценных бумаг в российской практике нет. 1 2 Облигации с правом обратной продажи. Облигации, которые по условиям выпуска могут быть проданы обратно эмитенту по номинальной стоимости до наступления срока погашения облигационного займа. В облигационном соглашении оговариваются сроки наступления права обратной продажи и другие условия. Экономические соображения, по которым инвестор может совершить обратную продажу облигации, рассмотрены в главе "Акции". Привилегирован-ные акции с опционом на продажу      Правовых препятствий для выпуска подобных ценных бумаг в российской практике - нет. Облигации, выпускаемые совместно с варрантом на обыкновенные акции/облигации определенных выпусков. Привилегирован-ные акции в пакете с варрантом на обыкновенные акции Облигации, выпускаемые на условиях предоставления подписных прав на покупку акций/облигаций других выпусков при их эмиссии. Практикуются в США, Франции и других странах. Акции, условия выпуска которых предполагают предоставление держателям привилегирован-ных подписных прав при следующих эмиссиях
Зеро-купоны предприятий. Облигация с
нулевым купоном ("зеро" - ноль), т.е. облигация, по которой не
начисляются проценты, а инвестор получает доход от продажи ему облигации с
глубоким дисконтом при последующем ее погашении по номинальной стоимости. Размер дисконта определяет величину доходности
облигации (в том числе в годовом измерении).
Например,
облигация номиналом 1 млн.руб., продаваемая с дисконтом 60%, сроком погашения
на 10 лет, будет иметь доходность - % годовых.
Зеро-купоны
появились в международной фондовой практике сравнительно недавно - 15-20 лет назад. Обычно они имеют округленный номинал (1000, 5000, 10000
денежных единиц). По зеро-купонам не
существует периодических процентных выплат (погашение и извлечение процента
происходит единовременно). Однако, по
мере приближения срока погашения зеро-купона происходит незримое начисление
процента. Величина дисконта, с которой он продается на вторичном рынке, из
года в год сокращается, учитывая "накопленные" проценты, а их
фактическая выплата инвестору, если он решит их получить, происходит путем
продажи зеро-купона на вторичном рынке.
Соответственно,
отсутствие регулярной выплаты процентов, нежесткая связь
"начисленных" процентов и курсовой стоимости (на последнюю влияет
множество других факторов) делает зеро-купоны более рискованной ценной бумагой, нежели обычные купонные облигации (при
большей колеблемости курсовой стоимости у зеро-купона). Больший риск
компенсируется обычно большей доходностью зеро-купона.
Зеро-купоны
могут выпускаться а) отзывными, б) конвертируемыми в акции (простые или
привилегированные) и в обычные
процентные (с купоном) облигации.
По сложившейся практике (США) зеро-купоны
предприятий выпускаются без конкретного обеспечения под них, как младшие ценные бумаги по отношению к
обыкновенным облигациям, на различные по продолжительности сроки (как кратко-,
так и средне- и долгосрочные зеро-купоны). Чем больше срок зеро-купона, тем
глубже (при прочих равных) дисконт, с которым он размещается на первичном
рынке. Хорошо известна также практика выпуска зеро-купонов под обеспечение закладными на недвижимость.
Правовых
препятствий для эмиссии данной разновидности облигаций в российских условиях -
нет.
Бросовые облигации. Так же, как и акции, облигации можно
классифицировать по инвестиционным качествам (рейтинговые системы, используемые
для этого, будут рассматриваться ниже). Облигации, относящиеся к самым низким
категориям качества, обычно выделяются в группу высокоспекулятивных, бросовых.
На 80-е г.г. пришелся расцвет операций с бросовыми облигациями на фондовом
рынке(США). Аналитиками было показано на длительных динамических рядах, что
потери от неплатежей по таким облигациям в связи с неспособностью заемщиков
выполнить свои обязательства, их банкротством и т.п. гораздо ниже выигрыша в
разнице между очень высокими процентами, назначаемыми "бросовыми"
эмитентами, и среднерыночной ставкой процента. Раскрытие этой рыночной ниши
агрессивным, спекулятивным инвесторам в середине 80-х г.г. принесло огромные
доходы финансовым посредникам.
6.3.
Выпуск облигаций в российской
практике.
Пример анализа облигационного
займа
Как
уже указывалось, выпуск облигаций предприятиями пока крайне незначителен (1991
- начало 1994 г.). Причины: а)эмитенты
предпочитают привлекать капитал на безвозвратной основе (акции, а не
облигации), б) нежелание брать на
себя фиксированные по размеру обязательства выплаты процента (при уровне
ссудного процента в 1993 - 94 г.г. 150-200%), в) низкий уровень квалификации персонала эмитента, незнание
технологий выпуска и обращения, г)
возможность для банков (наиболее активных эмитентов ценных бумаг) привлечь
заемные ресурсы более простыми, нежели выпуск облигаций, способами (выпуск
векселей, чеков, депозитных и сберегательных сертификатов, а также суррогатов
ценных бумаг), д) по российскому
законодательству сроки облигаций акционерных обществ - свыше 1 года, что в
условиях высокой инфляции крайне затрудняет выпуск этих ценных бумаг (при таком
уровне инфляции абсолютно преобладают краткосрочные займы) и т.д.
Прорывом
на российском рынке облигаций предприятий является масштабный выпуск этих
ценных бумаг "Автовазом" летом 1993 г. (многое на этом рынке делается
вслед за лидером по принципу "делай, как я"). Выпуск пользовался
успехом у публики (конец 1993 - начало 1994 г.). Безусловно, этот факт - первый
масштабный выпуск облигаций предприятия - войдет в летопись фондового рынка
Росии (хотя и до этого в 1991 - 1993 г.г. осуществлялись попытки эмиссии
облигаций). Соответственно, имеет значение и анализ этой эмиссии.
Облигационный
займ "АвтоВаза" имеет следующие характеристики:
300 тыс.
облигаций, размещаемых с лета 1993 г.
в течение года
срок
погашения займа - 31 декабря 1996 г., т.е. займ размещается на
3,5 года, при этом производится его сериальное, тиражами
выигрышей
погашение (раз в полгода, начиная со II полугодия 1993г.)
облигация не
имеет денежного номинала, ее стоимостной эквивалент -
автомобиль
марки "ВАЗ", который она
представляет;  погашение
облигации производится передачей ее держателю
автомобиля (при
этом 9 маркам
автомобиля "ВАЗ" соответствует 9 серий облигаций,
обращающихся и погашающихся одновременно). В основе
стоимостной оценки облигации - отпускная цена завода,
без торговых
надбавок, в долларовом (доллары США) выражении
(рублевая цена
облигации пересчитывается по биржевому курсу)
облигация является, по существу, индексируемой ценной бумагой (ее
стоимостной эквивалент - автомобиль определенной
марки,
изменение рублевой и долларовой цены на него
автоматически ведет к
изменению денежного выражения стоимости облигации)
облигации "АвтоВаза" выпускаются в наличной форме, в качестве зеро
купонов (процент выплачивается в виде дисконта - разница в
10-15%
между ценой первичного размещения и ценой автомобиля),
на
предъявителя, что дает им возможность свободно обращаться
цель облигационного займа -долгосрочный инвестиционный                 проект
по созданию
новой модели автомобиля семейства "ВАЗ" (сроки
разработки и
запуска модели при эмиссии облигаций не объявлены)
объявленная основным дилером облигационного займа -
Объединенным банком - норма доходности - 13-22% годовых в
долларах США1
 наличие
скрытой (по мнению инвесторов) гарантии государства,
владеющего 50% акционерного капитала
эмитента.
В
конце 1993г. - начале 1994 г. займ имел значительный успех у населения
(отсутствие торговой скидки в 25% в продажной цене автомобиля, дисконт при
первичном размещении и т.д.). Наличие индексации, возможности обращения
облигации в качестве суррогата наличности (она выпускается на предъявителя)
делают займ чрезвычайно привлекательным для инвесторов. Громкое имя
"АвтоВаза", которому традиционно доверяют на внутреннем рынке России,
служит само по себе гарантом надежности займа.
Вместе
с тем, по данному займу инвесторы несут
исключительно крупные риски, а он накладывает исключительно тяжелое бремя
на эмитента.
Во-первых, это - валютный
риск. Неоднократно объявлялось, что заводская отпускная цена автомобиля
"ВАЗ" - стоимостной эквивалент облигации - будет выражена в долларах
США. Жесткая фиксация курса рубля и отказ от биржевого механизма установления
официального курса, как возможная мера денежно-кредитной политики (активно
обсуждалась в 1992-94 г.г.), могут привести к крупным потерям у эмитента (
рублевая цена "рванет вверх" от долларовой цены) и инвестора (
фиксация рублевого выражения облигации при высокой инфляции).
Во-вторых, если реализация валютного риска все-таки
проблематична, то кредитный риск (
риск невыполнения заемщиком своих обязательств) реален и очень велик:
    гарантия
возврата инвестору валютного номинала ценной бумаги    (пусть даже в виде автомобиля) с доходностью 13-22% годовых                означает
при темпах обесценения рубля в 3-4 раза
в год ставку          процента в
рублевом выражении - около 300%.
Эмитент, как это                 было
объявлено, вкладывает деньги в долгосрочный               инвестиционный
проект (выпуск новой модели автомобиля),        который
при таких условиях не может дать такой доходности в сроки                обращения займа (3 года).
Следовательно, погашение займа не может                быть
осуществлено за счет новых доходов, поступающих от данного                 проекта. Его источником, по
оценке, может быть только прибыль      эмитента
от основного производства (этому соответствует и              инвестиционный характер затрат, связанный с займом);
    объявленный эмитентом в проспекте эмиссии
ежегодный объем      прибыли эмитента в
валютном выражении1  основного
производства       - 130-140 млн.долларов США ежегодно (1992 г.), размер долларового              эквивалента продукции завода,
требуемого для погашения займа -               2,1 млрд.долларов США2, т.е. примерно 15
годовых прибылей            "АвтоВаза".
В
этой связи необходимо подчеркнуть, что у данного
облигационного займа нет реального источника погашения, который был бы объявлен
в проспекте эмиссии (исходя из данных проспекта). Привлеченные указанным
займом средства возможно вернуть либо краткосрочными
спекулятивными операциями банковского или торгового характера, либо
массированным дотированием со стороны государства. В любом случае
элементарные экономические расчеты показывают, что независимо от репутации
заемщика данный займ носит крайне рискованный характер. Если же эмитент имеет
масштабные проекты коммерческого использования привлеченных средств (например,
через кредиты банков), он, по нашему мнению, обязан был раскрыть их в проспекте
эмиссии.
6.4. Облигационное соглашение. Доверенное
лицо по облигационному займу
Облигационное соглашение - контракт, заключаемый между эмитентом и держателями
облигаций, представителем которых и защитником интересов выступает доверенное
лицо по облигационному займу (банк или иной финансовый институт, имеющий право
совершать трастовые операции). В
облигационном соглашении оговариваются права и обязанности эмитента и
держателей облигаций в отношении: а)
суммы и сроков эмиссии, б) вида и
статуса облигаций, в) обеспечения
облигационного займа, его перечня и видов, г)
процентов и условий их выплаты, д)
сроков и порядка погашения облигаций, условий их обращения, е) отношения данного и других
облигационных займов эмитента, ж)
права эмитента на отзыв займа или использование в этих целях фонда погашения, и) порядок раскрытия информации
держателям облигаций, к)
защитительные статьи, снижающие финансовые риски облигационеров (их содержание
будет раскрыто ниже); права и обязанности доверенного лица по облигационному
займу.
В
российской практике заключение
облигационного соглашения и назначение доверенного лица по облигационному займу
не предусмотрено. Не применяются и
защитительные статьи. Таким образом, держатели облигаций оставлены
"один на один" с эмитентом, без доверенного лица, которое
обеспечивало бы защиту их интересов, консолидировало бы их требования и
осуществляло профессиональную защиту прав инвесторов. В практике США
установлены количественные лимиты, за пределами которых наличие облигационного
соглашения и доверенного лица становится обязательным. Адекватные требования
для России (осень 1994 г.) - облигационные займы на сумму более 30
млрд.руб.,размещаемые по открытой подписке.
Доверенное лицо по облигационному займу осуществляет свою деятельность на основе
доверительного управления (трастовые операции). В его обязанности входят: а) быть держателем облигационного
соглашения, б) контроль законности
условий выпуска и обращения займа, в)
подготовка документации к выпуску, включая сертификаты облигаций, г) осуществление расчетов по
приобретению облигаций и их документальному оформлению, д) контроль за тем, чтобы эмитент не выпустил в обращение большее
количество облигаций, нежели причитается по условиям займа, е) контроль за своевременностью
процентных и погасительных платежей по займу, ж) контроль за выполнением эмитентом защитительных статей
облигационного соглашения, своевременным и полным раскрытием информации и
других условий займа, и) выполнение
юридических процедур, связанных с платежами по облигациям, к) предоставление
отчетов о своей деятельности держателям облигаций и т.д.
Защитительные статьи облигационных
соглашений пока неизвестны в
российской практике, их не встретишь и в проспектах эмиссии облигаций. Их
содержание направлено на то, чтобы не допустить чрезмерных заимствований
эмитента по отношению к его собственному капиталу, снизить финансовые риски
инвесторов в облигации, защитить инвесторов.
В
защитительных статьях могут оговариваться следующие условия: а) отношение общего объема
задолженности эмитента к его капиталу, б)
отношение суммарного объема выпуска облигаций к заложенным активам эмитента
(например, 70% или итого активам), в)
запрещение делать новые выпуски облигаций, пока не будут выполнены
обязательства по выплате процентов по старым выпускам, г) обязательства по направлению определенной доли денежной выручки
эмитента на поддержание заложенного имущества в должном состоянии, д) обязательство по направлению выручки
от продажи заложенных активов на погашение облигационного займа и т.д.
На
защиту инвестора направлены и статьи о так называемом негативном залоге. В соответствии с ними эмитент облигации не
должен предоставлять залогового обеспечения под свою любую другую задолженность
по рынку капитала без выделения по меньшей мере равного залогового обеспечения
под данный облигационный выпуск. Могут существовать и более ограниченные
варианты негативного залога.
Дополнительные
источники
1.
The Handbook of Fixed Income Securities. Homewood, Illinois: Business One
Irwin. - 1991. - 1419 p.
2.
The New Dow Jones - Irwin Guide to Zero Coupon Investments. Homewood, Illinois:
Dow Jones - Irwin.- 1989. - 154 p.
Ключевые термины      облигации      облигации предприятия      облигации с возмещением в денежной форме      натуральные облигации      свободно размещаемый облигационный займ      купонные облигации      бескупонные облигации      зеро-купон      дисконтные облигации      выигрышный облигационный займ      серийные облигации      негативный залог      совместные облигации      облигации с переданной ответственностью      гарантированные облигации      отзывные облигации      конвертируемые облигации      субординируемые облигации      облигации с фондом погашения      агрегированный фонд погашения      доходные облигации      участвующие облигации      старшие и младшие облигации      бросовые облигации      облигационные соглашения      доверенное лицо по облигационному      срочные облигации      закладные облигации      бланковые закладные облигации       займу      защитительные статьи облигационного соглашения
[1]The Handbook
of Fixed Income Securities. Third Edition. Homewood, Illinois: Business One
Irwin -
1991. -
p. 7
[2]Securities
Market in Japan 1992. - Tokio: Japan Securities Reseach Institute. - 1992. - p.
5
[3]Frankfurt
Germany's Financial Centre. London: Euromoney Publications PLC. - 1988. - p.
119
1 По
"Положению об акционерных обществах . . ." и письму Минфина РФ от
19.X 92 г. № 97 "О производстве и ввозе на территорию РФ бланков ценных
бумаг"
1 В
российской практике низкорискованными являются пока только краткосрочные
государственные облигации
1 Z. Bodie, A. Kane, A.J. Marcus. Essentials of
Investments. Homewood, Illinois: R.D. Irvin, Inc. - 1992. p.p.165-170
 2.Уровень доходности рассчитан по следующей формуле: Курс ценной бумаги на конец года - Курс ценной бумаги на начало года + Дивиденды (процент) Курс ценной бумаги на начало года
3 Анализ проведен на основе американской фондовой традиции
1
Коммерсант - 1994 - 8 февраля
1 Проспект
эмиссии опубликован в "Российской газете" - 1993 г. - 11 сентября.
2 Расчет произведен по данным о количестве автомобилей
"ВАЗ" - натуральном эквиваленте займа и заводских отпускных ценах,
включая НДС (опубликованы в "Экономике и жизни", - 1993 г. - № 52).
Глава 7. ДОЛГОВЫЕ ОБЯЗАТЕЛЬСТВА ГОСУДАРСТВА " . . . Мы, советское правительство, обращаемся теперь к рабочим и крестьянам, к трудящимся, ко всем честным гражданам внутри своей страны и говорим: "Нас не признали международные банкиры и не пожелали дать заем, но мы апеллируем к вам, трудящимся массам нашей страны, предлагаем вам оказать кредитную поддержку советскому правительству для того, чтобы оно не должно было лезть в ту петлю, которую хотели накинуть на его шею банкиры Лондона и Нью-Йорка" Г.Я. Сокольников, Финансовая политика революции, 1925 г.
7.1. Виды
долговых обязательств
государства и
местных органов власти
В международной практике можно обнаружить самые
различные виды долговых обязательств государства: облигации, ноты, казначейские
векселя, сертификаты, консоли и т.п. Вместе с тем большинство из них сводимо к
понятию "облигации", что соответствует российской фондовой традиции.
Исключение - золотые сертификаты конца 1993 г. и казначейские обязательства
СССР, распространявшиеся среди населения на рубеже 90-х г.г. Все остальные
ценные бумаги государства, выпускавшиеся на протяжении последних 70 лет - облигации.
Поэтому при всем разнообразии названий долговых ценных бумаг различных
государств, эта глава ориентируется на
анализ облигаций:
местных
органов власти (муниципальных
облигаций)
федеральных
органов исполнительной власти и специализированных
правительственных
учреждений
внутренних и
внешних государственных займов,
учитывая при этом, что из облигации можно легко
сконструировать любую другую долговую ценную бумагу.
7.2. Условия выпуска и обращения облигаций
местных органов власти. Классификация
облигаций
Общие условия выпуска и обращения облигаций
рассмотрены в главе 3 и п.6.1. главы 6.
В качестве эмитентов
указанных облигаций могут выступать органы власти национально-государственных и
административно-территориальных образований Российской Федерации:
                   область - республика
                   район - округ
                   город.
При этом
возможен выпуск облигационного займа не только от имени, например,
правительства республики, но и от лица ее министерств и ведомств.
В число рассматриваемых ценных бумаг могут быть также
включены облигации, гарантированные местными органами власти в части выполнения
долговых обязательств по ним.
Облигации местных органов власти не относятся к
составу государственного внутреннего долга Российской Федерации и,
соответственно, на них не распространяются ограничения и правила, установленные
для долговых обязательств правительства РФ,
Приведем дополнительную классификацию облигаций
местных органов власти (их в международной практике называют еще муниципальными
облигациями) по критерию способа покрытия долговых обязательств (см. таблицу
45). Все приведенные ниже виды облигаций можно использовать в российской
правктике, правовых препятствий к этому нет.
Таблица 45 Виды муниципальных облигаций Характеристика облигаций 1 2 Облигации под общее обязательство о погашении задолженности. Облигации, выпускаемые без обеспечения, под общее обязательство погасить долг и выплатить проценты. Выполнение обязательств покрывается общей способностью органа власти взимать налоги (без закрепления определенных видов налоговых Обычно выпускаются для покрытия общего, переходящего из года в год дефицита местного бюджета поступлений, сборов и т.д. (как источника погашения займа). Вместе с тем обычно в условиях выпуска уточняется определение общей налоговой способности (какими видами налоговых платежей она создается, какие ограничения существуют со стороны центрального правительства, какими, кроме налогов, платежами в доход местного бюджета обеспечивается погашение долговых обязательств, какие источники будут обращены на это погашение в первую очередь и т.д.) 1 2 Облигации под общее обязательство (о погашении задолженности), с ограниченным покрытием по налоговой способности Облигации, выпускаемые без обеспечения, под общее обязательство погасить долг и выплатить проценты. Выполнение обязательств покрывается не общей способностью властей к взысканию налогов, а конкретным налоговым источником - взиманием налоговых платежей конкретного вида, сборов, пеней и т.д. Облигации под целевые поступления (от конкретных объектов, находящихся в муниципальной собственности).К этой же категории можно отнести целевые облигационные займы на строительство конкретных объектов или реализацию иных проектов, доходы от которых будут идти на погашение займа Облигации, выполнение обязательств по которым обеспечивается доходами от конкретного проекта (на реализацию которого направляются средства, аккумулированные посредством облигационного займа). Например, строительство аэропортов (платежи авиакомпаний за использование сооружений), морских портов (арендная плата за пользование терминалами), больниц (плата, вносимая пациентами, средства медицинского страхования), строительство муниципальных домов (плата за проживание, покупка домов), проекты в области электроэнергетики, газоснабжения, строительства дорог, спортивных сооружений, переработки отходов, снабжения водой и т.д. В международной практике часто долевым или исключительным источником погашения местных займов выступает финансирование, получаемое от центрального правительства ( на цели, под которые ранее авансировались средства через выпуск облигаций). Облигации могут выпускаться: а) на строительство, модернизацию, ремонт и т.п. объектов, доходы от которых будут направлены на их погашение, б) на другие цели, но под доходы от объектов, находящихся в муниципальной собственности (средства, поступающие от облигационного займа, на цели, связанные с данными объектами, не используются).      Обычно в условиях выпуска тщательно оговаривается, какая часть доходов может быть направлена на погашение обязательств перед держателями облигаций, а какая - на покрытие текущих издержек от эксплуатации объекта, приносящего доходы, его ремонт, модернизацию и т.д. В другом варианте может предусматриваться,  что обязательства по облигациям гасятся в любом случае из валовых доходов, а покрытие прочих издержек происходит из оставшейся части денежных поступлений. Правовых препятствий для применения подобной схемы в российской практике нет (хотя определенные правовые сложности возникнуть могут). Устанавливается приоритетность в направлении конкретных доходов на погашение данной облигационной эмиссии или других облигационных займов.      Например, если на строительство аэропорта выпущено 3 облигационных займа, то нужно решить вопрос о последовательности их погашения из доходов от его эксплуатации. Могут устанавливаться также ограничения на выпуск новых облигационных эмиссий с тем, чтобы они не привели к нехватке ресурсов для покрытия долга, к невозможности для эмитента обслуживать суммарный облигационный долг из доходов, предназначенных на эти цели. С этой целью используется коэффициент "доходы/выплаты по обслуживанию суммарного долга", который должен составлять не менее 1,0-2,0.      В условиях выпуска облигационного займа устанавливаются обязанности эмитента по поддержанию в должном состоянии объектов, доходы от эксплуатации которых идут на погашение долга, обязательства по страхованию объекта и т.д. Краткосрочные облигации под ожидаемые налоговые или иные поступления, на покрытие краткосрочных кассовых дефицитов бюджета Многие бюджеты страдают от кассовых разрывов в течение года: расходы осуществляются равномерно при сезонности поступления налоговых и иных доходов (например, в сельскохозяйственных районах). С целью покрытия кассовых разрывов местные власти выпускают краткосрочные (3-12 месяцев) облигации при следующих вариантах погашения: а) за счет будущих налогов, б) за счет зачета налогоплательщикам сумм, вложенных в облигации, при определении размеров налоговых платежей, в) под ожидаемые в будущем дотации от вышестоящих бюджетов, г) под поступления доходов от объектов, находящихся в муниципальной собственности, д) под сочетание на долевых началах указанных источников платежей.
Другие
условия выпуска муниципальных облигаций.
Так же, как и облигации предприятий (см. главу 6), муниципальные облигации
могут выпускаться:
   именными и на
предъявителя (в США, например, с 1983 г. выпуск    муниципальных облигаций на предъявителя запрещен с тем, чтобы            прекратить отмывание денег через них
и обход налогового   законодательства)
   на любые
сроки (в т.ч. сроком до 1 года)
   без ограничений или с ограничениями по возможности обращения
   под залог
имущества или без совершения залога
(залог - при выпуске              облигаций
под доходы от конкретных объектов)
   купонные и
бескупонные
   в качестве серийных (погашение сериями внутри срока займа), так и                срочных (с единым сроком погашения; с фондом погашения (см.   таблицу44) или без него)
   с фиксированным
и колеблющимся процентом (в
российской            практике, как это
указывалось в главе 6, конструирование               облигационного
займа с колеблющейся ставкой затруднительно)
   отзывные и
без права отзыва эмитентом (см
таблицу 44)
   с фондом
погашения и без такового (см. таблицу
44)
   с правом
обратной продажи и без таковой (см.
таблицу 44)
   в качестве
зеро-купонов
   с
застрахованными обязательствами перед
инвесторами и без таковых
   с субординацией "по старшинству" и "меньшинству"
различных     выпусков муниципальных
облигаций
Выпуск облигаций местными органами власти
в российской практике
Известны случаи выпуска местных облигационных займов
даже в практике СССР. Например, в марте 1929 г. такой займ был выпущен
московскими властями на нужды школьного, больничного и коммунального
строительства.
В настоящее время муниципальные займы являются крайне
незначительными по объему (1991 - осень 1994г.г.), что объясняется следующими
причиначи:
   неустойчивость налоговой и иной доходной
базы, как источника        покрытия обязательств по облигационным
займам, хроническая         дефицитность
многих местных бюджетов, финансовое нездоровье     регионов;
   покрытие значительной части местных
расходов дотациями из         вышестоящих
бюджетов (в этих условиях
самофинансирование за счет выпуска
местных облигационных займов приведет к      сокращению
бесплатных дотаций "сверху";
   высокая инфляция, делающая невозможными долгосрочные             инвестиционные проекты, моментально
"съедающая" ресурсы,               собранные
через облигационный займ;
   нежелание местных властей брать на себя долговые вместо                безвозвратных, платные вместо бесплатных
обязательства,     отсутствие на местах
разработанных стратегий оздоровления               региональных
бюджетов, низкий уровень квалификации персонала                 эмитента, незнание технологий выпуска и обращения и
т.д.
Определенное количество выпусков муниципальных займов
все-таки состоялось (Москва, Санкт-Петербург, Московская область, Дальний
Восток, Дагестан и т.д.). Имеющиеся проекты муниципальных займов
концентрируются на Москве и Петербурге, затрагивая прежде всего финансирование
дефицитов бюджета (типа ГКО), а также развитие жилищного строительства.
Последние основаны на следующей схеме: а) эмитент облигаций - муниципальный
орган власти, б) облигация дает право на определенное количество (метраж) жилой
площади, в) за счет аккумулированных денежных средств осуществляется
строительство или реконструкция зданий, что исключает из этой схемы потребность
в средствах бюджета, г) обязательства по облигации погашаются предоставлением
жилой площади, д) уполномоченный банк осуществляет андеррайтинг и брокерскую
работу с облигациями, одновременно ведя счета эмитента и используя
накапливаемые на них средства для финансирования строительства, е)
облигационный займ обеспечивается имущественными гарантиями со стороны
держателей реальных служебных или жилых площадей, а также финансовыми
гарантиями. Осенью 1994г. подобный проект начал реализовываться в Москве.
7.3.
Облигации федеральных органов
исполнительной
власти и специализи-
рованных
правительственных учреждений
В международной практике широко используются подобные
ценные бумаги, что отражено в таблице 46.
Таблица 46 США К выпуску облигаций и подобных им долговых ценных бумаг широко прибегают специализированные финансово-кредитные учреждения, находящиеся в собственности федерального правительства или получающие у него финансовую поддержку. Их предназначение - льготное кредитование и финансирование привилегированных групп заемщиков, которые не выдерживают коммерческих условий заимствования у частных банков, торговое экспортное финансирование, привлечение средств для ликвидации ссудо-сберегательных ассоциаций-банкротов и т.д. Речь идет о таких финансовых институтах, как FCS - Система фермерского кредита (Банки кооперативов, Банки фермерского кредита, Федеральная корпорация по финансированию банков фермерского кредита, Корпорация по страхованию системы фермерского кредита, Корпорация по финансовой поддержке фермерского кредита), Федеральная система банков жилищного кредитования (FHLBS), Федеральная корпорация по ипотекам в жилищном кредитовании (FHLМC), Экспортно-импортный банк США, Федеральная национальная ассоциация по ипотеке (FNMA или Fannie Mae), Правительственная национальная ассоциация по ипотеке (GNMA или Ginnie Mae), RFC (корпорация по финансированию ликвидации ссудо-сберегательных ассоциаций, ставших банкротами) и т.д. Все указанные финансовые институты выпускают долговые ценные бумаги для финансирования  своей деятельности (на различные сроки, с различной степенью гарантии со стороны правительства и т.д.). В США эмитентами облигаций федеральных ведомств и агентств являются в основном те околоправительственные структуры, которые действуют в финансовом секторе. Япония Выпуск облигаций, гарантированных правительством, и облигаций институтов, находящихся в государственной собственности, составляет примерно 1-2% от эмиссии и вторичного оборота всех облигаций. В число эмитентов, например, входят (1992 - 93 г.г.) Японская корпорация жилищного строительства (SHC), Японская государственная дорожная корпорация (JHPC), Корпорация по финансированию местных государственных предприятий (LPEFC), специальные корпорации, действующие в области развития инфраструктуры (корпорация по развитию электроэнергетики) и т.д. Германия К выпуску облигаций пробегают такие государственные институты, как Федеральная почта и Федеральные железные дороги. Объем и условия выпуска сопоставимы с размерами эмиссии облигаций федеральным правительством, при несколько худшей ликвидности и более высокой доходности данных ценных бумаг. Великобритания Облигации, выпускаемые Банком Англии (со значительной вариацией видов и условий выпусков, с постоянной и переменной ставкой, с широким спектром сроков погашения, с индексацией и без индексации основной суммы долга и процентов и т.д.).
Как это следует из таблицы 46, эмитентами подобных
ценных бумаг могут быть: а) федеральные
органы исполнительной власти,                                 б) специализированные учреждения (в т.ч. кредитно-финансовые),
находящиеся  в федеральной собственности,
в) специализированные учреждения,
находящиеся в иной, чем федеральная, собственности и пользующиеся финансовой
поддержкой правительства в силу выполнения ими социально значимых функций
(пример - Федеральная национальная ассоциация по ипотеке США, находящаяся в
собственности ее акционеров).
Цели
эмиссии:
   на
выполнение конкретных масштабных проектов, имеющих               общегосударственное значение (например, строительные
проекты)
   на
выполнение национальных программ поддержки определенных    групп населения (студентов, ветеранов и т.п.), секторов экономики           (фермерских хозяйств, жилищного
строительства и т.д.)
   с целью
финансовой поддержки кредитных институтов, ведущих         социально важные операции с недвижимостью и землей (создание                вторичного рынка закладных)
   на
привлечение финансовых источников в качестве ресурсной базы                 кредитных институтов, имеющих
общегосударственное значение     (например,
экспортно-импортный банк)
   на замещение
бюджетных расходов, связанных с      реструктурированием
терпящих бедствие отраслей, предприятий и                 кредитных
институтов (например, ссудо-сберегательных ассоциаций                в США и т.д.)
Виды
облигаций, выпускаемых ведомствами, и
подобных им ценных
бумаг (нот, векселей, сертификатов):
   кратко-,
средне- и долгосрочные; бессрочные
  
гарантированные федеральным правительством полностью,                частично или негарантированные
  
застрахованные или незастрахованные специальным              правительственным учреждением
   имеющие или
не имеющие обеспечение (например, в качестве           обеспечения
могут выступать пулы первичных закладных,            правительственные
ценные бумаги, пулы ссуд и т.д.)
В российской практике долговые ценные бумаги, которые
будут гарантированы правительством РФ, будут входить в состав государственного
внутреннего долга РФ и, соответственно, на условия их выпуска и обращения будут
накладываться ограничения, предусмотренные законом РФ "О государственном
внутреннем долге РФ" (будут рассмотрены ниже в п.7.4.). В остальном -
рассматриваемые облигации могут иметь все разновидности условий выпуска и
обращения, рассмотренные в главах 6 и 7, за исключением тех, которые определены
особенностями эмитента, как предприятия (гл.6) или муниципального органа власти
(гл.7, п.7.2.). Обычно (практика США) данные облигации выпускаются как
безотзывные.
Пример схемы целевого финансирования с использованием
облигаций специализированных правительственных учреждений (практика США, конец
80-х - начало 90-х г.г.)
Как видно из приведенной схемы, решение проблемы
национальных масштабов - кризис ссудо-сберегательной системы США -
осуществлялось не средствами бесплатного и безвозвратного бюджетного
финансирования, а за счет а)
кредитов из бюджета, б) и в еще
большей степени за счет долгосрочного (на 30 лет) облигационного
позаимствования средств у публики. Таким образом, удар по государственному
бюджету, по финансовой системе был смягчен и погашен во многом за счет средств
самой публики.
Российская
практика. Облигаций федеральных органов исполнительной власти и
специализированных правительственных учреждений на рынке нет (1993 - начало 1994 г.). Хотя в выпуске таких
ценных  бумаг могли бы быть
заинтересованы (по характеру своей деятельности) Российский фонд федерального
имущества, Российская финансовая корпорация, Внешторгбанк РФ, Российский банк
реконструкции и развития, Пенсионный фонд, бывшие министерства и ведомства,
действующие под именем "российских акционерных обществ" и
"государственных компаний" и т.д.
Вместе с тем еще в 30-х г.г. ведомства активно
прибегали к индустриальным облигационным
займам.
Например, в
феврале 1930 г. Всесоюзное объединение автотракторной промышленности выпускает
автомобильные обязательства (облигационный заем) с погашением их автомобилями.
В марте 1930 г. Всесоюзное объединение машиностроительной и
металлообрабатывающей промышленности эмитирует "велосипедные
обязательства" с погашением их поставкой велосипедов предъявителям данных
облигаций. В том же месяце Всесоюзный сельскохозяйственный
кооперативно-колхозный банк выпускает гарантированный правительством
облигационный займ для пополнения долгосрочных ресурсов на производственное
кредитование. Известны "тракторные обязательства" (1929 г.),
"Фотообязательства" (1931 г.), обязательства на право приобретения
сельскохозяйственных машин (1931 г.), займы железных дорог и т.д.
После длительного перерыва в конце 80-х г.г.
Внешэкономбанк выпустил на международный рынок несколько параллельно
обращающихся облигационных займов в европейских валютах.
Вставка 12
Условия
выпуска займа в итальянских лирах (в изложении): эмиссия марта 1989г. по
решению Совета Банка. Фискальными и
платежными агентами выступили ряд крупных европейских банков. Срок займа - 5 лет, процент - 12,25 процента годовых, на
сумму 75 млрд. итальянских лир со сроком погашения в 1994г. Облигации и купоны к ним - на
предъявителя, свободно обращающиеся, с выплатой процентов по купонам. Облигации
выпущены в качестве необеспеченных,
имеющих равные права между собой и с другими необеспеченными и
несубординированными обязательствами, включая депозиты. Условия выпуска
содержат статью о негативном залоге
(см. п.6.3., глава 6), начисление процента производится до момента полного
погашения займа, в т.ч. при возникновении просроченной задолженности по нему.
Эмитент имеет право досрочного погашения займа по номинальной стоимости при
введении каких-либо налоговых вычетов и удержаний по операциям с ним (на момент
выпуска он был освобожден от таковых). То есть по существу займ - при изменении налогового законодательства - становится отзывным. Условия займа
также включают возможность для эмитента выкупа
облигаций на открытом рынке с последующим аннулированием. Условия погашения
займа включают в себя положения о возможности замены фискального и платежного
агентов, порядок частичного и полного погашения обязательств по основной сумме
и купонам, в т.ч. предельные сроки, когда они могут быть предъявлены, порядок
их раздельного погашения, а также погашения при различных соотношениях дат
ликвидации займа и выплаты процентов. Все выплаты по займу (основной суммы и
процентов) свободны от налогообложения или иных удержаний и отчислений в пользу
бюджета страны и эмитента. Поэтому эмитент принял на себя обязательство по
возмещению держателям облигаций потерь, связанных с введением любых таких
удержаний, за исключением случаев, когда обложение держателя облигаций
происходит в силу его связей со страной эмитента, а не просто в силу владения
облигациями и купонами.
Условиями выпуска также установлен перечень случаев,
когда эмитент считается не выполняющим свои условия займа и держатели облигаций
могут предъявить облигации и неоплаченные купоны по ним к погашению: а)
задержка выплат по займу на срок более месяца, б) невыполнение эмитентом других
условий облигационного соглашения, в) неплатежеспособность эмитента, объявление
его банкротом либо объявление о намерении начать процедуры банкротства,
приостановить выплаты по долгам и т. д.
Устанавливается срок давности, в течение которого
облигации и купоны могут быть предъявлены к погашению (10 лет), порядок замены
утерянных, украденных, испорченных и т. п. облигаций. Со стороны держателей
облигаций их интересы обеспечиваются возможностью созыва собраний
облигационеров, принятия на них решений чрезвычайного характера, обязательных
для всех держателей облигаций и купонов. В частности, эти решения могут
затрагивать сроки и сумму займа, проценты по нему, валюту, в которой
осуществляются выплаты, и т. д. Строго оговариваются источники информации, в
которых будут печататься уведомления держателям облигаций (в частности
"Financial Times" и газеты региона, на фондовой бирже которого будут
обращаться облигации (Люксембург). Оговаривается, законодательству какой страны
(это международный облигационный займ) будет подчиняться эмитент, какой орган в
данной стране будет выступать его агентом по юридическим действиям. Условия
выпуска облигационного займа содержат также положения о том, что эмитент не
будет добиваться иммунитета в отношении своих активов и исполнения судебных
решений, ессли против него будут предприниматься процессуальные действия и
кроме того, он будет всячески содействовать их проведению.
7.4. Облигации внутренних государственных
займов
Основные виды внутренних облигационных займов,
принятые в международной практике, рассмотрены в таблице 47. Обратим внимание
на значительное сходство в подходах, в видах выпускаемых долговых обязательств,
в финансовых потребностях государств, финансируемых через облигации.
Таблица 47 Страна Облигационные займы, ориентированные в значительной мере на крупных инвесторов Облигационные займы, ориентированные в значительной мере на Краткосрочные Среднесрочные Долгосрочные мелких частных инвесторов 1 2 3 4 5 США Казначейские векселя (3-х месячные, 6-месячные, на 1 год) с номиналом не менее 10 тыс. долл. Казначейские ноты   (на 2,3 года , 5, 7 лет) с номиналом от 1 тыс. долларов до 5 тыс. долл. Купонная ценная бумага (процент выплачивается по отрывным купонам в отличие от казначейских векселей, являющихся дисконтными Казначейские облигации (на 10 лет, 30 лет) с номиналом от 1 тыс. долларов. Купонная ценная бумага (процент выплачивается по отрывным купонам в отличие от казначейских векселей, являющихся дисконтными бумагами, по Сберегательные облигации с номиналом от 50 до 10000 долларов, ввыпускаемые на срок не менее 10 лет двумя сериями - ЕЕ и НН (последние могут попасть к инвестору только только путем обмена на облигации ЕЕ), с колеблющейся Векселя управления наличностью ( на срок до 50 дней, для покрытия краткосрочных кассовых разрывов в бюджете  с номиналом не менее 1 млн. долларов Векселя антиципации налогов (не выпускаются с середины 70-х г. г., были предназначены для покрытия краткосрочных разрывов в бюджете в ожидании бумагами, по которым процентные платежи производятся в момент погашения в виде разницы между ценой начальной продажи (с дисконтом против номинала) и ценой погашения которым процентные платежи производятся в момент погашения в виде разницы между ценой начальной продажи (с дисконтом против номинала) и ценой погашения. процентной ставкой, привязанной к ставке по казначейским нотам, но не менее 7,5%, если инвестор будет держать облигацию в течение 5 лет. Поощряется автоматическое инвестирование части заработной платы работниками в указанные облигации, производимое по месту работы 1 2 3 4 5 налоговых поступлений) . Япония Краткосрочные облигации на 3 и 6 месяцев (казначейские векселя) Финансирующие векселя (для покрытия краткосрочных разрывов в бюджете) на срок 60 дней Среднесрочные облигации государственных займов (2,3, 4 года, 5 лет), в т. ч. 5-летние дисконтные облигации (выплата процентов производится в виде разницы между ценой размещения с дисконтом и ценой погашения) Долгосрочные облигации государственных займов ( на 5 и 10 лет), 15-летние облигации с плавающей процентной ставкой, сверхдолгосрочные облигации (20 лет) - Герма-ния Казначейские обязательства финансирования (сроком действия в 1 год, выпускаемые с дисконтом, регулярными сериями) Казначейские обязательства финансирования (сроком действия в 2 года, выпускаемые с дисконтом, регулярными сериями для значительных масс инвесторов) Среднесрочные обязательства государственного казначейства (зеро-ноты сроком на 2 года, с нерегулярным выпуском для крупных институциональных инвесторов). Федеральные облигации (купонные облигации сроком на 5 лет) Облигации федеральных займов, выпускаемые сроком на 10 лет Гарантии федерального казначейства типа А (сроком на 6 лет) и типа Б (на 7 лет). Указанные ценные бумаги являются по своему характеру сберегательными облигациями. Тип А - купонная ценная бумага с ежегодной выплатой процентов), тип Б - бескупонная. Велико-брита-ния Казначейские векселя, выпускаемые на 3 месяца, облигации, выпускаемые сроком на 1 год Облигации, выпускаемые на различные сроки от 1 до 10 лет Облигации, выпускаемые на различные сроки от 10 до 15 лет и выше. Бессрочные облигации (на осень 1991 г. - обращалось 9 выпусков облигаций, не имеющих конечных сроков погашения) Национальные сберегательные сертификаты, выпускаемые исключительно для населения (необращающаяся ценная бумага), эмитируемая в индексируемой и неиндексируемой форме.
Подобное распределение федеральных облигационных
займов начало складываться и в России ( по состоянию на начало 1994 г.).
Продолжение таблицы 47 1 2 3 4 5 Россия1 Государственные краткосрочные бескупонные облигации (на 3, 6 месяцев, 1 год, выпускаемые с дисконтом, регулярными сериями с мая 1993г., номиналом 100 тыс руб. Золотые сертификаты 1993-94г.г. (на 1 год), с номиналом, равным 10 кг. золота) Внутренний валютный облигационный займ (серии I - IV на срок 1,3,6, 10 лет - купонные облигации с сентября 1993 г.) Внутренний валютный об-лигационный займ (серия V - на 15 лет - купонные облигации) Облигации Государственного республиканского займа РСФСР 1991 г. (на 30 лет, распространяется с июля 1991 г.) Облигации Российского внутреннего выигрышного займа 1992 г. Облигации госу-дарственного целевого беспроцентного займа 1990 г. (со сроком погашения в 1993 г.)
1 Сроки обращения казначейских
обязательств устанавливаются по каждому конкретному выпуску отдельно.
Разновидности облигаций внутренних государственных
займов во многом совпадают с классификацией муниципальных облигаций.
По цели и источнику покрытия:
облигации
под общее обязательство правительства
(см. табл. 45) на покрытие общего, переходящего из года в год дефицита бюджета.
Большинство облигаций, выпускаемых на срок больше года, служат именно этой
цели. В Японии, например, этот вид облигаций специально выделяется и
регулируется финансовым законодательством (т.н. "финансирующие дефицит
облигации")
облигации на
покрытие определенных целевых расходов правительства или на реализацию им
конкретных проектов. Примеры: Россия
- валютный облигационный займ (замещение облигациями задолженности перед
вкладчиками государственного кредитного института - Внешэкономбанка - ставшего
неплатежеспособным.); Япония -
строительные облигации (выпускаются правительством для покрытия расходов на
строительство дорог, жилищное строительство и т. д.); Великобритания - транспортные облигации (выпускались правительством
в 1978г. на 10 лет для финансирования национализации транспорта), газовые
облигации и т. д.
облигации на
покрытие задолженности по другим ценным бумагам правительства. Пример: Япония
- облигации рефинансирования (регулируются в законодательстве отдельно,
привлеченные на основе выпуска средства направляются на погашение более ранних
эмиссий правительственных ценных бумаг)
облигации на
покрытие кассовых дефицитов бюджета, под будущее (в течение года) превышение
бюджетных поступлений над расходами. Пример: Япония - финансирующие векселя (краткосрочные облигации для покрытия краткосрочных
разрывов в бюджете на срок до 60 дней); США - векселя управления наличностью (те же цели, сроком 50 дней)
Вставка 13
Французы
не теряют надежды получить по царским векселям
. . . В недавней депеше агентства Франс Пресс
задолженность по русским займам оценивалась в 240 миллиардов франков (48
миллиардов долларов).
Эти займы - в общей сложности их было около пяти тысяч
- выпускались с 1822 по 1917 год и на протяжении столетия считались чрезвычайно
выгодным вложением капиталов. Русские правительства и банки исправно платили по
ним высокие проценты вплоть до того дня, когда власть в свои руки взяли
большивики . . .
"Известия" - 29 октября 1992 г.
Французы
продолжают борьбу за царские долги
В 1918 году 1,6 миллиона французов имели на руках эти
облигации. Большинство из них после Октябрьской революции полностью разорились.
Заседание генеральной ассамблеи Национального
объединения по защите держателей русского займа, которое только что проходило в
Лилле, было сорвано в результате беспощадной схватки за власть двух кланов,
возглавляемых соотвественно его председателем Эдуаром Шампленуа и казначеем
Пьером Лесьенном. Обнаружив "недостачу" в 300 тысяч франков, два
противоборствующих лагеря обвиняют друг друга в мошенничестве и в преступной
растрате общественных денег в личных корыстных целях.
Склока случилась в тот момент, когда на горизонте после
семи десятилетий ожидания начала вырисовываться отдаленная перспектива какой-то
компенсации после официального признания Москвой того, что проблема царских
займов существует.
Парижская биржа моментально отреагировала на договор,
котрый был подписан М. Горбачевым и Ф. Миттераном в Рамбуйе в 1989 году. В этом
документе, среди прочего, говорилось и о российской дореволюционной
задолженности. В одночасье акции русских займов подскочили на 415 процентов - с
1,3 до 5,4 франка. Сегодня, правда, их котировка несколько упала - до 4,5
франка.
Обладателям русских акций в борьбе за капиталы своих
предков удалось заручиться поддержкой группы 110 французских парламентариев, в
которую входят депутаты всех партий, за исключением ФКП. Кроме того, они
воспользовались услугами самого известного французского адвоката Жака Вержеса,
который выступает в скандальных процессах. Он сразу же обратился в парижкий
суд, который, однако, счел себя некомпентентным рассмотреть это дело.
Как бы то ни было, в настоящее время почти на всех
двусторонних переговорах Париж каждый раз напоминает Москве о существовании
помимо советских, исчисляемых в несколько миллиардов франков - и
дореволюционных долгов.
Отдавая себе отчет в том, что сейчас обескровленная
Россия не в состоянии выплатить ни тех, ни других, держатели царских облигаций
тем не менее требуют от Москвы "принципиального" согласия решить -
пусть в отдаленной исторической перспективе - этот вопрос.
Какую же сумму должна Россия по царским долгам? На этот
вопрос невозможно дать какой-то определенный ответ. Тем более Франция,
напоминает газета "Либерасьон", в свое время получила 47 тонн
русского русского золота. В соответствии с Брест-Литовским договором этот
металл был отдан большевиками Германии, которая в свою очередь, уже в рамках
Версальского договора, передала его Парижу.
Продолжение вставки 13
Французские власти могли бы с его помощью выплатить
хотя бы частичную компенсацию своим согражданам. Но этого не сделали. Напротив,
в 1963 году тогдашний министр финансов и будущий президент В. Жискар д'Эcтэн
использовал эти запасы для погашения правительственных долгов, о чем стало
известно лишь четверть века спустя.
Некоторые маклеры осторожно предлагают своим клиентам
на всякий случай понемногу прикупать царские облигации, рассчитывая не столько
на Москву, сколько на Париж. Они ссылаются на немецкий прецедент. Полтора года
назад Бонн решил выплатить компенсацию по займу 1925 года, выпущенному
Веймарской республикой. После второй мировой войны ФРГ пообещала сделать это в
случае объединения Германии, что и произошло 45 лет спустя.
Наконец, извлекаются из сундуков на свет божий
дореволюционные китайские облигации. Кое-кто из биржевых спецов не исключает,
что Пекин может отметить возвращение Гонконга в состав Китая обещанием погасить
старые долги. А вдруг?
"Известия" - 2 апреля 1994 г.
Классификация
облигаций внутренних государственных займов по иным критериям, соответствующие примеры приведены в таблице 48.
Таблица 48 Критерии сравнения Характеристика облигаций 1 2 Кто может быть владельцем Часты случаи выпуска облигаций исключительно для физических или юридических лиц. Примеры: США - сберегательные облигации (население), Великобритания - национальные сберегательные сертификаты (население), Россия - облигации российского внутреннего выигрышного займа 1992 г. (население) и т.д. Характер владения и использова-ния Облигации как именные, так и на предъявителя. Например, на предъявителя: Россия - облигации Российского внутреннего выигрышного займа 1992 г. Период, на который выпускаются облигации В международной практике - все виды сроков выпуска (см. таблицу 47). Как уже отмечалось, известны эмиссии и продолжают обращаться на рынке бессрочные государственные облигации. В России облигации могут эмитироваться на срок до 30 лет, что установлено законодательством о внутреннем государственном долге. . По возможности обращения Широко распространена практика эмиссии как свободно обращающихся облигаций, широко торгуемых на фондовой бирже и во внебиржевом обороте, так и облигаций, которые по условиям выпуска не могут обращаться (или на их куплю-продажу физическим или юридическим лицам наложены ограничения) Примеры последних: Великобритания - национальные сберегательные сертификаты, Германия - гарантии федерального казначейства, казначейские обязательства финансирования, Россия - облигации государственного целевого беспроцентного займа 1990 г. (владельцы этих облигаций имели право сдать их в сберегательный банк для получения номинальной стоимости, после извещения об этом трудового коллектива и выделения их другим лицам). Процент В международной практике государственные облигационные займы с фиксированной ставкой процента сочетаются с займами по колеблющейся ставке. Примеры последних: США - сберегательные облигации (привязка процентных выплат к ставке процента по казначейским нотам), Великобритания - облигации с плавающей ставкой (в конце 70-х г.г.), индексированные облигации (индексация основной суммы и ставки процента по облигации в соответствии с изменениями индекса розничных цен). В российской практике примеров выпуска государством облигационных займов с колеблющейся ставкой пока нет (фиксированность процента по облигациям установлена законодательно). Регулирование доходности облигаций в соответствии с изменяющимися рыночными условиями осуществляется через изменение государством официальных котировок по облигациям на вторичном рынке.      Вместе с тем многие эмиссии государственных облигаций являются традиционными облигационными займами, как они сложились несколько столеттий назад. Например, в Великобритании большинство государственных облигаций имеет фиксированные номинал и ставку процента, гасится по номиналу через 1 2 фиксированный срок погашения, проценты выплачиваются равными платежами 2 раза в год и т.д. (т.е. это традиционный облигационный займ). Метод выплаты процента Примеры купонных ценных бумаг: в США, как правило, средне и долгосрочные казначейские ноты и облигации - традиционно ценные бумаги с купонной ставкой процента. Напротив, казначейские векселя (т.е. бумаги сроком менее 1 года) - являются зеро-купонами. В российской практике применяется аналогичный подход.
Фондовые
ценности, основанные на государственных ценных бумагах. Стрипы. Это - государственные ценные бумаги с отрезными
полосами, "стрипы", подстрочный перевод и русификация американского
термина "stripped treasury securities".
Имеется в виду следующая практика, если ее
адаптировать к российским условиям. Инвестиционная компания вкладывает
деньги  в крупнономинальные
государственные облигации (например, на 100 млн.руб сроком на 10 лет с
ежегодным купонным платежом в 20%). Таким образом, компания ожидает серии из 10
ежегодных платежей по 20 млн.руб и однократного платежа через 10 лет в 100
млн.рублей. Соответственно, под обеспечение серией этих платежей инвестиционная
компания выпускает 10 зеро-купонов с конечной суммой погашения 20 млн. рублей
каждый со сроком обращения 1 год, 2 года, и т.д. и 10 зеро-купонов на 10 млн.
руб. каждый с конечной суммой в 100 млн.рублей с погашением их через 10 лет.
Безусловно, все это время облигация должна находиться в активах компании (в
американской практике - на специальном трастовом счете). Она как бы
"разрывается на полоски".
Зеро-купоны свободно обращаются, меняют рыночную цену
и т.д. В практике США они широко распространены с начала 80-х г.г., их иногда
называют еще "звериными" ценными бумагами, т.к они выпускались
крупнейшими компаниями по ценным бумагам в США под аббревиатурами "
TIGRS" (соотносится с тигром, тигрицей), "CATS" (кошки),
"DOGS" (собаки), "LIONS" (львы), "COUGARS"
(кугуары) и т.д.
Похожая техника использована в российской практике в
конце 1993г. -1994г. при дроблении золотых сертификатов (см. ниже).
7.5.
Крупнономинальные долговые
обязательства
государства в российской
практике
(федеральный уровень)
Крупнономинальные
ценные бумаги. В основном,
предназначены для инвесторов-юридических лиц, хотя в приобретении части из них
может участвовать и население.
Сведения о произведенных государством займах (на
начало 1994г.) приведены в таблице 49.
Таблица 49
Виды государственных ценных бумаг Критерии сравнения Государст-венный республи-канский внутренний займ РСФСР 1991 г. Государст-венные краткосроч-ные бескупонные облигации Внутренний государствен-ный  валютный облигационный займ Золотые сертификаты Казначейские обязательства 1994 г. 1 2 3 4 5 6 Дата выпуска/дата первого выпуска июль 1991г. май 1993г. сентябрь 1993г. сентябрь 1993г. август 1994г. Эмитент Минфин РФ от имени государства Минфин РФ Минфин РФ от имени государства Минфин РФ Минфин РФ Гарант выполнения обязательств Банк России (выкуп по объявленным ценам по первому требованию) Банк России - - - Кто может быть инвестором Юридичес-кие лица Юридичес-кие и физические лица, включая иностранных инвесторов Юридические лица при первичном обращении, для вторичного обращения ограничений не установлено Юридичес-кие и физические лица, включая иностранных инвесторов Юридичес-кие лица (за исключением иностранных инвесторов). При дальнейшем обращении владельцами могут быть российские физические лица Номинал 10 тыс.руб. 100 тыс.руб. 1000$(100тыс. облигаций), 10000$(41,5тыс. облигаций), 100000$(73,7 тыс.облигаций) 10 кг золота пробы 0,9999 Устанавли-вается Минфином РФ при каждом новом выпуске Сумма займа 80 млрд.руб (16 разря-дами по 5 млрд.руб.) 400 млрд .руб. к апрелю 1994г. В течение 1994г.- до 12 трлн.руб., В 1995г. планируется - 40 трлн. руб. 7,9 млрд.$ - > 27-28 трлн. руб. (по курсу на конец 1994г.) 100 тонн золота пробы 0,9999 (2 трлн.руб.) до 6 трлн. руб. (оценка - осень 1994г.) Срок обращения 30 лет 3 месяца, 6 месяцев (при выпуске как правило 1 раз в месяц), 1 год от 1 года до 15 лет (серия I - через 1 год, серия II - через 3 года, серия III - через 6 лет)  год Устанавли-вается Минфином РФ при каждом новом выпуске (по 1 2 3 4 5 6 серия IV - через 10 лет, серия V - через 15 лет) 1 содержанию - краткосроч-ные обязатель-ства) Именной или на предъявителя Именные (с указанием держателя на бланке облигации) Именные (регистрация держателей в депозита-риях) Именные (с указанием держателя на бланке облигации) Именные Именные (регистрация держателей в депозита-риях) Возможность обращения Свободно обращаются Свободно обращаются Свободно обращаются Свободно обращаются Свободно обращаются.Могут выпускаться также на условиях ограничен-ного обращения Дилеры займа Банк России через Главные территори-альные управления Банка России Банк России и уполномо-ченные банки Банки Минфин РФ и группа уполномо-ченных банков Распрост-раняются эмитентом - Минфином РФ через уполномо-ченные банки Платежный агент Банк России Банк России Банк России, уполномоче-нные банки Минфин Уполномо-ченные банки Способ организации первичного рынка Размещение через Главные территори-альные управления ЦБ РФ по объявляемым Банком России ценам выкупа Аукцион, проводимый Банком России по поручению Минфина Распределение осуществляется Внешэконом-банком в замещение задолженности по замороженным счетам Размещение Минфином среди группы уполномо-ченных банков Распределе-ние осуществля-ется Минфином между предпри-ятиями в замещение задолженно-сти бюджета перед ними Виды вторичного рынка, на котором обращается Внебирже-вой, через главные территори-альные управления центрального банка Биржевой Внебиржевой и биржевой (нет ограничений) Внебиржевой и биржевой (нет ограничений) Внебиржевой и биржевой (нет ограничений) Форма выпуска В форме бумажных сертификатов Безналичная, каждый выпуск оформляется глобальным сертифика-том В форме бумажных сертификатов, имеющих купоны В форме бумажных сертификатов Безналич-ная, каждый выпуск оформляется глобальным сертифика-том 1 2 3 4 5 6 Регламенти-рующие документы Условия выпуска государст-венного республи-канского внутрен-него займа РСФСР 1991г. (приложе-ние к Постанов-лению Президи-ума Верховного Совета РСФСР от 30 сентября 1991г. № 1697-1) Основные условия выпуска и обращения государст-венных кратко-срочных бескупон-ных облигаций, утверждены постанов-лением правите-льства РФ от 8.02.93г. № 107 Указ Президента РФ "О мерах по урегулирова-нию внутреннего валютного долга" от 7.11.92г. № 1565, "Условия выпуска внутреннего государст-венного валютного облигацион-ного займа" (постановле-ние Совмина РФ от 15.03.93г. №222), "О переносе срока выдачи облигаций внутреннего валютного облигацион-ного займа" (постановле-ние Совмина РФ от 17.05.93г. № 454) "Основные условия продажи золота путем выпуска Минфином РФ золотых сертифика-тов 1993г." (постанов-ление Совмина РФ от 25.09.93г.) Постанов-ление правительс-тва РФ от 9 августа 1994г. № 906 "О выпуске казначейс-ких обяза-тельств"
Схема государственного республиканского
внутреннего облигационного займа 1991г.
Инвесторы могут свободно купить и продать эти
облигации через главные территориальные управления Банка России, которые не
вправе отказать им в совершении сделок по объявляемым Банком России ценам.
Последний котирует займ на постоянной основе, объявляя цены покупки-продажи
через свои региональные учреждения.
Регистратором сделок, совершаемых инвесторами между
собой, а также платежным агентом (выплата процентов, погашение облигаций),
также выступает Банк России.
В итоге, обращение займа выглядит следующим образом:
Займ практически разбит на 4 параллельно обращающихся
займа - "Апрель" (1-4 разряда), "Июль" (5-8 разряды),
"Октябрь" (9-12 разряды), "Январь" (13-16 разряды). На
каждый из них цены объявляются отдельно.
В свою очередь 30 лет (период обращения займа) разбиты
на 30 годовых периодов, в конце каждого из которых установлена "особая
неделя", в течение которой погашение осуществляется по ценам, заранее
известным (гарантированным Банком России) за год. Таким образом, весь займ как
бы складывается из 30 последовательно выстроенных друг за другом годовых займов.
Для облигаций "Апрель" особая неделя устанавливается в апреле 1994,
1995, 1996 и т.д. года, для облигаций "Июль" - в июле 1994, 1995,
1996 и т.д. года, для облигаций "Октябрь" и "Январь" -
соответственно.
Учитывая сказанное выше, общая схема 30-летнего займа
1991г. выглядит следующим образом (схема 13). В схеме рассмотрены только
1995-1997 г.г., однако, она будет иметь одинаковый вид для всех 30 лет займа.
Схема 13 - особая неделя
Ставка купона по данному облигационному займу - 15%.
Фактическая доходность колебалась в 1992-1994 г.г. от 70 до 170% (цены
покупки-продажи, устанавливаемые Банком России, значительно ниже номинала,
например, 45-50% от его величины). Порядок оценки данных облигаций и
установления доходности по ним см. в части III (финансовые вычисления).
Схема
выпуска и обращения государственных краткосрочных
облигаций
Моделью для выпуска этих долговых ценных бумаг
послужили казначейские векселя США (покрытие кассовых краткосрочных дефицитов
бюджета). Центр, через который осуществляется первичное размещение и вторичный
оборот указанных облигаций, - Московская
межбанковская валютная биржа. Взаимодействие различных сторон при этом
выглядит следующим образом:
В этой схеме Московская
межбанковская валютная биржа -                     а) организованный рынок ГКО при их
первичном размещении и вторичном обороте, б)
депозитарий ГКО, в) регистратор
сделок, г) расчетная система.
Платежным агентом Минфина по операциям с ГКО выступает Банк России, используя
при этом депозитарно-расчетную систему валютной биржи.
Как это принято в международной практтике,схема
выпуска ГКО рассчитана на погашение более ранних выпусков за счет средств,
поступающих от последующих эмиссий этих облигаций. Выглядит это следующим
образом (на примере 3-месячных выпусков):
выпуски 3-месячных ГКО                 199... г. январский январь февраль март февральский февраль март апрель мартовский март апрель май апрельский апрель май июнь майский май июнь июль июньский июнь июль август
Как очевидно, за
счет мартовского выпуска ГКО можно погашать январский, за счет апрельского -
февральский и т.д., при этом в обороте - у бюджета - всегда будет
находиться определенная сумма свободных денежных средств, что трансформирует
краткосрочные позаимствования Минфина в длительные.
У ГКО нет фиксированной ставки процента, доход по ним
выплачивается в виде разницы между номиналом и ценой, по которой инвестор
приобрел облигацию. Фактическая доходность колебалась в 1993-1994 г. от
нескольких десятков процентов до более 200%. Порядок оценки данных облигаций и
установления доходности по ним см. в части III (финансовые вычисления).
Вставка 14 Рынок ГКО в новейшей истории рынка ценных бумаг в России имеет особое значение. Во-первых, это - первая массовая и ликвидная ценная бумага организованного рынка, созданного в очень короткие сроки (середина 1992г.-весна 1993г.) с использованием американского и шведского опыта, но отечественными силами. Во-вторых, это - рынок, имеющий современную техническую и технологическую базу, адекватную западным фондовым рынкам, что в России начала 90-х г.г. было уникальным примером. В-третьих, это - впервые воссозданная в России технология двойного непрерывного аукциона, поддерживаемая массовым участием в рынке нескольких десятков банков-дилеров. И, наконец, это - уникальный пример консолидации ресурсов государства (Центральный банк РФ), частного сектора (Московская межбанковская валютная биржа)) и усилий первого поколения специалистов фондового рынка (А.Козлов, А.Захаров, А.Сарчев и другие). Вместе с тем, несмотря на уникальное техническое и технологическое значение, который этот проект имеет для развития фондового рынка в России, он в макроэкономическом смысле увеличил давление (в ряду других государственных ценных бумаг) на денежные ресурсы частного сектора. Отрицательные последствия анализировались в главе 1.
Схема выпуска и обращения внутреннего
государственного валютного облигационного
займа 1993г.
Этим займом по сути была секьюритизирована (превращена
в обращаемые ценные бумаги) задолженность перед клиентами-юридическими лицами
государственного Внешэкономбанка, потерпевшего банкротство в 1991г. (счета
клиентов в этом банке были блокированы). Клиент, получивший в замещение своих
валютных средств государственную облигацию, может немедленно перепродать ее
(естественно, с дисконтом) с тем, чтобы получить в свое распоряжение
наличность, или использовать ее в качестве доходной и ликвидной ценной бумаги.
Схема
взаимодействия различных сторон в валютном займе имеет следующий вид:
Внутренний валютный займ разбит на 5 траншей (серий),
имеющих различные сроки обращения и предназначенных для различных категорий
клиентов. Кроме того, в каждый транш включены облигации 3 видов номиналов (1000
долл. США, 10000 долл. США, 100000 долл. США). Таким образом, валютный займ представляет
собой как бы 15 (5 траншей х 3 номинала) параллельно обращающихся займов.
Учитывая сказанное выше, общая схема внутреннего
валютного займа выглядит следующим образом (см. таблицу 50):
Таблица 50 Транши (серии) Номиналы I II III IV V облигаций Cрок, на который выпущены на 1 год на 3 года на 6 лет на 10 лет на 15 лет 1 000 долл. США 11 тыс. облиг. 13 тыс. облиг. 12 тыс. облиг. 32 тыс. облиг. 32 тыс. облиг. 10 000 долл. США 3,5 тыс. облиг. 6,5 тыс. облиг. 4,5 тыс. облиг. 14,5 тыс. облиг. 13,5 тыс. облиг. 100 000 долл США 2,2 тыс. облиг. 14,5 тыс. облиг. 12,5 тыс. облиг. 24,5 тыс. облиг. 20 тыс. облиг. Категории клиентов Внешэко-номбанка,  среди которых распределя- ются транши1 Коммер-ческие банки - 10% Коммер-ческие банки - 50%. Отделения Внешэко-номбанка - 50%. Коммер-ческие банки - 40%. Отделения Внешэко-ном банка - 50%. Внешне-торговые объедине-ния - 55% Внешне-торговые объедине-ния - 45%
1Всего выделено
6 категорий клиентов, каждый из которых получает облигации нескольких траншей.
Продемонстрируем это на примере коммерческих банков, отделений Внешэкономбанка
в РФ и внешнеторговых объединений (см. таблицу 50  ; цифрой указана доля (в %) задолженности Внешэкономбанка перед
клиентом, погашаемая облигациями того или иного транша).
Внутренний валютный займ является купонным, с
фиксированной ставкой процента - 3 % годовых. Фактическая доходность по займу
колебалась в 1993 - 1994 г. г. в пределах нескольких десятков процентов в
зависимости от транша (фактическая доходность отличается от купонной в связи с
тем, что указанные облигации продаются со значительным дисконтом к номиналу).
Золотые
сертификаты
Схема
выпуска и обращения золотых сертификатов.
Золотые сертификаты - по сути срочные
контракты на поставку Минфином РФ 100 тонн золота (каждый сертификат - 10 кг.
золота) со сроком в сентябре 1994г. по средним ценам Лондонского рынка августа
- сентября 1994г. По желанию владельцев золотой сертификат мог гаситься
деньгами (рублями) или другими государственными ценными бумагами. Разрешено
было дробление сертификатов первичными владельцами - уполномоченными банками -
на основе выпуска под их обеспечение облигаций со схожими условиями обращения (
в т. ч. поставка золота владельцу облигации).
Золотые
сертификаты - первый пример индексируемой государственной ценной бумаги
на рынке. Его номинальная стоимость (база официальной цены продажи и погашения
сертификата Минфином) складывается из:
цена 10 кг золота в долларах  х  рублевый курс доллара
США
Иначе говоря, цена золотого сертификата
индексировалась по изменениям цены золота на международных рынках и курса
доллара на российском валютном рынке. В условиях высокой инфляции обслуживание
индексируемого облигационного займа может быть чрезмерно дорогим для Минфина.
При этом, даже с учетом разнообразных ограничений на операции с золотом,
инвестиционная привлекательность этой ценной бумаги была велика (привязка к
курсу доллара США в условиях высокой инфляции, возможность тезаврации средств в
золото при высокой ценовой динамике на этот металл, налоговые льготы).
С учетом сказанного, взаимодействие сторон по данному
займу выглядело следующим образом:
Особенностью золотых сертификатов было также то, что
это - первая российская ценная бумага, требующая от инвестора знания
конъюнктуры международных рынков, вводящая в его поле решений такие переменные,
как "цена на золото лондонского рынка", "ставка LIBOR".
Процент, уплаченный Минфином владельцам золотых сертификатов равен одной
четвертой ставки ЛИБОР + 0,75%. Учитывая повышательную тенденцию доллара по
отношению к рублю, фактическая доходность золотых сертификатов в рублях
значительно выше.
Вставка 15 LIBOR - London Interbank Offerеd Rate. Ставка ЛИБОР. Процентная ставка, по которой крупнейшие лондонские банки предлагают друг другу евродолларовые кредиты (ежедневная котировка на 11 часов утра по лондонскому времени по крупнейшим банкам, предложение ссуды в 10 млн. евродолларов, на фиксированные сроки ссуд 1 месяц, 3 месяца, 6 месяцев и 1 год). Широко используется в международной финансовой практике в качестве базаовой ставки для расчета процентов по ссудам, облигационным займам и т. д. В начале 1994 г. ставка ЛИБОР колебалась в пределах 3 - 5%.
Так, например, если в конце 1993г. цена продажи
золотого сертификата, устанавливаемая Минфином (базовый показатель курса) была
равна примерно 157 млн. рублей, то в конце апреля 1994г. - около 200 млн. рублей.
Это очевидный пример того, каким тяжелым бременем ложится на бюджет выпуск
индексируемых государственных ценных бумаг и насколько тщательно
Казначейские обязательства 1994г.
Назначение этих ценных бумаг - секьюритизировать
задолженность Минфина РФ перед предприятиями по бюджетному финансированию. Идея
выпуска в том, чтобы выплачивать эту задолженность не живыми деньгами, а
процентными долговыми бумагами, которые в свою очередь могут быть обращены в
уплату поставщикам за сырье, материалы, энергию и т. д. Таким образом,
казначейские обязательства 1994 г. - комбинированная ценная бумага, которая, с
одной стороны, может перепродаваться с дисконтом частным инвесторам, замещая их
денежными ресурсами суммы недофинансирования из бюджета, а с другой - может
обращаться как средство платежа. В этом смысле Минфин РФ вплотную подошел к
тому, чтобы частично взять на себя эмиссионную функцию, полностью
сосредоточенную сейчас в Банке России, и, соответственно, за счет эмиссионной
прибыли покрывать часть своих обязательств по бюджетному финансированию.
С учетом сказанного, взаимодействие сторон при выпуске
казначейских обязательств должно выглядеть следующим образом (по
экспертной  оценке):
Выводы. Как видно из анализа, приведенного выше, мир
государственных ценных бумаг в России чрезвычайно пестр и даже хаотичен. Их
выпуск связан как с традиционными потребностями бюджета в покрытии кассовых
разрывов и долгосрочного дефицита, так и экзотическими задачами (продажа казной
золота на срок, секьюритизация долгов потерпевшего банкротство государственного
банка, замещение долговыми ценными бумагами задолженности Минфина перед
предприятиями и т. д. ).
Единственное, что объединяет эти ценные бумаги -
непомерный рост объемов выпуска государственных бумаг в сравнении с частными.
Связанные с этим отрицательные последствия рассмотрены в главе 1.
7.6.
Мелкономинальные долговые
обязательства
в Российской практике
(федеральный
уровень)
Облигации для населения - фактически единственная
ценная бумага, имевшая хождение на территории СССР в течение 60 лет (начиная с
30-х г.г.).
Вставка 16
В
1922 - 1957г. в СССР, правопреемником которого является Россия, было
выпущено около 60 облигационных займов,
в 1957 - 1990г.г. - 5. Количество разновидностей займов велико. В начале
20-х г. г. в условиях высокой инфляции выпускались не только денежные, но и
натуральные облигационные займы (хлебный на 30 млн. пудов хлеба, сахарный на 1
млн. пудов сахара). Погашение займа производилось натурой или денежной суммой в
соответствии с рыночной ценой хлеба, сахара и т. п.
Широко практиковались принудительные займы.Еще в 1923 г. было
принято решение о реализации первого государственного 6-процентного выигрышного
займа среди имущих слоев населения в принудительном порядке (подрядчиков,
комиссионеров, поставщиков, лиц, имеющих высокие доходы), т. к. "участие
их в подписке на заем не соответствует тем средствам, которые сосредоточены у
них на руках" (Декрет СНК СССР от 4 сентября 1923 г.). Фактически
принудительный характер имели облигационные займы, распространяемые среди
населения, в 40 - 50-х г. г. (до 1957г.) по подписке. "Дружной подпиской
на государственные займы трудящиеся СССР демонстрировали свое
морально-политические единство, сплоченность вокруг Коммунистической партии и
готовность активно участвовать своими средствами в строительстве
коммунизма" (Финансово-кредитный словарь, т. 1 - М.: Госфиниздат - 1961. -
с. 299). В 1957 г. выпуск государственных займов, размещаемых по подписке, был
прекращен.
Крайне разнообразно назначение
облигационных займов, эмитированных государством в последние 60 - 70 лет (на военные расходы (1937 г. - начало
40-х г. г.), на расходы в сельское
хозяйство (1925, 1927 г. г. ), на
восстановление народного хозяйства (5 займов в 1946 - 1950 г. г. ), индустриализацию (3 займа в 1927 - 1929
г. г.), на развитие народного хозяйства
(11 займов пятилеток в 30-е г. г., 7 займов развития в 50-е г. г.). В 20-е -
30-е г.г. с высокой частотой, а начиная с 40-х годов - через 10-15 лет
выпускались государственные процентные
выигрышные займы (9%-ный займ 1930 г., 3%-ные займы 1938, 1947, 1966, 1982
г. г., 15%-ный российский займ 1992 г.). В 20-е  - начале 30-х г. г. было выпущено около 30 отраслевых займов ("автомобильные обязательства",
"велосипедные обязательства" и т. п.), гарантированных государством.
Наконец, известны случаи выпуска Минфином беспроцентныых краткосрочных
платежных обязательств, с мелким номиналом (1927 г.), которые могли обращаться
в качестве средств платежа.
Займы активно выпускались нее только для
населения, но и для помещения в них средств предприятий и организаций (6 займов
в течение 20-х г. г., займ для колхозов 1947 г.) Начиная с 30-х г. г. облигации
распространялись почти на 100 % среди населения, денежные изъятия у юридических
лиц осуществлялись иными способами.
Практически по всем займам для населения, выпущенным в
1927 - 1945г.г., была проведена конверсия
в облигации с более длительным сроком погашения и меньшими процентными ставками
(например, вместо 10 - 20 лет, вместо 6% - 3% и т. д.). Подавляющее
большинство займов, выпускаемых в 1947 - 1957 г.г., были в 1957г. пролонгированы на срок в 20 лет, а
фактически на больший срок, т.к. погашение по ним должно было происходить
тиражами выигрышей еще 20 лет (погашение началось в 1974 г.)
Постоянно ухудшались условия
облигационных займов для инвесторов. В 20-х г.г. преобладали займы кратко- и
среднесрочного характера (до 1 года, до 5 - 6 лет), с конца 20-х и до середины
30-х г.г. наиболее распространенным сроком займа стали 10 лет, с 1 июля 1936г.
и до конца 80-х г.г. облигации выпускались, за единственным исключением в 1957
., на срок 20 лет. Ставка по облигационным займам понизилась от 8 - 12% в 20-х
- начале 30-х г. г. до 3 - 4 % с середины 30-х до начала 50-х г. г. и 2 - 3 %
до конца 80-х г. г.
Роль средств населения, аккумулированных
через облигационные займы,  в
финансировании хозяйства бывшего СССР должна быть еще оценена (на эти же цели
до начала 60-х г.г. попадал прирост вкладов в сберегательных кассах,
считавшийся одним из доходов бюджета). Например, по официальным данным 15 %
военных расходов в 1941 - 45г.г. были покрыты за счет этого источника.
Более подробно см: Финансово-кредитный словарь, Т. 1,2
- М.: Госфиниздат. - 1961; Экономическая жизнь СССР, Т. 1,2 - М.: Советская
энциклопедия - 1967.
В настоящее время (осень 1994г.) на территории России
обращаются только 2 вида государственных
ценных бумаг, распространяемых среди населения:
облигации
государственного целевого беспроцентного займа 1990г.
облигации
Российского внутреннего выигрышного займа 1992 г.
Ценные бумаги, выпущенные в 80-х г.г.(выигрышный займ
1982 г., государственные казначейские обязательства СССР 1988 г.) выкуплены или
обменены.
Вставка 17
Государственные казначейские обязательства СССР -
ценная бумага для населения,. удостоверяющая внесение денежных средств в
бюджет. По законодательству бывшего СССР могла выпускаться: а) на предъявителя, б) как кратко -, средне- или
долгосрочная; в) с купонами или
фиксированной процентной ставкой; г)
свободно обращаемая. Единственный выпуск казначейских обязательств состоялся в
1990 г. на 16 лет под 5% годовых (по купонам), далее срок их обращения был
изменен до 8 лет, а проценты увеличены до 10% в связи с разгорающейся инфляцией
и низким спросом населения на эти ценные бумаги. На территории России этих
ценных бумаг было, по оценке, на сумму 0,6 млрд. руб. По указу Президента РФ в
конце 1992 г. продажа этих ценных бумаг Сберегательным банком РФ прекращена, а
с 1993 г. они выкупались за счет федерального бюджета ( с выплатой 30% годовых
за 1992 г. и без выплаты иной компенсации в связи с инфляционным обесценением)
Облигации
государственного целевого беспроцентного займа 1990г. Срок займа - 5 лет. Облигации - именные,
необращающиеся. Облигации займа по существу являются обязательством государства
произвести через определенный срок ( в течение 1993 г.) поставку того или иного
товара владельцу облигации, заплатившему за него в 1990 г. Инвестор, покупая
облигацию, предоставлял беспроцентный кредит государству и одновременно
приобретал право на получение в 1993 г. дефицитного, фондируемого товара
народного потребления (легковые автомобили, мотоциклы, мини-тракторы,
телевизоры, видеомагнитофоны и т.д.). Таким образом, указанная облигация
сочетала в себе черты срочного контракта на поставку товара (с нефиксированной
ценой) и документа, дающего право доступа к дефицитной продукции. Начальный
спрос на облигации был достаточно высок, как "дефицитный товар" они
распределялись между членами трудовых коллективов через общественные
организации, по спискам.
К сожалению, эти обязательства были взяты
правительством бывшего СССР в счет выполнения государственного заказа по
государственному плану экономического и социального развития СССР на 1991-1995
годы, под централизованное выделение союзным республикам рыночных фондов под
соответствующие товары. В конце 1991г. уже не существовали ни СССР, ни
Государственный план на 1991-1995 годы, ни централизованное распределение
фондируемой продукции. Часть продукции производилась за пределами России, по
некоторым товарам производство резко упало и его годовые объемы были в
несколько раз ниже задолженности по займу.
В результате, займ был "взорван".
На территории России по оценке было реализовано
облигаций этого займа на сумму около 2 млрд. рублей, распространено около 4
млн. облигаций.1
На протяжении 1992-93 г.г. судьба беспроцентного
целевого займа была неизвестна - вопрос был в размере компенсаций населению в
связи с огромным инфляционным ростом цен. В апреле 1994г. российским
правительством принято решение о выкупе у населения в 1994-1995г.г. облигаций
на соответствующие товары по сложившимся на них к моменту выкупа
потребительским ценам (автомобили - 60% цены). Так, например, тысячерублевая
облигация 1990г. для приобретения цветного телевизора должна стоить в начале
1994г. не менее 500-700 тыс.рублей. Если эти обязательства будут выполнены
правительством, то окажется, что вложения в данные облигации - перед
инфляционным скачком цен в начале 90-х г.г. - были удачным решением для мелких
инвесторов. С другой стороны, индексация ценных бумаг такого рода - тяжелое
бремя для бюджета.
Российский
внутренний выигрышный заем 1992г. Как
уже указывалось, этот займ - последний в череде выигрышных займов (1938, 1947,
1966, 1982 г.г.).
В 1992г. население активно сдавало в сберегательный
банк облигации займа 1982г. (низкая доходность - 9% - в условиях высочайшей
инфляции, утрата доверия к правительству). В результате до осени 1992г. все
операции с этим займом были заморожены, а с октября 1992г. - была проведена
конверсия этого займа в 15% внутренний выигрышный займ 1992г. Таким образом,
обязательства бывшего СССР были конвертированы в ценные бумаги российского
правительства.
Условия этого займа в инфляционной обстановке
1991-1994 г.г. крайне невыгодны для держателей. Модель займа заимствована из
практики 1947, 1966, 1982 г.г.
Займ выпускается отдельными разрядами по 5 млрд.рублей
каждый с номиналом облигаций 500 и 1000 рублей. Срок займа - 10 лет, облигации
на предъявителя могут свободно обращаться. Выплата процентов осуществляется в
виде 80 тиражей выигрышей, за 10 лет должны выиграть 32% облигаций (как и в
займах 1966г. (30%), 1982г.).
Вставка 18
Как
провести тираж выигрышей облигационного займа
Как это делается дает представление Ю.М. Белугин.
Предлагаем читателю набраться терпения, а, может быть, и улыбнуться.
Тиражи выигрышей проводятся при помощи четырех
одинаковых автоматически вращающихся барабанов, в которые помещаются четыре
вида тиражных билетов. Предварительно билеты вкладываются в специальные
патроны. В первый барабан помещаются патроны с билетами, обозначающими число и
размеры выигрышей, т.е. 200 билетов, составляющих 20000 выигрышей; во второй -
100 билетов с числами от 200 до 299 включительно, обозначающими тысячи в
номерах серий. В третий барабан вкладываются 1000 билетов с числами от 000 до
999 включительно, на которых напечатана сотни, десятки и единицы в номерах
серий, а в четвертый - помещаются 100 билетов с номерами облигаций 000 - 100.
Выигрыш определяется следующим образом: участвующие в
тираже дети дошкольного возраста достают из первого барабана (после его
тщательного автоматического вращения для перемещения патронов с билетами)
патрон с билетами, на котором обозначены число и размеры выигрышей, а из
второго и третьего барабана - билеты с числом, из которых составляется номер
выигрышей серии. Например, если из первого барабана извлечен патрон с билетом,
на котором указано: "1 выигрыш в 5000руб. и 99 выигрышей по 100
руб.", из второго с числом 206, а из третьего - с числом 203, то, соединив
эти числа, получим номер выигрышей серии 206203.
Для того, чтобы определить, на какой из 100 номеров
облигации данной серии выпал выигрыш в 5000 руб., извлекается патрон с билетами
из четвертого барабана. Предположим, что на билете число 028, следовательно, на
пятидесятирублевую облигацию серии 206203 № 028 выпал выигрыш в 5000 руб., а на
остальные 99 номеров указанной серии выпали выигрыши по 100 руб.1
Схема
обращения облигационных займов для населения. Дилерско-брокерские функции по первичному размещению государственных
облигационных займов среди населения, организации их вторичного обращения
традиционно выполняет Сберегательный банк РФ (в прошлом - Сбербанк СССР).
Вместе с тем, условиями займа 1992 г. предусмотрена возможность совершения этих
операций иными (уполномоченными) банками.
В связи с изложенным схема взаимодействия сторон по
поводу государственных облигационных займов для населения выглядит следующим
образом:
Выводы. Несмотря на то, что в течение примерно 70 лет
государственные облигационные займы были ориентированы преимущественно на
население, в настоящее время рынок государственных ценных бумаг
"повернут" в сторону юридических лиц, осуществляя у них заимствования
на рыночных условиях и на крупнономинальной основе. Рынок мелкономинальных
государственных ценных бумаг для населения носит пока рудиментарный и
остаточный характер, на нем обращаются займы, выпущенные в дореформенных
условиях.
Дополнительные источники
1. The Handbook of Fixed Income Securities. Homewood,
Illinois: Richard D. Irwin, Inc. - 1991. - 1474 p.
2. S.G. Feldstein, F.J. Fabozzi. The Dow Jones - Irwin
Guide to Municipal Bonds. Homewood, Illinois. - Dow Jones - Irwin. - 1987. -
274 p.
Ключевые термины муниципальные облигации облигации под общее обязательство облигации под общее обязательство с ограниченным покрытием облигации под целевые поступления облигации на покрытие кассовых дефицитов бюджета облигации федеральных органов власти облигации специализированных правительственных учреждений      государственные краткосрочные бескупонные облигации      облигации внутреннего валютного обли-гационного займа      золотой сертификат      казначейские облигации      облигации внутренних выигрышных займов      облигации целевого беспоцентного займа      стрипы
1
Российская газета. - 1994г. - 11 мая
1 Ю.М. Белугин. Сбережения и безналичные расчеты
вкладчиков Сберегательного банка СССР. М.: Финансы и статистика. - 1988. - с.
57.
Глава 8. ДЕПОЗИТНЫЕ И СБЕРЕГАТЕЛЬНЫЕ СЕРТИФИКАТЫ "Сейчас время дарить и быть в добром настроении, время для колокольного звона и снега, время показать ближним свою любовь. Время тепло поздравлять, улыбаться, время подарков, дающих хорошее настроение. . . Но почему же не подарить близким депозитный сертификат? С минимальной суммой в 250 долларов, Вы можете открыть депозитный сертификат, выбрав сами условия, на срок от 6 месяцев до 6 лет. Мы направим Вам красиво отпечатанный подарочный сертификат в цветной праздничной упаковке. Что может быть легче? Сделайте запрос о нашем праздничном депозитном сертификате сегодня. И подарите больше, чем радость от подарка. Подарите вещь, которая прирастает в стоимости каждый день."                            Из рекламы "American Security Bank", 1993г.
8.1. Понятие
депозитных и сберегательных
сертификатов
Предположим, Вы сделали срочный вклад в банк, внеся
деньги на депозит сроком 1 год, без права изъятия (или обладая таким правом при
выплате штрафа за досрочное изъятие и понижение процентов по депозиту). В этом
случае вы обладаете активом с пониженной ликвидностью. Если в течение года у
вас возникнут финансовые затруднения, то мобилизовать деньги, находящиеся на
депозите, вы не сможете вообще или с прямыми денежными потерями.
Возникающие в связи с этим затруднения легко
преодолеть, если банк выпускает обращающееся
свидетельство о денежном вкладе - депозитный или сберегательный сертификат
- который легко перепродать на рынке, извлекая из оборота необходимые денежные
средства. Депозитные сертификаты впервые начали выпускаться в США в начале 60-х
г.г., в Великобритании - в конце 60-х г.г.
По российскому законодательству определения
депозитного и сберегательного сертификатов выглядят следующим образом: Депозитный сертификат Сберегательный сертификат Депозитный сертификат - всякий документ, право требования по которому может уступаться одним лицом другому, являющийся обязательством банка по выплате размещенных у него депозитов. Это - письменное свидетельство банка-эмитента о вкладе денежных средств, удостоверяющее право вкладчика или его правопреемника на получение по истечении установленного срока суммы депозита и процентов по нему. Сберегательный сертификат - всякий документ, право требования по которому может уступаться одним лицом другому, являющийся обязательством банка по выплате размещенных у него сберегательных вкладов. Это - письменное свидетельство банка-эмитента о вкладе денежных средств, удостоверяющее право вкладчика или его правопреемника на  получение по истечении установленного срока суммы вклада и процентов по нему.
Общие черты депозитных и сберегательных
сертификатов:
1) это - ценные бумаги. Квалификация этих фондовых инструментов в качестве ценных бумаг
дана Банком России (а не Минфином РФ, который обладает правом такой
квалификации);
2) регулируются
банковским законодательством (в настоящее время - подзаконными актами
Центрального банка). В настоящее время (осень 1994г.) действует письмо Банка
России от 10 февраля 1992г. № 14-3-30 "О депозитных и сберегательных
сертификатах банков" с внесенными в него изменениями и дополнениями;
3) это - ценные
бумаги, выпускаемые исключительно банками. Вместе с тем существует как
международная, так и российская практика выдачи лицензий на совершение
отдельных банковских операций финансовым компаниям и другим небанковским
финансовым институтам. Ожидается, что в российском законодательстве (при
принятии нового закона о банках и банковской деятельности) они будут названы кредитными организациями. В этой связи
неизбежно придется решать вопрос о возможности выпуска ими депозитных и
сберегательных сертификатов.
Соответственно, ни инвестиционные компании, ни иные
институты фондового рынка, не имеющие банковской лицензии, не могут выпускать
сберегательные и депозитные сертификаты;
4) и
депозитные, и сберегательные сертификаты - всегда письменные документы,
что, по оценке, исключает возможность выпуска сертификатов в безналичной форме,
в виде записей по счетам;
5) это - всегда
обращающиеся ценные бумаги (право требования по которым может уступаться
другим лицам). Возможность обращения заложена в самом определении депозитных и
сберегательных сертификатов. Экономического смысла выпускать их в качестве
необращающихся нет, поскольку в этом качестве с успехом служит депозитный
договор (который ни при каких обстоятельствах по российскому законодательству -
см. главу 3 - не может быть признан ценной бумагой;
6) депозитные и
сберегательные сертификаты не могут служить расчетным и платежным средством за
товары и услуги. Разрешен выпуск сертификатов на предъявителя. Поэтому
данное запрещение - при любой нехватке наличности, свойственной временам
высокой инфляции, при введении все более жестких ограничений на расчеты
наличными при любых затруднениях в платежах - перестанет де-факто действовать и
сертификаты немедленно могут превратиться в средство платежа (как это было с
сертификатами Сберегательного банка в конце 80-х г.г.). В новейшей истории
российского фондового рынка известны случаи попыток выпуска банками
сертификатов как "новых денег", в том числе металлических
сертификатов (по сути металлической монеты - Всероссийский биржевой банк);
7) депозитные и
сберегательные сертификаты выдаются и обращаются только среди резидентов, а
также нерезидентов, относящихся к государствам, где рубль используется в
качестве официальной денежной единицы (возможно, в будущем Белоруссия, с
которой есть договор об объединении денежных систем). Запрещается вывозить
сертификаты за пределы России, за исключением вывоза в государства, указанные
выше. Данная норма не означает, однако, запрещения выпуска депозитных и
сберегательных сертификатов с валютным номиналом или двойной номинацией (рубль
и твердая-мягкая валюта).
Основное
различие депозитных и сберегательных сертификатов, принятое в российской практике, в ответе на вопрос,
кто может быть их владельцем, для кого они предназначены:
   депозитные
сертификаты - для юридических лиц (свидетельство
о   вкладе в банк средств предприятием или
организацией);
  
сберегательные сертификаты - для физических лиц (свидетельство о              вкладе
в банк средств физическим лицом).
Деление на депозитные и сберегательные сертификаты не
является российским изобретением. Например, в США сберегательные сертификаты - мелкономинальные ценные бумаги с
фиксированным сроком и процентом для физических лиц, являющиеся свидетельствами
об их денежных вкладах в банки.
8.2. Условия
выпуска и обращения
депозитных и
сберегательных
сертификатов
Сравнительная характеристика режима выпуска и
обращения депозитных и сберегательных сертификатов (на осень 1994г.), анализ их
разновидностей приводится в таблице 51.
Таблица 51 Критерии Депозитные сертификаты Сберегательные сертификаты 1 2 3 Кто может быть эмитентом Исключительно банки (коммерческие, сберегательные, специализированные и т.п.). Вопрос о возможности быть эмитентом для кредитных учреждений-небанков (финансовых компаний, кредитных товариществ, ссудо-сберегательных ассоциаций и т.п.) российским законодательством не решен. Кто может быть инвестором Только юридические лица (резиденты и нерезиденты, относящиеся к государствам, где рубль признан официальной денежной единицей) Только физические лица (резиденты и нерезиденты, относящиеся к государствам, где рубль признан официальной денежной единицей) Кто может покупать сертификаты у первичных владельцев (кому последними может быть передано право требования по сертификату) Только юридические лица. Только физические лица. Поэтому, например, инвестиционная компания не может котировать сберегательные сертификаты, выкупая их у физических лиц по более низким ценам и продавая по более высоким. Или, например, физическое лицо не может сделать сберегательным сертификатом взнос в уставный фонд предприятия. Денежная единица, в которой может быть выражен номинал В рублях, в твердой и мягкой валютах, в двойной номинации Величина номинала Минимальная величина номинала, как это делается в некоторых странах, не установлена. Традиционным в международной практике (опыт США, Великобритании) является деление сертификатов на крупнономинальные (в США - более 100 тыс.долл., в профессиональном жаргоне их называют "слонами") и мелкономинальные (менее 100 тыс.долл. США). Ликвидные крупнономинальные сертификаты являются распространенным инструментом управления финансовыми активами крупных компаний. Характер владения и использования Могут выпускаться (что соответствует международной практике): - именные и на предъявителя (на предъявителя выпускаются 15-20% сертификатов); - в одноразовом порядке и сериями Как легко догадаться, депозитные и сберегательные сертификаты, выпускаемые на предъявителя и сериями, легко могут сыграть роль платежного средства (если эмитент будет пользоваться доверием, иметь разветвленную филиальную сеть и т.д.). Возможность обращения Как уже отмечалось выше, определение депозитного/сберегательного сертификата, данное в российском законодательстве, предполагает, что он выпускается только как обращаемый фондовый инструмент (необращающийся вклад в банк оформляется депозитным договором). Тем не менее, например, в США выпускаются как обращающиеся, так и необращающиеся депозитные сертификаты. Сроки, на которые выпускаются сертификаты С декабря 1992г. все сертификаты должны выпускаться как срочные (ранее был разрешен выпуск этих ценных бумаг до востребования). Минимальных сроков, на которые они должны выпускаться, не установлено. Предельные сроки обращения депозитных сертификатов - 1 год, сберегательных сертификатов - 3 года. Если сроки их погашения просрочены, то они считаются документами до востребования, и банк обязан их погасить по первому требованию держателя. Таким образом, в российской практике допущены к обращению только  кратко- и среднесрочные сертификаты. 1 2 В практике США сроки сертификата - от 7 - 14 дней до 7 -8 лет; наиболее частые сроки выпуска - 7 - 31 день, 3 месяца, 6 месяцев, 1 год, 1,5 года, 3 года. По форме возмещения позаимствованной суммы Депозитные и сберегательные сертификаты погашаются только в денежной форме (что следует из характера самой ценной бумаги). Натуральные (товарные) выплаты не допускаются. Метод выплаты процентов Метод выплаты процентов по депозитным и сберегательным сертификатам в законодательстве не регламентирован. Соответственно, могут устанавливаться: а) фиксированная ставка процента, б) колеблющаяся ставка процента, величина которой привязана к тем или иным показателям финансового рынка. Например, в практике США используют учетную ставку центрального банка, процентные ставки по государственным ценным бумагам, ставки ЛИБОР (объяснение см. в главе 7). Соответственно, в российской практике могут быть использованы ставка рефинансирования центрального банка, оценки доходности ГКО (государтвенных краткосрочных облигаций), ставки кредитных аукционов центрального банка, рынка межбанковских кредитов и т.п. При этом, как это делается, например, в США, могут устанавливаться верхний и нижний пределы колебаний процентных ставок по депозитным и сберегательным сертификатам.      Нет законодательных ограничений на выпуск зеро-депозитных сертификатов или, как их скорее назовут, в российской фондовой практике дисконтных депозитных и сберегательных сертификатов. Такие ценные бумаги уже рассматривались выше (в главе 7 - облигации - зеро-купоны).      Первичное размещение таких сертификатов будет осуществляться с дисконтом, по ценам ниже номинала, процент выплачивается в виде разницы между номинальной ценой и ценой погашения. Возможность досрочного отзыва эмитента Не запрещен выпуск отзывных депозитных и сберегательных сертификатов (что практикуется в США. Подробно понятие отзывной ценной бумаги и экономическая ситуация, когда эмитент предпочитает отзывать старый выпуск и заместить его новым, рассмотрены выше (глава 3, 5 (отзывные привилегированные акции) и 6 (отзывные облигации).
Безусловно, может существовать множество
разновидностей депозитных и сберегательных сертификатов, не умещающихся в
предложенные классификации. Скажем, целевые
сертификаты (пример подарочного сертификата приведен в начале главы).
Известна практика выпуска депозитных сертификатов, предоставляющих их
покупателю автоматическую кредитную линию в пределах суммы сертификата. Могут
выпускаться сертификаты с правом и без
права досрочного изъятия средств, с выплатой и без выплаты штрафов за досрочное
изъятие и т.д. Российским законодательством предусмотрено право внесения
банками дополнительных, нестандартных условий при организации выпуска
сертификатов.
8.3.
Особенности обращения депозитных и
сберегательных
сертификатов
Если акции и облигации обращаются в основном, путем
купли-продажи, то депозитные и сберегательные сертификаты - путем уступки прав требования (цессии).
Даже если фактически сертификат будет продан, то юридическое оформление сделки
будет происходить через цессию.
Вставка 19 Цессия - уступка требования, передача кредитором (цедентом) принадлежащего ему права требования другому лицу (цессионарию). Цессия - от латинского слова cessio (уступка, передача имущественных прав). Цедент - кредитор, уступающий свое право требования другому лицу. Цессионарий - лицо, становящееся кредитором в силу передачи ему прав требования. Особенности цессии: а) это - двухстороннее добровольное соглашение, с одной стороны, кредитора, а с другой - лица, которому уступается право требования, б) согласия должника на передачу долга не требуется, в) первоначальный кредитор отвечает перед новым кредитором за недействительность требования, но не отвечает за неисполнение его должником (в отличие, например, от передачи векселя по индоссаменту), г) уступка требования, основанная на сделке, совершается в письменной форме. Источник: Юридический энциклопедический словарь. - М.: Советская энциклопедия. - 1987. с.498
В связи с изложенным, схема обращения депозитного и
сберегательного сертификатов выглядит следующим образом:
Уступка права требования по сертификату на
предъявителя осуществляется простым вручением новому владельцу. Что касается
именного сертификата, то цессия оформляется на его оборотной стороне (где для
этого есть специальные реквизиты (см. п.8.4.).
8.4.
Обязательные реквизиты депозитного
сертификата и
рекомендуемая
форма бланка
Обязательные
реквизиты:
   наименование
(депозитный или сберегательный сертификат)
   указания на
причину выдачи сертификата (внесение депозита или      сберегательного вклада)
   дата
внесения
   сумма
сертификата (прописью и цифрами)
   безусловное
обязательство банка погасить сертификат
   дата
востребования получателем сумм по сертификату
   ставка
процента и сумма причитающихся процентов
   наименование
и адреса банка-эмитента и, если сертификат   именной,-получателя
средств
   подписи двух
лиц, уполнолмоченных банком на подписание такого   рода обязательств, скрепленные печатью банка
    все условия
выпуска, обращения и оплаты сертификата
Отсутствие в бланке какого-либо обязательного
реквизита делает этот сертификат недействительным; можно вносить иные условия,
не противоречащие законодательству.
Комментарий. Как видно из перечня обязательных реквизитов, крайне
трудно организовать выпуск сертификатов с колеблющейся процентной ставкой, хотя
прямого запрещения на это нет (в бланке сертификата должна быть указана ставка
процента и сумма причитающихся процентов).
Рекомендательная
форма бланка депозитного сертификата
(в соответствии с Правилами по выпуску и оформлению депозитных и сберегательных
сертификатов): 0401036 Не подлежит вывозу за границу и переуступке нерезиденту ДЕПОЗИТНЫЙ СЕРТИФИКАТ Корешок № 00 Дата выдачи ________________________19__г. депозитного сертификата Срок возврата разме-щенных средств ___________________19_г.___ № 00 Сумма рублей _____________________________ на__р.___к. Процентная ставка ________________ (цифрами) Сумма процентов _____________________________ ________19    г. ______________________________________________________ (выдан) (наименование и адрес банка-эмитента) ________19    г. удостоверяет, что (срок возвр. размещ. ______________________________________________________ средств) (наименование и адрес бенефициара) _________________ разместил депозит в сумме (кому) _______________________________________________рублей _________________ (прописью) _________________ ______________________________________________________ Депозитный (наименование банка-эмитента) сертификат получил ____________19   г. обязуется возвратить указанную сумму плюс проценты в размере_______________________________________________ _________________ (прописью) (подпись из расчета____________% годовых, всего бенефициара) ________________________________________________рублей (прописью) ______________________________________________________ (срок возврата)                                                 (наименование бенефициара) или какому-либо правопреемнику, права которого подтверждены непре-рывным рядом договоров о переуступке права требования по настоящему депозитному сертификату против его предъявления. Право требования по настоящему депозитному сертификату может быть переуступлено в соответствии с законом места совершения сделки. Переуступка оформляется на оборотной стороне самого сертификата. В соответствии с действующим законодательством настоящий депозитный сертификат не подлежит вывозу за границу, право требования по нему может быть передано только юридическому лицу по российскому праву.      При наступлении срока возврата депозита банк-эмитент осуществляет платеж против предъявления депозитного сертификата и заявления владельца с указанием счета, на который должны быть зачислены средства. При этом банк-эмитент проверяет непрерывность ряда договоров переуступки права требования, а также соответствие наименования, печати и подписей уполномоченных лиц владельца в депозитном сертификате этим же реквизитам в заявлении на зачисление средств. Печать банка-эмитента Подпись уполномоченного лица банка-эмитента
Обратная сторона сертификата № 00   "__"________19__г. № 00   "__"_________19__г. __________________ ___________________ (наименование организации, переуступающей право требования-цедента) (наименование организации, переуступающей право требования-цедента) с одной стороны и с одной стороны и __________________ ___________________ (наименование организации, переуступающей право требования-цессионария) (наименование организации, переуступающей право требования-цессионария) с другой стороны, договорились о том, что с другой стороны, договорились о том, что __________________ ___________________ (наименование цедента) (наименование цедента) переуступает, а переуступает, а __________________ ___________________ (наименование цессионария) (наименование цессионария) приобретает права по депозитному сертификату № 00 приобретает права по депозитному сер-тификату № 00 ________ _______ ________ ________ (цедент) цессионарий (цедент) цессионарий ________ _______ ________ ________ Подпись уполно-моченного лица Подпись уполно-моченного лица Подпись уполно-моченного лица Подпись уполно-моченного лица ________ _______ ________ ________ Подпись уполномоченного лица Подпись уполно-моченного лица Подпись уполно-моченного лица Подпись уполно-моченного лица Печать организации Печать организации Печать организации Печать организации № 00   "___"_______19__г. № 00   "___"________19__г. __________________ ___________________ (наименование организации, переуступающей право требования-цедента) (наименование организации, переуступающей право требования-цедента) с одной стороны и с одной стороны и _________________________________ ________________________________ (наименование организации, переуступающей право требования-цессионария) (наименование организации, переуступающей право требования-цессионария) с другой стороны, договорились о том, что с другой стороны, договорились о том, что __________________ ___________________ (наименование цедента) (наименование цедента) переуступает, а переуступает, а __________________ ___________________ (наименование цессионария) (наименование цессионария) приобретает права по депозитному сертификату № 00 приобретает права по депозитному сертификату № 00 _______ ______ _______ _________ (цедент) цессионарий (цедент) цессионарий _______ ______ _______ _________ Подпись уполно-моченного лица Подпись уполно-моченного лица Подпись уполно-моченного лица Подпись уполно-моченного лица ______ ______ _______ _________ Подпись уполно-моченного лица Подпись уполно-моченного лица Подпись уполно моченного лица Подпись уполно-моченного лица печать организации печать организации печать организации печать организации
Дополнительные источники
1. Banks Investments and Funds Management. Wash:
American Bankers Association. - 1987. - 357 p.
Ключевые термины      депозитный сертификат      сберегательный сертификат      крупнономинальный депозитный/сберегательный сертификат      мелкономинальный депозитный/сберегательный сертификат      дисконтный депозитный/сберегательный сертификат      отзывной депозитный/сберегательный сертификат      цессия      цедент      цессионарий
Глава 10. СУРРОГАТЫ ПЕРВИЧНЫХ И ПРОИЗВОДНЫХ ЦЕННЫХ
БУМАГ "Любая фантазия, любая заинтересованность в событиях, в результате   ничем не связаны и не ограничены. Все великолепие природы и фантазии может быть использовано для того, чтобы приукрасить содержание, и произволу воображения дана полная свобода идти туда или сюда."                Гегель, Философия религии, т. 1.
10.1. Суррогаты
Понятие
суррогатов и их общая характеристика. Суррогат ценной бумаги (акции, облигации и т.п.) - это финансовый инструмент, имеющий назначение и обладающий чертами
ценной бумаги, но не признаваемый законодательством и традицией в качестве
таковой, не регулируемый государством или в ином общепринятом порядке.
Цели выпуска
суррогатов - а) привлечение денежных средств в обход государственного
лицензирования подобной деятельности, б)
выпуск ценных бумаг - суррогатов наличности; в) обход экономических нормативов, устанавливаемых государством и
вызывающих дополнительные издержки у эмитентов (налоги, сборы на
лицензирование, отчисление в фонд обязательных резервов в центральном банке,
обязательное резервирование средств для покрытия возможных убытков от
обесценения ценных бумаг и т.п.); г)
финансовые мошеничества; д) обход
принципа раскрытия информации.
Выпуск суррогатов широко практикуется в нестабильных
экономиках, с высоким уровнем инфляции, слабым государственным надзором за
финансовым рынком. Суррогаты являются особо рискованными, низколиквидными
ценными бумагами с абсолютно неясными перспективами доходности, при обычно
полном отсутствии раскрытия информации, государственного контроля, общепринятых
правил операций и игры с ними.
Вместе с тем нельзя давать однозначно отрицательную
оценку суррогатам ценных бумаг. Их появление:
отражает реальные потребности зарождающихся фондовых
рынков, на них как бы отрабатываются правила игры, накапливается технический
опыт и практика управления рисками;
служит тем первичным материалом, из которого
развиваются общепризнанные финансовые инструменты.
Суррогаты - своего рода область финансовой фантазии,
без которой невозможно дальнейшее развитие рынка ценных бумаг. Пример-
депозитные и сберегательные сертификаты, которых еще 50 лет назад просто не
существовало.
Безусловно, российская практика начала 90-х годов дает
обширный материал, связанный с выпуском суррогатов ценных бумаг. Иначе и быть
не могло в той кипящей породе, которой являлось хозяйство страны в это время.
Классификация
суррогатов ценных бумаг, как она сложилась в российской практике начала 90-х
г.г.,приведена в схеме 18.
Схема 18
Суррогаты
акций. В этом качестве выступают так
называемые "свидетельства о
депонировании акций", "купчие" или, как их стали называть в
российской практике, предъявительские
ценные бумаги (примеры выпуска дал концерн "ОЛБИ-Дипломат",
"АVVА" и другие агрессивные финансовые структуры; выпуск практикуется
со второго полугодия 1993 г.).
Идея "свидетельства о депонировании" в том,
чтобы обойти требования законодательства о только именном характере акций и
сертификатов акций (воспринятом из фондовой практики США). Именные акции
требуют, соответственно, развития огромной регистраторской и депозитарной сети,
без которой технически невозможно функционирование рынка, обеспечение его
ликвидности (именные акции требуют ведения реестров акционеров, поименной
регистрации перехода прав собственности и т.д.). Акции на предъявителя, наоборот,
не требуют регистрации, переход прав собственности на них (на основе
купли-продажи, дарения, передачи в наследство и т.д.) осуществляется путем
простого вручения, без уведомления эмитента. Такая практика широко
распространена в Германии (более подробный анализ см. в главе 5
"Акции")."Свидетельство о депонировании акций" - суррогат
акции, который фактически изменяет ее именной характер на предъявительский.
Основные элементы свидетельства
о депонировании: а) адекватно
акции по правам (включая номинал, право голоса и т.д.), б) это - ценная бумага на предъявителя, в) эмитент обеспечивает право обмена в любой момент времени
свидетельства на именную акцию, г)
может свободно обращаться путем простого вручения новому владельцу, д) выплата дивидендов - на основе
предъявляемых владельцем обрезных купонов, е)
свидетельство о депонировании - не депозитарное свидетельство типа ADR, EDR
(см. главу 5 "Акции"), это - предъявительский суррогат именной акции
в обход российской нормативной практики, ж)
владельцы свидетельств о депонировании могут получать дополнительные права в
сравнении с держателями акций (например, право участия в специальных лотереях,
право покупки товаров в магазинах эмитента со скидкой и т.д.).
В гл. 5 "Акции" уже отмечалось, что выпуск
акций на предъявителя в условиях инфлиции и ограничений на операции с
наличностью может иметь инфляционное значение, поставлять рынку суррогаты
денег. Реклама "ОЛБИ" подтверждает это: "свидетельство
"ОЛБИ" заменит Вам деньги", "новые свидетельства облегчат
жизнь акционеров, ведь их можно использовать и как средство платежа"
(Известия, 15 апреля 1994 г.).
Другой пример суррогата
акций - билеты, дающие право на владение долей акций (первые выпуски
билетов "МММ").
Вставка 32
К тезису о денежном значении ценных бумаг на
предъявителя в этой книге приходится обращаться неоднократно. В подтверждение
приведем еще одну выдержку из документа 1918 г. - года разгула инфляции в
России. Декретом Советского правительства от 30.01.18 г. "О выпуске в
обращение облигаций "Займа свободы" в качестве денежных знаков"
было заявлено следующее: "Облигации "Займа своды" достоинством
не свыше 100 рублей выпускаются по номинальной стоимости Государственным банком
и имеют хождение в пределах Российской Федеративной Республики наравне с кредитными
билетами   Купонные листы при выпуске
облигаций в обращение отрезываются  
"
"Декреты Советской власти", т.1, стр.
449-450.
Суррогаты,
выпускаемые банками. В их число могут
входить а) финансовые инструменты по
привлечению денежных средств (например, обращающиеся депозитные договора, депозитные свидетельства, чековые карты и
т.д.), б) документы, дающие право на
взыскание кредита (обращающиеся
стандартные кредитные контракты, просроченные кредитные договора с правом
передачи третьему лицу и т.д.), в)
обращающиеся права на получение кредита или иной услуги банка (например, кредитные опционы, кредитные гарантии и
т.д.).
Суррогаты,
выпускаемые небанковскими финансовыми институтами (страховыми компаниями, пенсионными фондами и т.п.).
Пример такого суррогата - обращающегося страхового полиса (стандартного
страхового контракта), выпущенного Рождественской страховой компанией  в начале 1992 г., приведен во вставке.
Пример немного смешной, однако, история умалчивает, каковы последствия
инвестиций, сделанных в этот суррогат частными лицами.
Вставка 33
Суррогат
ценной бумаги - страховой контракт.
На основании ДОГОВОРА СТРАХОВАНИЯ Рождественская
страховая компания выдает Страхователю НАКОПИТЕЛЬНЫЙ СТРАХОВОЙ СЕРТИФИКАТ,
представляющий собой полис, изготовленный по технологии выпуска ценных бумаг и
денежных знаков с шестью уровнями защиты от подделки. Накопительный страховой
сертификат выпускается номинальной стоимостью 5, 20 и 50 тысяч рублей.
ДОГОВОР СТРАХОВАНИЯ заключается, по желанию
Страхователя, на один год, на три года и пять лет. По окончании срока
страхования Рождественская страховая компания 
выплачивает Страхователю номинальную стоимость Накопительного Страхового
Сертификата и начисленные проценты за весь период страхования.
Если Вам срочно понадобились деньги -Владелец
Накопительного Страхового Сертификата имеет право в любое время предъявить его
к оплате Рождественской страховой компании до истечения срока страхования, при
этом РСК немедленно выплачивает номинальную стоимость Накопительного Страхового
Сертификата путем перечисления средств на счет, указанный предъявителем
Сертификата.
СТРАХОВОЙ ПРЕМИЕЙ РСК является курсовая надбавка к
номинальной стоимости Накопительного Страхового Сертификата, складывающейся в
соответствии с рыночной конъюнктурой.
ДО 1 МАЯ 1992 ГОДА НАКОПИТЕЛЬНЫЕ СТРАХОВЫЕ СЕРТИФИКАТЫ
ПРОДАЮТСЯ ПО НОМИНАЛЬНОЙ СТОИМОСТИ!
Накопительный Страховой Сертификат отвечает всем
требованиям ценных бумаг и имеет следующие виды защиты от подделки: защитные
растры, смоделированные электронным способом конгриф
(сухая печать) клейма с
лицевой и оборотной стороны, выполненные красителем, видимым только в
ультрафиолетовых лучах.
РОЖДЕСТВЕНСКАЯ СТРАХОВАЯ КОМПАНИЯ
-ВАШ АНГЕЛ - ХРАНИТЕЛЬ
Бизнес и банки - 1992 - №14
Другого рода суррогат может выпускаться пенсионными
фондами - пенсионный сберегательный
полис (см. вставку 34).
Вставка 34
Суррогат
ценной бумаги - пенсионный сберегательный полис
Пенсионный сберегательный полис фонда "Озера"
- это именная ценная бумага номиналом 10, 25, 50 и 100 тыс. руб. Полис дает его
владельцу право на дополнительное пенсионное обеспечение.Сумма дополнительной
пенсии (номинал полиса плюс проценты) будет выплачиваться его держателю
единовременно по достижении им пенсионного возраста. Предусмотрена возможность
досрочного выкупа полиса фондом, но в этом случае владелец потеряет 10% всей
причитающейся ему суммы (номинал плюс проценты на момент выкупа). Полис может
быть также приобретен предприятием для своего сотрудника. В случае смерти
владельца полиса причитающаяся ему сумма выплачивается наследникам. При потере
полис восстанавливается. Полисы можно приобрести в почтовых отделениях
подмосковных городов Пушкино, Калининград, Солнечногорск, Сергиев Посад,
Мытищи, Щелково.
Доход по пенсионному сберегательному полису будет
начисляться ежегодно, не позднее 1 февраля. Проценты, выплачиваемые по нему,
будут соответствовать процентам, начисляемым по пенсионным счетам фонда (в 1993
году в НПФ "Озера" на индивидуальные пенсионные счета начислен
инвестиционный доход из расчета 540% годовых). В любом случае владелец полиса
получит процент не ниже ставки по годовым депозитам Сбербанка России.
Название "пенсионный сберегательный полис" не
должно вводить читателя в заблуждение. Фактически мы имеем дело с депозитным
сертификатом до востребования (покупатель полиса делает единовременный взнос и
по истечении некоторого времени получает его назад с приращением). Особенностью
полиса является то, что это первая подобная бумага, выпущенная
негосударственным пенсионным фондом.
"Коммерсантъ", 16.02.94
Суррогаты,
выпускаемые фирмами, специализирующимися на операциях с недвижимостью, для
финансирования жилищного строительства.Не
прибегая к выпуску облигационных займов, такие фирмы в 1992-1994г.г.
эмитировали "жилищные контракты", "жилищные сертификаты" и
"жилищные векселя" до тех пор, пока Указом Президента РФ в середине
1994 года жилищным сертификатам не был придан статус облигаций со всеми
вытекающими из этого последствиями для эмитента (раскрытие информации,
государственная регистрация и надзор и т.п.). Схема выпуска обычно следующая.
"Жилищный" суррогат  - это
долговое обязательство строительной компании, погашаемое предоставлением
инвестору жилой площади.Например, жилищный контракт номиналом из расчета 600
долларов США за 1 м2 жилья будет погашаться предоставлением
соответствующего метража жилой площади. Соответственно, инвестор может
постепенно накопить такое количество сертификатов, чтобы погасить их получением
квартиры (обычно условиями эмиссии предусматривается, например,что владение 20
сертификатами с номиналом, равным стоимости 1 м2 жилья, дает право
на получение однокомнатной квартиры, 40 сертификатами - 2-комнатной квартиры и
т.д.).
Эмиссия подобных суррогатов может осуществляться с
дисконтом или, наоборот, с курсовой надбавкой, по ним выплачиваются проценты;
сертификаты могут погашаться в денежной форме,свободно обращаться, будучи
суррогатами ценных бумаг на предъявителя; в ряде случаев эмитенты предпринимают
попыткм организации вторичного рынка жилищных суррогатов.
Несмотря на то, что иногда в 1992-94г.г. подобная
деятельность носила криминальный характер, жилищные сертификаты - хороший
пример того, как суррогат, плод фантазии эмитентов может стать законной,
регулируемой государством ценной бумагой. Как уже указывалось здесь, это
произошло с жилищными сертификатами, на которых с середины 1994 г. было
распространено облигационное законодательство.
Суррогаты
товарных фьючерсов и опционов. Особенно
активно выпускались в 1992-93г.г. Примеры таких суррогатов - стандартные
срочные контракты на поставку нефти, леса, бензина и т.п. (контракты группы
"Гермеса", Башкирской биржи "Нефть и продукты ее
переработки" и др.). В 1994г. - "Лиалы Росалко", коммерческие
сертификаты на поставку сахара. Срок контрактов - от 6 месяцев до одного года.
Номинал - в рублевом или долларовом эквиваленте стандартной партии товара (1 т
нефти, 50 кубометров леса и т.д.). Контракт оплачивается инвестором в размере
номинала (с дисконтом или курсовой надбавкой), т.е. оплачивается вся партия
товара по ценам на момент приобретения контракта (что, естественно, отличается
от ценообразования на производные ценные бумаги).
Контракт - по сути, долговое обязательство на предъявителя,
свободно обращающееся, индексируемое по росту цен товара, которому оно
эквивалентно.Расчет в выпуске таких суррогатов был сделан на то, что в условиях
высокой инфляции покупатель будет
заинтересован: а) в сохранении
своего капитала на основе инвестирования средств в индексируемую (по цене
товара) ценную бумагу, б) в
приобретении дефицитного сырья и ценовой игре, связанной с поставкой реального
товара, в) в суррогате наличности,
используемом для расчетов. Погашение контрактов осуществлялось по текущим
рыночным ценам товара, эквивалентом которого он являлся; абсолютное большинство
владельцев контрактов предпочитало погашение деньгами.
Выпуск контрактов не регистрировался и не
регулировался государством. Сделки по ним заключались не только на товарной
бирже (что могло бы дать основание квалифицировать контракты как товарные
фьючерсы или опционы), но и во внебиржевом обороте: в городах России была
организована широкая сеть агентств, которая размещала контракты как среди
юридических, так и физических лиц. Распространялись контракты и по почте. В
нарушение всех законодательных требований (запрещение выпуска денежных
суррогатов) контракты "Гермес" объявлялись "новыми деньгами
России", эквивалентами наличных и безналичных денег, векселя и т.п. (см.,
например, "Известия", 16 июля 1992 г.).
Как следует из изложенного , обращающиеся срочные
контракты были преимущественно финансовым инструментом, в котором причудливо
сочетались черты суррогата товарных производных бумаг и суррогата облигационных
долговых обязательств.
Суррогаты
ценных бумаг, основанные на притворных сделках. В качестве таковых используется эмиссия стандартных
контрактов, основанных на договоре займа ("РДС", инвестор
"одалживает" сввои денежные средства эмитенту контракта), дарения
(билеты "МММ") и т.д. Массовый выпуск стандартных серийных контрактов
преследует те же цели, что и выпуск ценных бумаг - масштабное привлечение
средств от значительного числа инвесторов, используя серийный, стандартный по
содержанию финансовый инструмент. При этом обычно эмитенты доказывают, что
данный инструмент - в обход государственного регулирования и лицензирования -
не является ценной бумагой, банковским депозитом и т.д. И, наоборот, что он
отражает право любых правоспособных юридических и физических лиц заключать
договора займа, передачи денежных средств в доверенное управление, дарения и
т.п.
Проблема
запрещения суррогатных ценных бумаг.
В связи с финансовыми скандалами лета 1994г., массовым выпуском суррогатов в
1994г. остро встал вопрос об их запрещении. В этой связи при разработке
законодательства по ценным бумагам (1994г.) предложено понятие
"эмиссионная ценная бумага", которое охватывает любые финансовые
инструменты, независимо от их назначения, выпускаемые серийно и в массовом
порядке с целью привлечения эмитентом денежных ресурсов (не в оплату текущих
работ и услуг, а как суррогаты акций, облигаций и других ценных бумаг).
Квалификация финансового инструмента в качестве "эмиссионной ценной
бумаги" должна автоматически подвергать его процедурам государственного
регулирования, регистрации выпуска, раскрытия информации и т.п.
Ключевые
термины      суррогат ценной бумаги      суррогат акции      свидетельство о депонировании      суррогаты банковских ценных бумаг      суррогаты ценных бумаг, выпускаемые небанковскими финансовыми институтами      суррогаты товарных фьючерсов и опционов      суррогаты ценных бумаг, основанные на мнимых сделках
ß.Ì.Ìèðêèí
Öåííûå
áóìàãè è
ôîíäîâûé
ðûíîê
Èçäàòåëüñòâî
"Ïåðñïåêòèâà"
Ãëàâà
9. ÂÅÊÑÅËß È
×ÅÊÈ "...Ê íîòàðèóñó âû ñî ìíîé ïîéäèòå È íàïèøèòå âåêñåëü; â âèäå øóòêè, -Êîãäà âû íå óïëàòèòå ìíå òî÷íî  òàêîé-òî äåíü è òàì-òî ñóììû äîëãà Óêàçàííîé, - íàçíà÷èì íåóñòîéêó: Ôóíò âàøåãî ïðåêðàñíåéøåãî ìÿñà, ×òîá âûáðàòü ìîã ÷àñòü òåëà ÿ ëþáóþ È ìÿñî âûðåçàòü, ãäå ïîæåëàþ..."  Øåêñïèð, "Âåíåöèàíñêèé êóïåö", àêò 1.
9.1.
Âåêñåëü:
îáùàÿ
õàðàêòåðèñòèêà
Îïðåäåëåíèå
âåêñåëÿ. Âåêñåëü
- âîçìîæíî,
ñàìàÿ
ñòàðàÿ
öåííàÿ áóìàãà,
ðîæäåííàÿ èç
ïîòðåáíîñòåé
â ïåðåâîäå
äåíåã è â
îôîðìëåíèè
ðàññðî÷êè
ïëàòåæà ïðè
ñîâåðøåíèè
òîðãîâûõ
ñäåëîê.
Âñòàâêà
20
Ðîäèíîé
âåêñåëÿ, ñ
èçâåñòíîé
äîëåé âåðîÿòíîñòè,
ñëåäóåò
ñ÷èòàòü
Èòàëèþ.
Âåêñåëü âîçíèê
èç ïåðåâîäà[1]. Óæå â
ñåðåäèíå XII â.
ãåíóýçñêèå
êóïöû ñòàëè
âíîñèòü
äåíüãè
ìåñòíûì
ìåíÿëàì â
îáìåí íà
ïèñüìåííûå
îáÿçàòåëüñòâà
âûïëàòèòü òó
æå ñóììó â
äðóãîì
ìåñòå. Òàêèì
îáðàçîì,
êóïåö ìîã
îòïðàâèòüñÿ
íà ÿðìàðêó
áåç äåíåã[2]. Íà
ÿðìàðî÷íûõ
ïëîùàäÿõ
çîëîòûõ äåë
ìàñòåðà
ðàçìåíèâàëè
ñòåêàâøèìñÿ
ñî âñåõ ñòîðîí
íà ÿðìàðêó
êóïöàì
äåíüãè íà
ìîíåòû èõ
ñòðàíû. Ïðè ýòîì
óæå äîâîëüíî
ðàíî
ñîçäàëîñü
îáûêíîâåíèå
âûäàâàòü
êîíòð-âàëþòó
íå
íàëè÷íûìè, à
â âèäå
ïèñüìà,
ñîäåðæàùåãî
â ñåáå
ïîðó÷åíèå
êîððåñïîíäåíòó
ìåíÿëû â
ìåñòå
æèòåëüñòâà
êóïöà
óïëàòèòü, ïî
ïðåäúÿâëåíèþ,
îïðåäåëåííóþ
ñóììó.
Âñëåäñòâèå
îïàñíîñòè ïåðåäâèæåíèÿ
â òå âðåìåíà,
ýòîò ñïîñîá
ïëàòåæà
ñêîðî
ñäåëàëñÿ
èçëþáëåííûì[3]. Ïèñüìà
ìåíÿë,
äàâàâøèå
êóïöàì ïðàâî
íà ïîëó÷åíèå
äåíåã â
äðóãîì
ìåñòå, è
ïðåäñòàâëÿëè
ñîáîé
çàðîäûøåâóþ
ôîðìó
âåêñåëÿ. Ñàìûé
òåðìèí
"âåêñåëü"
(ïî-èòàëüÿíñêè-cambium,
ïî-íåìåöêè -wechsel,
ïî-àíãëèéñêè-bill
of
exchange,ïî-ôðàíöóçñêè-lettre
de changå) îçíà÷àë
"îáìåí"[4].
Êàê óæå
óêàçûâàëîñü,
âåêñåëüíûå
îïåðàöèè
ïåðâîíà÷àëüíî
áûëè
ñâÿçàíû ñ ïåðåâîäîì
äåíåã èç
îäíèõ
ãîðîäîâ è
ñòðàí â
äðóãèå. Íî
óæå âñêîðå
âåêñåëÿ
ñòàëè îðóäèåì
êîììåð÷åñêîãî
êðåäèòà:
êóïöû,
ïðîäàâàÿ
äðóã äðóãó
òîâàðû â
êðåäèò, ðàñïëà÷èâàëèñü
âåêñåëÿìè.
Öåíòðàìè
ñðåäíåâåêîâîé
òîðãîâëè
ÿâëÿëèñü
ÿðìàðêè, à ïîòîìó
ïëàòåæ ïî
âåêñåëþ
ïðèóðî÷èâàëñÿ
ê ïåðèîäó
òîðãîâëè íà
òîé èëè èíîé
ÿðìàðêå. Â XII-XIV ââ.
Ìåæäóíàðîäíîå
çíà÷åíèå
èìåëà
ÿðìàðêà âî
ôðàíöóçñêîì
ãðàôñòâå
Øàìïàíü,
ðàñïîëîæåííîì
íà ïóòÿõ
ìåæäó
Àíãëèåé,
Ôðàíöèåé è
Èòàëèåé. Íà
ýòè ÿðìàðêè,
óñòðàèâàâøèåñÿ
6 ðàç â ãîä,
ñúåçæàëèñü
êóïöû ñî
âñåé Åâðîïû,
êîòîðûå
ïðèâîçèëè
òîâàðû,
ïðîèçâåäåííûå
â
åâðîïåéñêèõ
è âîñòî÷íûõ
ñòðàíàõ. Â
îïðåäåëåííûå
äíè íà
øàìïàíüñêèõ
ÿðìàðêàõ ñîâåðøàëèñü
ðàñ÷åòû
ìåæäó
êóïöàìè ïî
âåêñåëÿì,
ïîëó÷èâøèå
íàçâàíèå
"âåêñåëüíûõ ÿðìàðîê".
 XV-XVI ââ. ðîëü
ìèðîâûõ
ÿðìàðîê è
öåíòðîâ
âåêñåëüíîãî
îáîðîòà
ïåðåøëà ê
ëèîíñêîé è
àíòâåðïåíñêîé
ÿðìàðêàì5 .
Âåêñåëü
- ýòî
ñîñòàâëåííîå
ïî
óñòàíîâëåííîé
çàêîíîì
ôîðìå áåçóñëîâíîå
ïèñüìåííîå
äîëãîâîå
äåíåæíîå îáÿçàòåëüñòâî,
âûäàííîå
îäíîé
ñòîðîíîé (âåêñåëåäàòåëåì)
äðóãîé
ñòîðîíå
(âåêñåëåäåðæàòåëþ)1.
Áîëåå
òî÷íîå
ïðàâîâîå
çíà÷åíèå
èìåëî îïðåäåëåíèå
âåêñåëÿ,
äàííîå ñò. 35
äåéñòâóþùèõ
Îñíîâ
ãðàæäàíñêîãî
çàêîíîäàòåëüñòâà
Ñîþçà ÑÑР è
ñîþçíûõ
ðåñïóáëèê
(ìàé 1991ã.):
Âåêñåëåì
ïðèçíàåòñÿ
öåííàÿ
áóìàãà, óäîñòîâåðÿþùàÿ
íè÷åì íå
îáóñëîâëåííîå
îáÿçàòåëüñòâî
âåêñåëåäàòåëÿ
(ïðîñòîé
âåêñåëü) ëèáî
èíîãî
óêàçàííîãî
â âåêñåëå
ïëàòåëüùèêà
(ïåðåâîäíîé
âåêñåëü)
âûïëàòèòü ïî
íàñòóïëåíèè
ïðåäóñìîòðåííîãî
âåêñåëåì
ñðîêà
îïðåäåëåííóþ
ñóììó
âëàäåëüöó
âåêñåëÿ
(âåêñåëåäåðæàòåëþ).
Ãðàæäàíñêèé
êîäåêñ ÐÔ,
ïðèíÿòûé â
êîíöå 1994ã.,
îïðåäåëåíèÿ
âåêñåëÿ íå
ñîäåðæèò.
Ðàññìîòðèì
îñíîâíûå
÷åðòû
âåêñåëÿ, êàê
îíè
ñëîæèëèñü â
Æåíåâñêîé
êîíâåíöèè 1931ã.
è ïðèíÿòû â
ðîññèéñêîé
ïðàêòèêå:
àáñòðàêòíûé
õàðàêòåð
îáÿçàòåëüñòâà,
âûðàæåííîãî
âåêñåëåì
(òåêñò
âåêñåëÿ íå
äîëæåí
ñîäåðæàòü
ññûëêè íà
ñäåëêó,
ÿâëÿþùóþñÿ
îñíîâàíèåì
âûäà÷è
âåêñåëÿ;
ñîîòâåòñòâåííî, íåâûïîëíåíèå
îáÿçàòåëüñòâ
ïî îñíîâíîé
ñäåëêå íå
ìîæåò
ïðèâîäèòü ê
íåâûïîëíåíèþ îáÿçàòåëüñòâ
ïî âåêñåëþ;
ïîñëåäíåå
àáñòðàãèðîâàíî
îò
ñîäåðæàíèÿ
îñíîâíîé
ñäåëêè);
áåññïîðíûé
õàðàêòåð
îáÿçàòåëüñòâà
ïî âåêñåëþ, åñëè
îí ÿâëÿåòñÿ
ïîäëèííûì;
áåçóñëîâíûé
õàðàêòåð
îáÿçàòåëüñòâà
ïî âåêñåëþ
(âåêñåëü
ñîäåðæèò
ïðîñòîå è
íè÷åì íå
îáóñëîâëåííîå
ïðåäëîæåíèå
èëè
îáåùàíèå
óïëàòèòü
îïðåäåëåííóþ
ñóììó).
Ïîïûòêè
îãîâîðèòü
ïëàòåæ
íàñòóïëåíèåì
êàêèõ-ëèáî
óñëîâèé
(íàïðèìåð,
"ïðîäàæà
òàêîãî-òî
òîâàðà", 
"íàñòóïëåíèå
îïðåäåëåííîãî
âîçðàñòà",
"ïåðåäà÷à
òàêèõ-òî
öåííîñòåé",
" èñïîëüçîâàíèå
òàêîãî-òî
èñòî÷íèêà",
"èçúÿâëåíèå
ñîãëàñèÿ" è
ò.ï. ñîáûòèÿ)
íå èìåþò
þðèäè÷åñêîé
ñèëû. Âìåñòå
ñ òåì,
ìåæäóíàðîäíàÿ
ïðàêòèêà
çíàåò è
äðóãèå
âàðèàíòû,
êîãäà, íàïðèìåð,
çàêîíîäàòåëüñòâî
ÑØÀ äåëàåò
ñïåöèàëüíûå
îãîâîðêè,
ñîõðàíÿþùèå
áåçóñëîâíûé
õàðàêòåð
âåêñåëÿ â
ñëó÷àÿõ,
åñëè óêàçàí
èñòî÷íèê
ïëàòåæà ïî
âåêñåëþ, åãî
îáåñïå÷åíèå,
ñäåëàíû
ññûëêè íà
êîíêðåòíûå
äîãîâîðà, èç
êîòîðûõ
âîçíèê
âåêñåëü , è ò.ï.;
âåêñåëü
- ýòî âñåãäà
äåíåæíîå
îáÿçàòåëüñòâî
(ñîäåðæèò 
ïðåäëîæåíèå
èëè
îáåùàíèå
çàïëàòèòü
îïðåäåëåííóþ
äåíåæíóþ
ñóììó; íå
ìîæåò
ñ÷èòàòüñÿ
âåêñåëåì
îáÿçàòåëüñòâî,
ïî êîòîðîìó
óïëàòà äîëãà
ñîâåðøàåòñÿ
òîâàðîì,
îêàçàíèåì
óñëóã è ò.ï.);
âåêñåëü
- ýòî âñåãäà
ïèñüìåííûé
äîêóìåíò (ñîîòâåòñòâåííî,
âûïóñê
âåêñåëÿ â
áåçíàëè÷íîé
ôîðìå, â âèäå
çàïèñåé ïî
ñ÷åòàì, íåâîçìîæåí);
âåêñåëü
- ýòî
äîêóìåíò,
èìåþùèé
ñòðîãî óñòàíîâëåííûå
îáÿçàòåëüíûå
ðåêâèçèòû
(îòñóòñòâèå
õîòÿ áû
îäíîãî èç
íèõ ïðèâîäèò
ê
íåïðèçíàíèþ
äàííîãî
äîêóìåíòà â
êà÷åñòâå
âåêñåëÿ,
ïðåâðàùàåò
åãî  â
îáû÷íóþ
äîëãîâóþ
ðàñïèñêó
èëè ïðèêàç î
âûïëàòå
äåíåæíûõ ñðåäñòâ,
âûâîäèò
äàííûé
äîêóìåíò èç
ñôåðû äåéñòâèÿ
âåêñåëüíîãî
ïðàâà è
ñîîòâåòñòâóþùèõ
åìó ïðîöåäóð
âçûñêàíèÿ
çàäîëæåííîñòè,
ïîä÷èíÿåò
óêàçàííûå
îáÿçàòåëüñòâà
íîðìàì
îáùåãî
ãðàæäàíñêîãî
ïðàâà);
ñòîðîíû,
îáÿçàííûå
ïî âåêñåëþ,
íåñóò ñîëèäàðíóþ
îòâåòñòâåííîñòü.
Ïðè
íåèñïîëíåíèè
îáÿçàòåëüñòâà
îñíîâíûì
äîëæíèêîì
êðåäèòîð-âåêñåëåäåðæàòåëü
ìîæåò
îáðàòèòüñÿ  çà
âçûñêàíèåì
ê ëþáîìó èç
ïðåæíèõ
äåðæàòåëåé
âåêñåëÿ, êîòîðûé,
â ñâîþ
î÷åðåäü, ïðè
ïîãàøåíèè
èì âåêñåëÿ
ïðèîáðåòàåò ïðàâî
òðåáîâàíèÿ
âåêñåëüíîé
ñóììû ó ëþáîãî
èç ëèö,
ïðîõîäèâøèõ
â âåêñåëüíîé
öåïî÷êå.
Çà
äîëãóþ
èñòîðèþ
ñâîåé æèçíè
âåêñåëü ñòàë
- à)
èíñòðóìåíòîì
ïåðåâîäà
äåíåæíûõ
ñðåäñòâ, á)
ñðåäñòâîì
êîììåð÷åñêîãî
êðåäèòà, â)
íà÷àëüíîé
ôîðìîé, èç
êîòîðîé
ðàçâèëèñü ñîâðåìåííûå
áóìàæíûå
äåíüãè (ñì.
âñòàâêó 21).
Âñòàâêà
21
"Ïåðâîíà÷àëüíî
áàíêíîòà
åñòü íå ÷òî
èíîå, êàê
áàíêîâûé
âåêñåëü,
êîòîðûì
çàìåíÿåòñÿ
âåêñåëü
ïðîèçâîäèòåëüíûõ
êàïèòàëèñòîâ.
Äî
âîçíèêíîâåíèÿ
áàíêíîòû
âåêñåëÿ äî èñòå÷åíèÿ
ñðîêà
èíîãäà
öèðêóëèðîâàëè
â îáðàùåíèè,
ñíàáæåííûå
ñîòíåþ
ïîäïèñåé;
íàîáîðîò, íà
áàíêíîòàõ
ïåðâîíà÷àëüíî
ïðîñòàâëÿëèñü,
ïî îáðàçöó
âåêñåëåé,
ðàçíîîáðàçíåéøèå
ñóììû, à íå
êàêàÿ-ëèáî
êðóïíàÿ ñóììà".
Ð.
Ãèëüôåðäèíã.
Ôèíàíñîâûé
êàïèòàë. Ì.:
Ãîññîöýêãèç.
-1931 -ñ. 77.
Â
íàñòîÿùåå
âðåìÿ â
ìåæäóíàðîäíîé
ïðàêòèêå
âåêñåëü
àêòèâíî
èñïîëüçóåòñÿ
âî âíåøíåòîðãîâîì
îáîðîòå, à
òàêæå êàê
ñðåäñòâî ïðÿìîãî,
ìèíóÿ
ôèíàíñîâûõ
ïîñðåäíèêîâ,
ïðèâëå÷åíèÿ
äåíåæíûõ
ðåñóðñîâ (íà
îñíîâå âûïóñêà
íåôèíàíñîâûìè
ïðåäïðèÿòèÿìè
òàê
íàçûâàåìûõ
êîììåð÷åñêèõ
áóìàã, êîòîðûå
ÿâëÿþòñÿ ïî
ñóòè
ïðîñòûìè
ôèíàíñîâûìè
âåêñåëÿìè è
ïðîäàþòñÿ
ýìèòåíòàìè
íåïîñðåäñòâåííî
èíâåñòîðàì).Âî
âíóòðåííåì
òîðãîâîì
îáîðîòå
èíäóñòðèàëüíûõ
ñòðàí âåêñåëÿ
èãðàþò
ïîä÷èíåííóþ
ðîëü.
Íàïðèìåð, âî
Ôðàíöèè ëèøü
òðåòü
òîâàðíûõ
ïîñòàâîê îôîðìëÿåòñÿ
âåêñåëÿìè1. Â
àêòèâàõ
áàíêîâñêîé
ñèñòåìû
Âåëèêîáðèòàíèè
âëîæåíèÿ â
âåêñåëÿ
ñîñòàâëÿëè
â êîíöå 80-õ ãã.
ìåíåå 1% âñåé
ñóììû
àêòèâîâ.
Âñòàâêà
22
Âåêñåëüíîå
ïðàâî. Êàê
îòìå÷àåò ðÿä
àâòîðîâ,
âåêñåëü
îòëè÷àåòñÿ
îò äîëãîâîé
ðàñïèñêè è
èíûõ
äîëãîâûõ
îáÿçàòåëüñòâ
ñâîåé
áîëüøåé
ñòðîãîñòüþ
è
ôîðìàëèçîâàííîñòüþ
â óñëîâèÿõ
ñîñòàâëåíèÿ,
îáðàùåíèÿ è
âçûñêàíèÿ. Â
ýòîé ñâÿçè
áîëüøîå
çíà÷åíèå èìååò
âåêñåëüíîå
ïðàâî è,
ñîîòâåòñòâåííî,
ìîäåëü
âåêñåëÿ,
êîòîðóþ
óñòàíàâëèâàåò
òà èëè èíàÿ
ñèñòåìà âåêñåëüíîãî
ïðàâà.
Ðàçëè÷àþò
æåíåâñêóþ
(áîëåå 70
ñòðàí)
è
àíãëî-àìåðèêàíñêóþ
(áîëåå 40
ñòðàí) ñèñòåìû
âåêñåëüíîãî
ïðàâà. Ðîññèÿ
âõîäèò â
æåíåâñêóþ
ñèñòåìó
ïðàâà,
ÿâëÿåòñÿ
ó÷àñòíèêîì
æåíåâñêîé
âåêñåëüíîé
êîíâåíöèè 1930
ã. è,
ñîîòâåòñòâåííî,
íà åå
òåððèòîðèè
äåéñòâóåò
Åäèíîîáðàçíûé
çàêîí î ïåðåâîäíîì
è ïðîñòîì
âåêñåëå
(ïðèëîæåíèå N 1
ê Æåíåâñêîé
êîíâåíöèè)
èëè, òî÷íåå,
åãî ïåðåâîä â
ôîðìå
"Ïîëîæåíèÿ î
ïåðåâîäíîì è
ïðîñòîì
âåêñåëå" (åãî
äåéñòâèå
ïîäòâåðæäåíî
ïîñòàíîâëåíèåì
Ïðåçèäèóìà
Âåðõîâíîãî
Ñîâåòà ÐÔ îò 24
èþíÿ 1991ã).
Áîëåå
ïîäðîáíî
õàðàêòåðèñòèêó
ñîäåðæàíèÿ è
ðàçëè÷èé â
ñèñòåìàõ
âåêñåëüíîãî
ïðàâà ñì. â
êíèãå
Ì.Ì.Áåëÿêîâà
"Âåêñåëü êàê
âàæíåéøåå
ïëàòåæíîå
ñðåäñòâî". Ì.:
Òðàíñôåðò. - 1992. -
ñ. 143.
Õàðàêòåðèñòèêà
ðåæèìà
âûïóñêà è
îáðàùåíèÿ
âåêñåëåé âî
âíóòðåííåì
îáîðîòå Ðîññèè äàíà
â òàáëèöå 52.
Òàáëèöà
52 Êðèòåðèè Õàðàêòåðèñòèêè âåêñåëåé 1 2 Âîçìîæíûå âèäû âåêñåëåé Ïðîñòîé è ïåðåâîäíîé âåêñåëü. Òîâàðíûé, ôèíàíñîâûé, äðóæåñêèé è áðîíçîâûé âåêñåëÿ. Êîììåð÷åñêèå áóìàãè. Ïîäðîáíàÿ êëàññèôèêàöèÿ âåêñåëåé áóäåò ïðèâåäåíà íèæå. Êòî ìîæåò áûòü ýìèòåíòîì Þðèäè÷åñêèå è ôèçè÷åñêèå ëèöà Êòî ìîæåò áûòü äåðæàòåëåì Þðèäè÷åñêèå è ôèçè÷åñêèå ëèöà, êàê ðåçèäåíòû, òàê è íåðåçèäåíòû Äåíåæíàÿ åäèíèöà, â êîòîðîé ìîæåò áûòü âûðàæåí íîìèíàë  ðóáëÿõ, â òâåðäîé è ìÿãêîé âàëþòå, â äâîéíîé èëè ìóëüòèâàëþòíîé íîìèíàöèè Âåëè÷èíà íîìèíàëà Ìèíèìàëüíàÿ âåëè÷èíà íîìèíàëà íå óñòàíîâëåíà Õàðàêòåð âëàäåíèÿ è èñïîëüçîâàíèÿ Âåêñåëü ìîæåò áûòü âûïèñàí òîëüêî íà êîíêðåòíîå èìÿ. Îí ÿâëÿåòñÿ îðäåðíîé öåííîé áóìàãîé, îáðàùàåòñÿ ïî ïåðåäàòî÷íîé íàäïèñè. Âìåñòå ñ òåì âåêñåëü ìîæåò áûòü ïðåâðàùåí ïîñëå âûïèñêè â öåííóþ áóìàãó íà ïðåäúÿâèòåëÿ, åñëè îí áóäåò ïåðåäàí âåêñåëåäåðæàòåëåì íîâîìó âëàäåëüöó ñ èíäîññàìåíòîì (ïåðåäàòî÷íîé íàäïèñüþ) íà ïðåäúÿâèòåëÿ.  ýòîì ñëó÷àå îáðàùåíèå âåêñåëÿ è âûïîëíåíèå ñâÿçàííûõ ñ íèì îáÿçàííîñòåé áóäóò îñóùåñòâëÿòüñÿ íà îñíîâå ïðîñòîãî åãî âðó÷åíèÿ. Ñðîêè, íà êîòîðûå âûïóñêàþòñÿ âåêñåëÿ Ìîãóò âûïóñêàòüñÿ êðàòêî-, ñðåäíå- è äîëãîñðî÷íûå âåêñåëÿ. Êîíå÷íûé ñðîê âåêñåëÿ íå îãðàíè÷åí. Âåêñåëü ìîæåò áûòü âûäàí íà êîíêðåòíûé ñðîê (ñ ïîãàøåíèåì "íà îïðåäåëåííûé äåíü" èëè "âî ñòîëüêî-òî âðåìåíè îò ñîñòàâëåíèÿ") èëè áåç óêàçàíèÿ êîíêðåòíîãî ñðîêà ïîãàøåíèÿ ("ïî ïðåäúÿâëåíèè" èëè "âî ñòîëüêî-òî âðåìåíè îò ïðåäúÿâëåíèÿ"). Âåêñåëü ñðîêîì ïî ïðåäúÿâëåíèè äîëæåí áûòü ïðåäñòàâëåí ê ïîãàøåíèþ â òå÷åíèå ãîäà, åñëè èíîå íå óñòàíîâëåíî âåêñåëåäàòåëåì. 1 2 Ïî ôîðìå âîçìåùåíèÿ ïîçàèìñòâîâàííîé ñóììû Âåêñåëÿ ïîãàøàþòñÿ òîëüêî â äåíåæíîé ôîðìå, (÷òî ñëåäóåò èç õàðàêòåðà ñàìîé öåííîé áóìàãè). Íàòóðàëüíûå (òîâàðíûå) âûïëàòû íå äîïóñêàþòñÿ. Ïî âîçìîæíîñòè îáðàùåíèÿ  ñèëó ñóùåñòâà ñâîåãî âåêñåëü ÿâëÿåòñÿ îáðàùàþùåéñÿ öåííîé áóìàãîé. Âåêñåëåäàòåëü ìîæåò îãðàíè÷èòü âîçìîæíîñòè åãî îáðàùåíèÿ, åñëè ïðè âûäà÷è âåêñåëÿ óêàæåò â íåì "íå ïðèêàçó", ÷òî áóäåò îçíà÷àòü íåâîçìîæíîñòü äëÿ íîâîãî âëàäåëüöà âåêñåëÿ  ïåðåäàòü ïî ñâîåìó ïðèêàçó (ïî èíäîññàìåíòó-ïåðåäàòî÷íîé íàäïèñè) ýòîò âåêñåëü ñëåäóþùåìó ëèöó. Òàêàÿ ïåðåäà÷à ìîæåò ñîñòîÿòüñÿ òîëüêî íà îñíîâå öåññèè(ðàññìîòðåíà â ãëàâå 8). Ïðîöåíò è ìåòîä âûïëàòû ïðîöåíòà Ïðîöåíòíàÿ ñòàâêà ìîæåò áûòü óêàçàíà òîëüêî â âåêñåëå ñðîêîì "ïî ïðåäúÿâëåíèè". Ïðîöåíòíàÿ ñòàâêà äîëæíà áûòü óêàçàíà â ñàìîì âåêñåëå (ïî ñóòè ýòî îçíà÷àåò, ÷òî îíà èìååò ôèêñèðîâàííûé ðàçìåð).Íà ïðàêòèêå âåêñåëüíûå îòíîøåíèÿ âñåãäà ñâÿçàíû ñ âûïëàòîé ïðîöåíòà. Ïðîöåíò ìîæåò âûïëà÷èâàòüñÿ ïðèîáðåòåíèåì âåêñåëÿ ñ äèñêîíòîì ïðîòèâ íîìèíàëà ñ ïîñëåäóþùèì ïîãàøåíèåì ïî íîìèíàëó.  äðóãèõ ñëó÷àÿõ ïðîöåíò íà÷èñëÿåòñÿ ê íîìèíàëó è óñòàíàâëèâàåòñÿ â äîãîâîðàõ íà ïîêóïêó-ïðîäàæó âåêñåëÿ (íàïðèìåð, ïðè ìàññîâîì ñåðèéíîì âûïóñêå âåêñåëåé áàíêîì) ëèáî â äîãîâîðàõ íà âûäà÷ó âåêñåëüíîãî êðåäèòà. Ñîîòâåòñòâåííî, ïðè òàêîì ìåòîäå âûïëàòû ïðîöåíòà ïî âåêñåëÿì, îí ìîæåò íà÷èñëÿòüñÿ êàê ïî ôèêñèðîâàííîé, òàê è êîëåáëþùåéñÿ ñòàâêàì. Ñåðèéíîñòü Âåêñåëÿ ìîãóò âûïóñêàòüñÿ ñåðèÿìè (ò.å. èìåòü ñòàíäàðòíîå ñîäåðæàíèå, ñòàíäàðòíûå óñëîâèÿ, ïîñëåäîâàòåëüíóþ ñåðèéíîñòü è ò.ä.). Äëÿ ðàñ÷åòîâ, ïðè âûäà÷å âåêñåëüíûõ êðåäèòîâ ìîãóò âûïóñêàòüñÿ âåêñåëüíûå êíèæêè.
9.2.
Êëàññèôèêàöèÿ
âåêñåëåé.
Îáðàùåíèå è
ïîãàøåíèå
âåêñåëåé
Êëàññèôèêàöèÿ
âåêñåëåé
ïðåäñòàâëåíà
íà ñõåìå 14.
Ñõåìà
14
Òîâàðíûé
âåêñåëü. Â
îñíîâå
äåíåæíîãî
îáÿçàòåëüñòâà,
âûðàæåííîãî
äàííûì
âåêñåëåì,
ëåæèò
òîâàðíàÿ ñäåëêà,
êîììåð÷åñêèé
êðåäèò,
îêàçûâàåìûé
ïðîäàâöîì
ïîêóïàòåëþ
ïðè
ðåàëèçàöèè
òîâàðà. Â ýòîì
êà÷åñòâå
âåêñåëü
ìîæåò
âûñòóïàòü, ñ
îäíîé
ñòîðîíû, êàê
îðóäèå
êðåäèòà, à ñ
äðóãîé ñòîðîíû
- âûïîëíÿòü
ôóíêöèè
ðàñ÷åòíîãî
ñðåäñòâà,
ìíîãîêðàòíî
ïåðåõîäÿ èç
ðóê â ðóêè è
îáñëóæèâàÿ
â êà÷åñòâå
äåíåæíîãî
ñóáñòèòóòà
ìíîãî÷èñëåííûå
àêòû êóïëè -
ïðîäàæè
òîâàðîâ.
Ôèíàíñîâûé
âåêñåëü. Â
îñíîâå
äåíåæíîãî îáÿçàòåëüñòâà,
âûðàæåííîãî
ôèíàíñîâûì
âåêñåëåì,
ëåæèò
ôèíàíñîâàÿ
îïåðàöèÿ, íå
ñâÿçàííàÿ ñ
êóïëåé -
ïðîäàæåé
òîâàðîâ. Ïðèìåðû
òàêèõ
íåòîâàðíûõ
ôèíàíñîâûõ
îïåðàöèé:
âûäà÷à
êðåäèòà,
ïåðå÷èñëåíèå
â áþäæåò
íàëîãîâ, ïîëó÷åíèå
áþäæåòíîãî
ôèíàíñèðîâàíèÿ,
çàðàáîòíîé
ïëàòû, îáìåí
îäíîé
âàëþòû íà äðóãóþ
è ò.ï. Êîãäà,
íàïðèìåð,
çàåìùèê
ñâîå îáÿçàòåëüñòâî
ïî
ïîãàøåíèþ
êðåäèòà
îôîðìëÿåò
âåêñåëåì,
ïîñëåäíèé
âûñòóïàåò â
êà÷åñòâå
ôèíàíñîâîãî
âåêñåëÿ.
Ðàçíîâèäíîñòüþ
ôèíàíñîâîãî
âåêñåëÿ ÿâëÿþòñÿ
"êîììåð÷åñêèå
áóìàãè"
(áóêâàëüíûé
ïåðåâîä
ìåæäóíàðîäíîãî
òåðìèíà -
ïðèíÿòîãî
òåïåðü è â
ðîññèéñêîé
ïðàêòèêå).
Êîììåð÷åñêèå
áóìàãè - ýòî
ïðîñòûå,
îáðàùàþùèåñÿ
âåêñåëÿ íà
èìÿ
ýìèòåíòà,
íå èìåþùèå
îáåñïå÷åíèÿ,
äèñêîíòíûå
èëè
ïðèíîñÿùèå
ïðîöåíò ê
íîìèíàëó,
âûïóñêàåìûå
÷àùå âñåãî (â
ìåæäóíàðîäíîé
ïðàêòèêå) íà
ñðîê îò 1 äî 270
äíåé, â ôîðìå
íà
ïðåäúÿâèòåëÿ.
Íàèáîëåå
÷àñòûé ñðîê -
îò 30 äî 50 äíåé.
Êîììåð÷åñêèå
áóìàãè - ñïîñîá
ïðèâëå÷åíèÿ
ðåñóðñîâ è
èíâåñòîðîâ, ìèíóÿ
ôèíàíñîâûõ
ïîñðåäíèêîâ
(õîòÿ, íàïðèìåð,
â ÑØÀ áîëåå 60%
áóìàã
ðàçìåùàþòñÿ
ñ èõ ïîìîùüþ).
Îíè ìîãóò
âûïóñêàòüñÿ
êàê ôèíàíñîâûìè,
òàê è
íåôèíàíñîâûìè
êîìïàíèÿìè,
èìåþùèìè
õîðîøóþ
ðåïóòàöèþ,
íå ïîäëåæàò
ãîñóäàðñòâåííîé
ðåãèñòðàöèè,
ìîãóò ðàçìåùàòüñÿ
ýìèòåíòàìè
íàïðÿìóþ, íå
ïðèáåãàÿ ê
óñëóãàì
àíäåððàéòåðîâ
(ïðÿìîé,áåç
ïîñðåäíèêîâ
çàéì ó
èíâåñòîðîâ
çíà÷èòåëüíî
äåøåâëå). Îêîëî 80%
êîììåð÷åñêèõ
áóìàã
âûïóñêàþòñÿ
ôèíàíñîâûìè
èíñòèòóòàìè,
â ò.÷.
ôèíàíñîâûìè
êîìïàíèÿìè
-äî÷åðíèìè
ñòðóêòóðàìè
ïðîìûøëåííûõ
ïðåäïðèÿòèé
(ÑØÀ).
 80-å -
íà÷àëå 90-õ ãã.
ðûíîê
êîììåð÷åñêèõ
áóìàã áóðíî
ðàçâèâàëñÿ â
èíäóñòðèàëüíûõ
ñòðàíàõ ñ
ðûíî÷íîé
ýêîíîìèêîé.
Îñíîâíàÿ ÷àñòü
âëîæåíèé â
ýòîò òèï
öåííûõ
áóìàã ïðèõîäèòñÿ
íà
èíñòèòóöèîíàëüíûõ
èíâåñòîðîâ
(èíâåñòèöèîííûå
ôîíäû
äåíåæíîãî
ðûíêà,
ïåíñèîííûå
ôîíäû è ò.ï.).
Áàíêíîòà
(áàíêîâñêàÿ
íîòà) -
èçíà÷àëüíî,
äî
ïðåâðàùåíèÿ
â
ðàçíîâèäíîñòü
áóìàæíûõ
äåíåã, ýòî -
ïðîñòîé
ôèíàíñîâûé
âåêñåëü,âûäàâàåìûé
áàíêîì
îáû÷íî äî âîñòðåáîâàíèÿ,
ñî
ñâîáîäíîé
êîíâåðòàöèåé
â çîëîòî.
Äàæå ñåé÷àñ
â ÑØÀ
ñóùåñòâóåò
ïðàêòèêà
âûïóñêà
íåîáåñïå÷åííûõ,
ïðèíîñÿùèõ
ïðîöåíò íîò
äëÿ ïðÿìîé
ïðîäàæè èõ èíñòèòóöèîíàëüíûì
èíâåñòîðàì
(ïî ñóùåñòâó,
ýòî íå
äåïîçèòíûå
ñåðòèôèêàòû,
íå îáëèãàöèè,
à - ïðîñòûå
ôèíàíñîâûå
âåêñåëÿ). Èçíà÷àëüíî
âñå áàíêè
èìåëè ïðàâî
ýìèññèè
áàíêîâñêèõ
íîò. Ïî ìåðå
óñèëåíèÿ èõ
ïëàòåæíîãî
çíà÷åíèÿ,
ýìèññèÿ âñå
áîëüøå
êîíöåíòðèðîâàëàñü
â
öåíòðàëüíîì
áàíêå,
óíèôèöèðîâàëèñü
íîìèíàëû
áàíêíîò, îíè
ïðåâðàùàëèñü
â
ôèíàíñîâûé
èíñòðóìåíò
íà
ïðåäúÿâèòåëÿ.
Óêàçàííûé
ïðîöåññ
îïèñàí âî
âñòàâêå 23.
Âñòàâêà
23
Áàíê
Àíãëèè áûë
îñíîâàí êàê
÷àñòíàÿ àêöèîíåðíàÿ
êîìïàíèÿ â 1694
ã. Ñ ñàìîãî
íà÷àëà   Áàíê
êîíêóðèðîâàë
ñ
áàíêîâñêîé
äåÿòåëüíîñòüþ
çîëîòûõ äåë
ìàñòåðîâ, è
êîãäà îí
íà÷àë
êðåäèòîâàòü
ñâîèìè
ñîáñòâåííûìè
íîòàìè
ïðîòèâ âñåõ
âèäîâ
îáåñïå÷åíèÿ,
êîòîðîå
îáû÷íî
ïðèíèìàëîñü
çîëîòûõ äåë
ìàñòåðàìè,
ýòà êîíêóðåíöèÿ
ñòàëà åùå
áîëåå ÿâíîé.
Ýòè
ðàííèå
áàíêíîòû
áûëè
êîíâåðòèðóåìûìè
ïî
ïðåäúÿâëåíèþ,÷òî
îçíà÷àåò,
÷òî îíè ìîãëè
îáìåíèâàòüñÿ
Áàíêîì íà
çîëîòûå ìîíåòû.
Ïîñêîëüêó
êàæäûé çíàë,
÷òî ýòî âîçìîæíî,
ïîñòîëüêó
íèêòî íå
ñîáèðàëñÿ
äåëàòü
ýòîãî.
Íàîáîðîò,
îíè
èñïîëüçîâàëè
íîòû â ñâîèõ
òîðãîâûõ
îïåðàöèÿõ,
ñ÷èòàÿ, ÷òî 5-òè
ôóíòîâàÿ
íîòà ðàâíà
òî÷íî 5
ôóíòàì çîëîòà.
Òàêàÿ
"êîíâåðòèðóåìàÿ
áóìàãà" åùå íå
ïðÿìî äåíüãè,
ýòî òîëüêî
òðåáîâàíèå
íà äåíüãè.
 1708 ãîäó
Áàíêîì áûëà
ïîëó÷åíà
ïî÷òè ìîíîïîëèÿ
íà âûïóñê
íîò â Àíãëèè.
Íèêàêîé
äðóãîé
êîðïàðàòèâíûé
îðãàí, íèêàêîå
áàíêîâñêîå
òîâàðèùåñòâî,
èìåþùåå
áîëåå 6
ó÷àñòíèêîâ,
íå èìåëè
ïðàâà âûïóñêàòü
íîòû ñðîêîì
îïëàòû ïî
ïðåäúÿâëåíèþ,
èëè ñðîêîì
ìåíåå 6
ìåñÿöåâ...
Ïîñëå
Àêòà 1709ã.
çîëîòûõ äåë
ìàñòåðà è
÷àñòíûå
áàíêèðû â
Ëîíäîíå èëè
åãî
îêðåñòíîñòÿõ
ðàçìåñòèëè
ñâîþ
íàëè÷íîñòü
â Áàíêå Àíãëèè
è çàìåíèëè
åãî íîòàìè
ñâîè ñîáñòâåííûå.
 ïðîâèíöèè
âîçíèêëè
ñîòíè íåáîëüøèõ
áàíêîâñêèõ
ïðåäïðèÿòèé,
îãðàíè÷åííûõ
òîâàðèùåñòâîì
èç øåñòè ëèö,
âûïóñêàþùèõ
ñâîè
ñîáñòâåííûå
íîòû áåç
àäåêâàòíîãî
ôèíàíñîâîãî
ïîêðûòèÿ, ÷òî
ïðèâåëî èõ ê ðàçîðåíèþ
ïðè ïåðâîì
ýêîíîìè÷åñêîì
èëè äåíåæíîì
êðèçèñå1 .
Äðóæåñêèé
âåêñåëü - ýòî
âåêñåëü, çà
êîòîðûì íå
ñòîèò
íèêàêîé
ðåàëüíîé
ñäåëêè, íèêàêîãî
ðåàëüíîãî
ôèíàíñîâîãî
îáÿçàòåëüñòâà,
îäíàêî ëèöà,
êîòîðûå
ó÷àñòâóþò â
âåêñåëå, ÿâëÿþòñÿ
ðåàëüíûìè.
Îáû÷íî
äðóæåñêèìè
âåêñåëÿìè
(íà ðàâíûå
ñóììû, ñðîêè
è ò.ï.) âñòðå÷íî
îáìåíèâàþòñÿ
äâà ðåàëüíûõ
ëèöà, íàõîäÿùèõñÿ
â
äîâåðèòåëüíûõ
îòíîøåíèÿõ,
äëÿ òîãî,
÷òîáû çàòåì
ó÷åñòü èëè
îòäàòü â
çàëîã ýòîò
âåêñåëü â
áàíêå,
ïîëó÷èâ ïîä
íåãî
ðåàëüíûå
äåíüãè, èëè
èñïîëüçîâàòü
äàííûé
âåêñåëü äëÿ
ñîâåðøåíèÿ
ïëàòåæåé çà
òîâàðû. Äðóæåñêèå
âåêñåëÿ
îáû÷íî
âûïèñûâàþòñÿ
ëèöàìè,
íàõîäÿùèìèñÿ
â
çàòðóäíèòåëüíîì
ôèíàíñîâîì
ïîëîæåíèè.
Èçëèøíå
óêàçûâàòü,
÷òî òàêèå
âåêñåëÿ,
íàðÿäó ñ
áðîíçîâûìè
(ñì. íèæå)
ôàëüñèôèöèðóþò
âåêñåëüíûé
îáîðîò,
ïðîâîöèðóþò
åãî
íåóñòîé÷èâîñòü
è ìàññîâûå
íåïëàòåæè.
Áðîíçîâûé
âåêñåëü - ýòî
âåêñåëü, çà
êîòîðûì íå
ñòîèò
íèêàêîé
ðåàëüíîé
ñäåëêè, íèêàêîãî
ðåàëüíîãî
ôèíàíñîâîãî
îáÿçàòåëüñòâà,
ïðè ýòîì
õîòÿ áû îäíî
ëèöî,
ó÷àñòâóþùåå
â âåêñåëå,
ÿâëÿåòñÿ
âûìûøëåííûì. Òàê
æå, êàê è
äðóæåñêèå
âåêñåëÿ,
áðîíçîâûå âåêñåëÿ
âîçíèêàþò
ïðè
çàòðóäíèòåëüíîì
ôèíàíñîâîì
ïîëîæåíèè
"êðåäèòîðà"
èëè ïðè
ïðîâåäåíèè
èì
ìîøåííè÷åñêîé
îïåðàöèè. Öåëü
áðîíçîâîãî
âåêñåëÿ -
ëèáî
ïîëó÷åíèå ïîä
íåãî (çàëîã,
ó÷åò) äåíåã â
áàíêå, ëèáî
èñïîëüçîâàíèå
ôàëüøèâîãî
âåêñåëÿ äëÿ
ïîãàøåíèÿ
äîëãîâ ïî
ðåàëüíûì
òîâàðíûì
ñäåëêàì èëè
ôèíàíñîâûì
îáÿçàòåëüñòâàì.
Âñòàâêà
24
". . . Íå
ÿâëÿåòñÿ ëè
òîò èëè
äðóãîé
âåêñåëü äðóæåñêèì,
ìîæíî
îïðåäåëèòü
ëèøü òîãäà,
åñëè
èçâåñòíû
îòíîøåíèÿ
ìåæäó
òðàññàíòîì
è òðàññàòîì.
Òàê,
íàïðèìåð,
åñëè
òðàññàò -
ïðèñÿæíûé
ïîâåðåííûé,
à òðàññàíò -
âëàäåëåö
ïàðîâîçîñòðîèòåëüíîãî
çàâîäà, òî ñ
áîëüøîé
äîëåé âåðîÿòèÿ
ìîæíî
ïðåäïîëîæèòü,
÷òî ðå÷ü
èäåò íå î òîâàðíîì
âåêñåëå, òàê
êàê
ïðèñÿæíîìó
ïîâåðåííîìó
åäâà ëè
íóæíû
ïàðîâîçû.
Êîíå÷íî, ïðè
âûäà÷å
ïîäîáíûõ
âåêñåëåé
ïðèíèìàþòñÿ
âñå ìåðû ê
òîìó, ÷òîáû
ñêðûòü îò
äèñêîíòåðà
èñòèííîå
ïðîèñõîæäåíèå
âåêñåëÿ; ïîïûòêè
ýòè óäàþòñÿ
÷àñòî, íî íå
âñåãäà: ñëó÷àëîñü,
÷òî îäíîìó è
òîìó æå
áàíêó
îäíîâðåìåííî
ïðåäëàãàëèñü
äëÿ ïîêóïêè
îáà âåêñåëÿ
(Õ íà Ó, è Ó íà
Õ), ïðè÷åì
îäèí èç íèõ,
êîíå÷íî, íå
ñàìèì
òðàññàíòîì,
à òðåòüåé
ôèðìîé, ó
êîòîðîé îí
áûë ðàíåå
ó÷òåí;
òðàññàíò è
òðàññàò,
ñàìî ñîáîé ðàçóìååòñÿ,
óñëîâëèâàþòñÿ
çàðàíåå íå
ñîâåðøàòü
ñâîèõ
ó÷åòíûõ
îïåðàöèé â
îäíîì è òîì
æå áàíêå.
Èçâåñòíîå
ñõîäñòâî ñ
äðóæåñêèìè
âåêñåëÿìè
èìåþò, òàê
íàçûâàåìûå, áðîíçîâûå
âåêñåëÿ. Ïîñëåäíèå
âûïèñûâàþòñÿ
ëèáî íà
âûìûøëåííûõ
ëèö, ëèáî íà
ëþäåé
ñîâåðøåííî
íåèìóùèõ,
êîòîðûå çà
íåáîëüøîå
âîçíàãðàæäåíèå
ñîãëàøàþòñÿ
àêöåïòîâàòü
âåêñåëü. È
çäåñü öåëüþ
ÿâëÿåòñÿ
ïîëó÷åíèå
óäîáíîãî è
äåøåâîãî
êðåäèòà. Íî
ïðè
äðóæåñêîì
âåêñåëå âåêñåëüíóþ
îòâåòñòâåííîñòü
íåñóò äâà
ëèöà, ïðè
áðîíçîâîì
æå âåêñåëå
ýòîãî íåò.
×òîáû ïðè
íàñòóïëåíèè
ñðîêà
ïëàòåæà
îáìàí íå îáíàðóæèëñÿ,
÷àùå âñåãî
ïðèáåãàþò ê
íàçíà÷åíèþ
ìåñòà
ïëàòåæà (ê
äîìèöèëèðîâàíèþ)
ïî òàêîìó
âåêñåëþ ó
òðåòüåé,
äåéñòâèòåëüíî
ñóùåñòâóþùåé
ôèðìû.
Âåêñåëü
ïðåäúÿâëÿåòñÿ
ê ïëàòåæó
òîé ôèðìå
(äîìèöèëèàòó),
òðàññàíò æå,
ñîâåðøèâøèé
ïîäëîã,
ïåðåñûëàåò,
òåì
âðåìåíåì,
äîìèöèëèàòó
äåíüãè äëÿ
ïîêðûòèÿ
âåêñåëÿ, è
îáìàí
îñòàåòñÿ
íåîáíàðóæåííûì1.
Ýêñïàíñèÿ
áðîíçîâûõ
âåêñåëåé
çà÷àñòóþ
ÿâëÿåòñÿ
îäíèì èç
ïðèçíàêîâ
íàäâèãàþùåãîñÿ
ôèíàíñîâîãî
êðèçèñà.
Ãëàçãîâñêèå
ïóáëè÷íûå
äîìà
íàáèðàëè
âîðîâ è
ïóáëè÷íûõ
æåíùèí ñ
òåì, ÷òîáû
îíè äëÿ âèäó
îòêðûâàëè
ìàãàçèíû â
Ëîíäîíå è
àêöåïòîâàëè
âåêñåëÿ íà
ñîòíè òûñÿ÷
ôóíòîâ
ñòåðëèíãîâ. Òî
æå èìåëî
ìåñòî â
Ãåðìàíèè,
ãäå ìåëêèå ëàâî÷íèêè,
îáëàäàâøèå
êàïèòàëîì
âñåãî â íåñêîëüêî
òûñÿ÷ ìàðîê,
àêöåïòîâàëè
âåêñåëÿ íà
ìèëëèîíû
ìàðîê2 .
Ïðîñòîé
âåêñåëü - ýòî
âåêñåëü,
ñîäåðæàùèé ïðîñòîå
è íè÷åì íå îáóñëîâëåííîå
îáåùàíèå
âåêñåëåäàòåëÿ
(äîëæíèêà)
óïëàòèòü
îïðåäåëåííóþ
ñóììó âåêñåëåïîëó÷àòåëþ
(êðåäèòîðó)
èëè åãî ïðèêàçó
(ò.å.
ïî ïðèêàçó
êðåäèòîðà
ïëàòåæ
ìîæåò áûòü
ïðîèçâåäåí
äåðæàòåëåì
âåêñåëÿ èëè
ëþáîìó
äðóãîìó
òðåòüåìó
ëèöó).
Áëèæàéøèé
ðîäñòâåííèê
ïðîñòîãî
âåêñåëÿ,
âûðàæàþùèé
ïî ñóòè òå æå
îáÿçàòåëüñòâåííûå
îòíîøåíèÿ -
äîëãîâàÿ
ðàñïèñêà (íè
â êîåì
ñëó÷àå íå
ïóòàòü ñ
ïðîñòûì
âåêñåëåì, äîëãîâàÿ
ðàñïèñêà
öåííîé
áóìàãîé íå
ÿâëÿåòñÿ,
âåêñåëüíîå
çàêîíîäàòåëüñòâî
íà íåå íå
ðàñïðîñòðàíÿåòñÿ,
îáÿçàòåëüñòâà,
îôîðìëåííûå
äîëãîâûìè
ðàñïèñêàìè,
ðåãóëèðóþòñÿ
îáùåãðàæäàíñêèìè
ïðàâîâûìè íîðìàìè).
Ñõåìà,
îòðàæàþùàÿ
ñîäåðæàíèå
è äâèæåíèå ïðîñòîãî
âåêñåëÿ,
ñëåäóþùàÿ:
Ðÿä
àâòîðîâ
óêàçûâàåò
íà òî, ÷òî â
Ðîññèè äî 1917ã.
áûë
íàèáîëåå
ðàñïðîñòðàíåí
ïðîñòîé âåêñåëü
(â îòëè÷èå îò
çàïàäíîé
ïðàêòèêè).
Äàæå â
äåéñòâóþùèõ
íîðìàòèâíûõ
àêòàõ è ñîâðåìåííîé
ëèòåðàòóðå
èíîãäà
óïîòðåáëÿåòñÿ
ñòàðîå
íàçâàíèå
ïðîñòîãî
âåêñåëÿ - ñîëî-âåêñåëü.
Âñòàâêà
25 Îïðåäåëåíèå ïðîñòîãî âåêñåëÿ Çàêîíîäàòåëüñòâî Âåëèêîáðèòàíèè Çàêîíîäàòåëüñòâî ÑØÀ Ïðîñòîé âåêñåëü - ýòî áåçóñëîâíîå îáåùàíèå, ñäåëàííîå â ïèñüìåííîé ôîðìå îäíèì ëèöîì äðóãîìó, ïîäïèñàííîå ñîñòàâèòåëåì, îáåùàþùèì çàïëàòèòü, ñðîêîì äî âîñòðåáîâàíèÿ, èëè â ôèêñèðîâàííîå èëè â îïðåäåëÿåìîå âðåìÿ, îïðåäåëåííóþ ñóììó äåíåã êîíêðåòíîìó ëèöó èëè åãî ïðèêàçó, èëè ïðåäúÿâèòåëþ Âåêñåëüíûé Àêò, 1882ã. (äåéñòâóåò â íàñòîÿùåå âðåìÿ) Ïðîñòîé âåêñåëü - îáðàùàþùèéñÿ (ðàâíî êàê è íåîáðàùàþùèéñÿ) èíñòðóìåíò, ïîäïèñàííûé ñîñòàâèòåëåì, ñîäåðæàùèé áåçóñëîâíîå îáåùàíèå çàïëàòèòü îïðåäåëåííóþ ñóììó äåíåã è íå ñîäåðæàùèé íèêàêîãî èíîãî îáåùàíèÿ, ïðèêàçà, îáÿçàòåëüñòâà, ïîëíîìî÷èÿ çà èñêëþ÷åíèåì ðàçðåøåííûõ ïî îïðåäåëåíèþ, êîòîðûé ìîæåò áûòü îïëà÷åí ïî òðåáîâàíèþ èëè â îïðåäåëåííîå âðåìÿ, ïî ïðèêàçó èëè íà ïðåäúÿâèòåëÿ, è íå ÿâëÿþùèéñÿ äåïîçèòíûì ñåðòèôèêàòîì. (Åäèíîîáðàçíûé êîììåð÷åñêèé êîäåêñ, ÑØÀ, â èçëîæåíèè.)
Ïåðåâîäíîé
âåêñåëü - ýòî
âåêñåëü,
ñîäåðæàùèé
ïðîñòîå è
íè÷åì íå
îáóñëîâëåííîå
ïðåäëîæåíèå
(òî÷íåå -
ïðèêàç)
âåêñåëåäàòåëÿ
òðåòüåìó ëèöó
óïëàòèòü
îïðåäåëåííóþ
ñóììó
âåêñåëåïîëó÷àòåëþ
èëè åãî
ïðèêàçó.
Äëÿ
îáúÿñíåíèÿ
ñîäåðæàíèÿ
ïåðåâîäíîãî
âåêñåëÿ
ðàññìîòðèì
ñëåäóþùóþ
ñèòóàöèþ (òèïè÷íóþ
äëÿ âðåìåí
âîçíèêíîâåíèÿ
ïåðåâîäíîãî
âåêñåëÿ - XII-XIV ââ.).
Èíîñòðàííûé
òîðãîâåö,
ïðîäàâ íà
ìåñòíîé
ÿðìàðêå ñâîè
òîâàðû è âûðó÷èâ
çà íèõ
ìåñòíóþ
âàëþòó,
äîëæåí îáìåíÿòü
åå íà âàëþòó
ñâîåé
ñòðàíû. Îí
ýòî è äåëàåò,
îäíàêî,
âåçòè ñ
ñîáîé äîìîé
íàëè÷íûå
äåíüãè
íåëüçÿ, ò.ê.
ïóòè
ñîîáùåíèÿ
íåáåçîïàñíû,
êðèìèíàëüíû
è ò.ï. Ïîýòîìó
âìåñòî
íàëè÷íûõ,
òîðãîâåö
áåðåò ñ
ñîáîé
ïðèêàç
ìåíÿëû
ñâîåìó
êîððåñïîíäåíòó
â ãîðîä, ãäå
æèâåò
òîðãîâåö, î
âûïëàòå ïîñëåäíåìó
ñóììû
îáìåíåííûõ
äåíåã â òîé âàëþòå,
â êàêîé ýòî
åìó
íåîáõîäèìî.
Òàêîé ïðèêàç
ïî
ýêîíîìè÷åñêîé
ñóòè è
ÿâëÿåòñÿ ïåðåâîäíûì
âåêñåëåì. Ïî
èòîãàì
ñåðèè ïîäîáíûõ
ïëàòåæåé èç
îäíîãî
ãîðîäà â
äðóãîé è îáðàòíî
ìåíÿëà è åãî
êîððåñïîíäåíò
ïðîâåäóò
âçàèìîðàñ÷åòû,
è, âîçìîæíî,
êàêàÿ-òî ñóììà
äåíåã áóäåò
ïåðå÷èñëåíà
åãî êîððåñïîíäåíòó
èëè
íàîáîðîò, â
çàâèñèìîñòè
îò ñàëüäî
âçàèìíûõ
ðàñ÷åòîâ.
Íàèáîëåå
ðàñïðîñòðàíåííàÿ
îøèáêà: "ïåðåâîäíîé
âåêñåëü - ýòî
âåêñåëü,
êîòîðûé ìîæåò
ïåðåâîäèòüñÿ,
îáðàùàòüñÿ".
Êàê âèäíî èç
îïðåäåëåíèÿ
ïåðåâîäíîãî
âåêñåëÿ è èç ñèòóàöèè,êîòîðàÿ
áûëà
ðàññìîòðåíà,
îáðàùàåìîñòü
âåêñåëÿ è
ïîíÿòèå
ïåðåâîäíîãî
âåêñåëÿ
ëåæàò â
ñîâåðøåííî
ðàçëè÷íûõ
ïëîñêîñòÿõ.
Ñõåìà,
îòðàæàþùàÿ
ñîäåðæàíèå
è äâèæåíèå ïåðåâîäíîãî
âåêñåëÿ,
ñëåäóþùàÿ:
Êàê ìû
âèäèì,âåêñåëåïîëó÷àòåëü,
ðàñïîëàãàÿ
ïåðåâîäíûì
âåêñåëåì -
ïðèêàçîì â
àäðåñ òðåòüåãî
ëèöà
ñîâåðøèòü
ïëàòåæ, íå
ìîæåò áûòü
óâåðåí â òîì,
÷òî ïëàòåæ
ñîñòîèòñÿ
,ïîêà
áóäóùèé
ïëàòåëüùèê
íå âûðàçèò
ñâîå
ñîãëàñèå íà
îïëàòó èëè,
êàê ýòî
îáû÷íî
ãîâîðÿò, ïîêà
îí íå àêöåïòóåò
âåêñåëü.
Àêöåïòîâàòü
- âûðàæàòü
ñîãëàñèå íà
âûïîëíåíèå
ïðåäúÿâëåííîãî
îáÿçàòåëüñòâà,
çäåñü - íà
îïëàòó
(âåêñåëÿ,
ñ÷åòà,
ïëàòåæíîãî
òðåáîâàíèÿ
è ò.ä.).
Ïîýòîìó
âåêñåëåïîëó÷àòåëü
íàïðàâëÿåò ïëàòåëüùèêó
âåêñåëü ñ
òåì, ÷òîáû
ïîëó÷èòü åãî
îáðàòíî ñ
íàäïèñüþ îá
àêöåïòå íà
áëàíêå
âåêñåëÿ
(âûðàæåíèåì
ñîãëàñèÿ íà
ïðîèçâîäñòâî
ïëàòåæà).
Àêöåïò
ìîæåò áûòü ïîëíûé (íà
âñþ ñóììó
âåêñåëÿ) èëè ÷àñòè÷íûé
(íà ÷àñòü
ñóììû
âåêñåëÿ).
×àñòè÷íûé
àêöåïò íå
äîïóñêàåòñÿ.
Â
ñëó÷àå
îòêàçà
(ïîëíîãî èëè
÷àñòè÷íîãî)
â àêöåïòå
âåêñåëåäåðæàòåëü
îáÿçàí
ñîâåðøèòü
àêò
ïðîòåñòà â
íåàêöåïòå è
ïðåäúÿâèòü  èñê
ïðîòèâ
îáÿçàííûõ
ïî âåêñåëþ ëèö
(áîëåå
ïîäðîáíî
áóäåò
ðàññìîòðåíî
íèæå).
Ãëîññàðèé
òåðìèíîâ,
îòíîñÿùèõñÿ
ê ïåðåâîäíîìó
âåêñåëþ. Â
âåêñåëüíîé
ïðàêòèêå
èñïîëüçóåòñÿ
ðÿä òåðìèíîâ,
êîòîðûå
íåîáõîäèìî
çíàòü è èñïîëüçîâàòü: Òðàòòà -ïåðåâîäíîé âåêñåëü.  ðîññèéñêîì ýêîíîìè÷åñêîì îáèõîäå ýòè ïîíÿòèÿ ñèíîíèìû. Òðàññàíò -âåêñåëåäàòåëü ïåðåâîäíîãî âåêñåëÿ, ëèöî, ñîçäàâøåå, âûïóñòèâøåå â îáðàùåíèå äàííûé ïåðåâîäíîé âåêñåëü. Òðàññàò -ïëàòåëüùèê ïî ïåðåâîäíîìó âåêñåëþ, ëèöî, â ÷åé àäðåñ îòäàí ïðèêàç  çàïëàòèòü ïî ïåðåâîäíîìó âåêñåëþ. Òðàññàíò (âåêñåëåäàòåëü) ìîæåò íàçíà÷èòü ñàìîãî ñåáÿ òðàññàòîì (ïëàòåëüùèêîì). Íàïðèìåð, áàíê âûïóñêàåò ïåðåâîäíîé âåêñåëü íà ñàìîãî ñåáÿ. Òðàññèðî-âàòü -âûäàâàòü òðàññàòó ïðèêàç îá óïëàòå îïðåäåëåííîé ñóììû ïî âåêñåëþ. Ðåìèòåíò -ïåðâûé ïîëó÷àòåëü ïåðåâîäíîãî âåêñåëÿ, ëèöî, â ÷üþ ïîëüçó äîëæåí ñîâåðøèòü ïëàòåæ òðàññàò, ïåðâûé âåêñåëåäåðæàòåëü.
Òàêèì
îáðàçîì,
ñõåìó
äâèæåíèÿ
ïåðåâîäíîãî
âåêñåëÿ
ìîæíî áûëî
áû îïèñàòü
ñëåäóþùèì
îáðàçîì:
òðàññàíò
âûäàåò
ðåìèòåíòó òðàòòó,
ñîäåðæàùóþ
ïðèêàç
òðàññàòó îá
óïëàòå
ðåìèòåíòó
îïðåäåëåííîé
äåíåæíîé ñóììû. Àêöåïòàíò -ëèöî, êîòîðîå äîëæíî âûðàçèòü ñîãëàñèå íà âûïîëíåíèå ïðåäúÿâëåííîãî åìó îáÿçàòåëüñòâà, èëè, èíà÷å ãîâîðÿ, àêöåïòîâàòü åãî.  äàííîì êîíòåêñòå, àêöåïòàíò - ýòî ëèöî, àêöåïòîâàâøåå ïåðåâîäíîé âåêñåëü â êà÷åñòâå òðàññàòà, ãëàâíîãî è ïîñëåäíåãî ïëàòåëüùèêà ïî ïåðåâîäíîìó âåêñåëþ.
Ñõåìà
äâèæåíèÿ
ïåðåâîäíîãî
âåêñåëÿ
ïîâòîðÿåò
ïðèâåäåííóþ
âûøå ñõåìó,
îäíàêî, äàíà
â òåðìèíàõ
âåêñåëüíîãî
îáðàùåíèÿ:
 
Âñòàâêà
26 Îïðåäåëåíèå ïåðåâîäíîãî âåêñåëÿ Çàêîíîäàòåëüñòâî Âåëèêîáðèòàíèè Çàêîíîäàòåëüñòâî ÑØÀ Ïåðåâîäíîé âåêñåëü - ýòî ïèñüìåííûé áåçóñëîâíûé ïðèêàç, àäðåñîâàííûé îäíèì ëèöîì äðóãîìó, ïîäïèñàííûé ëèöîì, âûäàâøèì ýòîò ïðèêàç, êîòîðûé ñîäåðæèò ïðèêàç ëèöó, êîòîðîìó îí àäðåñîâàí, âûïëàòèòü ïî òðåáîâàíèþ èëè ïî èñòå÷åíèè ôèêñèðîâàííîãî èëè îïðåäåëÿåìîãî âðåìåíè îïðåäåëåííóþ ñóììó äåíåã êîíêðåòíîìó ëèöó èëè åãî ïðèêàçó, èëè ïðåäúÿâèòåëþ. Âåêñåëüíûé Àêò, 1882ã. (äåéñòâóåò â íàñòîÿùåå âðåìÿ) Ïåðåâîäíîé âåêñåëü - îáðàùàþùèéñÿ (ðàâíî êàê è íåîáðàùàþùèéñÿ) èíñòðóìåíò, ïîäïèñàííûé òðàññàíòîì, ñîäåðæàùèé áåçóñëîâíûé ïðèêàç çàïëàòèòü îïðåäåëåííóþ ñóììó äåíåã è íå ñîäåðæàùèé íèêàêîãî èíîãî îáåùàíèÿ, ïðèêàçà, îáÿçàòåëüñòâà, ïîëíîìî÷èÿ çà èñêëþ÷åíèåì ðàçðåøåííûõ ïî îïðåäåëåíèþ, êîòîðûé ìîæåò áûòü îïëà÷åí ïî òðåáîâàíèþ èëè â îïðåäåëåííîå âðåìÿ, ïî ïðèêàçó èëè íà ïðåäúÿâèòåëÿ. Åäèíîîáðàçíûé êîììåð÷åñêèé êîäåêñ, ÑØÀ
Îáðàùåíèå
âåêñåëÿ èìååò
êàê îáùèå
÷åðòû, òàê è
ñâîè îñîáåííîñòè,
îòäåëÿþùèå
åãî îò
äðóãèõ
öåííûõ áóìàã.
Îáùèì
ÿâëÿåòñÿ òî,
÷òî òàê æå,
êàê
îáëèãàöèè,
äåïîçèòíûå
ñåðòèôèêàòû
è äðóãèå
öåííûå áóìàãè
íà
ïðåäúÿâèòåëÿ,
âåêñåëü íà
ïðåäúÿâèòåëÿ
(âîçìîæíîñòè
âûïóñêà
ðàññìîòðåíû
â òàáëèöå 52)
îáðàùàåòñÿ
ïóòåì
ïðîñòîãî
âðó÷åíèÿ
íîâîìó
äåðæàòåëþ.
Îñîáåííîñòè
ñâÿçàíû ñ
îáðàùåíèåì
âåêñåëåé íà
êîíêðåòíîå
èìÿ, ñðàâíåíèå
ïðèâåäåíî â
òàáëèöå 53.
Òàáëèöà
53 Íàèìåíîâàíèå öåííîé áóìàãè Èìåííûå àêöèè è îáëèãàöèè Èìåííûå äåïîçèòíûå ñåðòèôèêàòû Âåêñåëÿ íà êîíêðåòíîå èìÿ Ïåðåäàþòñÿ ïóòåì êóïëè - ïðîäàæè ñ ïîñëåäóþùèì âíåñåíèåì èçìåíåíèé â ñïèñîê àêöèîíåðîâ (âëàäåëüöåâ îáëèãàöèé), âåäóùèéñÿ ðåãèñòðàòîðîì Ïåðåäàåòñÿ ïóòåì ñîâåðøåíèÿ öåññèè - äâóñòîðîííåé óñòóïêè òðåáîâàíèé (ñì. ãëàâó 8) Ïåðåäàþòñÿ ïóòåì ñîâåðøåíèÿ ïåðåäàòî÷íîé íàäïèñè - èíäîññàìåíòà, óäîñòîâåðÿþùåãî ïåðåõîä ïðàâ ïî âåêñåëþ îò îäíîãî ëèöà ê äðóãîìó
Èíäîññàìåíò
äîëæåí áûòü íåïðåðûâíûì
(îñíîâàííûì
íà
íåïðåðûâíîì
ðÿäå èíäîññàìåíòîâ
-
ïåðåäàòî÷íûõ
íàäïèñåé),
ïðîñòûì è
íè÷åì íå
îáóñëîâëåííûì,
ò.å.
ïîëíîñòüþ
ñîîòâåòñòâîâàòü
õàðàêòåðó
îáÿçàòåëüñòâà,
âûðàæåííîãî
ñàìèì âåêñåëåì.
Èíäîññàìåíò
ïèøåòñÿ íà
ñàìîì âåêñåëå
èëè íà
ïðèñîåäèíåííîì
ê íåìó ëèñòå (äîáàâî÷íûé
ëèñò, èëè,
÷òî òî æå
ñàìîå, àëëîíæ,
ïðèñîåäèíÿåòñÿ,
êîãäà íà
ñàìîì
âåêñåëå íå
õâàòàåò
ìåñòà äëÿ
ñîâåðøåíèÿ
íîâûõ ïåðåäàòî÷íûõ
íàäïèñåé).
Ïðèìåðû
ïåðåäàòî÷íîé
íàäïèñè:
"ïëàòèòå
ïðèêàçó"
(äàëåå íàèìåíîâàíèå
íîâîãî
âåêñåëåäåðæàòåëÿ,
äàòà, ïîäïèñü
ïåðåäàþùåãî
âåêñåëü ëèöà),
"âìåñòî
ìåíÿ
óïëàòèòå   ". Ðÿä
èíäîññàìåíòîâ
äîëæåí áûòü íåïðåðûâíûì,
â èíîì
ñëó÷àå ëèöî,
ó êîòîðîãî
íàõîäèòñÿ âåêñåëü,
íå áóäåò
ðàññìàòðèâàòüñÿ
êàê çàêîííûé
âåêñåëåäåðæàòåëü.
Èíäîññàìåíò (îò
ëàòèíñêîãî
in-íà, dorsum-ñïèíà) -
ïåðåäàòî÷íàÿ
íàäïèñü,
ñîâåðøàåìàÿ
íà öåííûõ
áóìàãàõ ñ
öåëüþ
ïåðåäà÷è
ïðàâ
òðåáîâàíèÿ
ïî ýòèì äîêóìåíòàì
èëè
îáåñïå÷åíèÿ
êàêèõ-ëèáî èíûõ
òðåáîâàíèé.
Èíäîññàìåíò
ïåðåíîñèò
íà
ïðèîáðåòàòåëÿ
âñå
ñîäåðæàùèåñÿ
â äîêóìåíòå
ïðàâà.
Þðèäè÷åñêèé
ýíöèêëîïåäè÷åñêèé
ñëîâàðü. - Ì.:
Ñîâåòñêàÿ
ýíöèêëîïåäèÿ
- 1987 - ñ. 153.
Ãëîññàðèé
òåðìèíîâ,
îòíîñÿùèõñÿ
ê ïåðåäà÷å
âåêñåëÿ,
ñîâåðøåíèþ
ïåðåäàòî÷íîé
íàäïèñè: Èíäîññàìåíò -ïåðåäàòî÷íàÿ íàäïèñü,ïîñðåäñòâîì êîòîðîé âåêñåëü è ïðàâà, ñâÿçàííûå ñ íèì, ïåðåäàþòñÿ íîâîìó ëèöó. Èíäîññàíò -ëèöî, ñîâåðøèâøåå ïåðåäàòî÷íóþ íàäïèñü â ïîëüçó íîâîãî äåðæàòåëÿ âåêñåëÿ. Èíäîññàò -ëèöî, â ïîëüçó êîòîðîãî ñîâåðøåíà ïåðåäàòî÷íàÿ íàäïèñü, íîâûé äåðæàòåëü âåêñåëÿ. Èíäîññèðîâàòü -ñîâåðøàòü èíäîññàìåíò, ïåðåäàâàòü âåêñåëü ïî ïåðåäàòî÷íîé íàäïèñè.
Òàêèì
îáðàçîì,
ïåðåäà÷ó
âåêñåëÿ
íîâîìó äåðæàòåëþ
ìîæíî áûëî
áû îïèñàòü
ñëåäóþùèì
îáðàçîì: èíäîññàíò
ñîâåðøàåò
èíäîññàìåíò
â ïîëüçó
èíäîññàòà,
èëè, ÷òî òî æå
ñàìîå,
èíäîññèðóåò
âåêñåëü
èíäîññàòó.
Âèäû
èíäîññàìåíòà
(ïåðåäàòî÷íîé
íàäïèñè)
ïðåäñòàâëåíû
â ñõåìå 15.
Ñõåìà
15 Ïîëíûé èíäîññàìåíò -èíäîññàìåíò, êîòîðûé ïåðåíîñèò íà íîâîãî äåðæàòåëÿ âñå ïðàâà, ñâÿçàííûå ñ âåêñåëåì. Èíäîññàìåíò ìîæåò áûòü òîëüêî ïîëíûì. ×àñòè÷íûé èíäîññàìåíò -èíäîññàìåíò, êîòîðûé ïåðåíîñèò íà íîâîãî äåðæàòåëÿ ëèøü ÷àñòü ïðàâ, ñâÿçàííûõ ñ âåêñåëåì. ×àñòè÷íûé èíäîññàìåíò íå äîïóñêàåòñÿ. Áëàíêîâûé èíäîññàìåíò -èíäîññàìåíò, íå ñîäåðæàùèé óêàçàíèÿ ëèöà,â ïîëüçó êîòîðîãî îí ñäåëàí, èëè ñîñòîÿùèé èç îäíîé ïîäïèñè èíäîññàíòà. Ïðåâðàùàåò èìåííîé âåêñåëü â âåêñåëü íà ïðåäúÿâèòåëÿ. Èìåííîé èíäîññàìåíò -èíäîññàìåíò, ñîäåðæàùèé óêàçàíèå ëèöà, â ïîëüçó êîòîðîãî îí ñäåëàí. Ñîõðàíÿåò èìåííîé âåêñåëü â êà÷åñòâå òàêîâîãî èëè, åñëè îí ñäåëàí íà âåêñåëå íà ïðåäúÿâèòåëÿ, ïðåâðàùàåò åãî â èìåííîé âåêñåëü. Îáîðîòíûé èíäîññàìåíò -èíäîññàìåíò, ñîâåðøàåìûé áåç îãîâîðêè "áåç îáîðîòà íà ìåíÿ" (ñì. íèæå). Áåçîáîðîòíûé èíäîññàìåíò -èíäîññàìåíò, ñîâåðøàåìûé ñ îãîâîðêîé "áåç îáîðîòà íà ìåíÿ", ñíèìàþùåé îòâåòñòâåííîñòü ñ âåêñåëåäàòåëÿ ïî íåîïëà÷åííîìó è îïðîòåñòîâàííîìó â íåïëàòåæå âåêñåëþ. Äàííîå ëèöî âûáûâàåò èç ðÿäà ïðåäûäóùèõ è ïîñëåäóþùèõ ëèö, íåñóùèõ ñîëèäàðíóþ îòâåòñòâåííîñòü ïî âåêñåëþ â ðåçóëüòàòå ñîâåðøåíèÿ íåïðåðûâíîãî ðÿäà ïåðåäàòî÷íûõ íàäïèñåé. Èíäîññàìåíò ñ îãîâîðêàìè -èíäîññàìåíò ìîæåò ñîäåðæàòü îãîâîðêè "íà èíêàññî", "êàê äîâåðåííîìó","âàëþòà ê ïîðó÷åíèþ", èìåþùèå â âèäó ïðîñòîå ïîðó÷åíèå ïðîâåñòè (èíêàññèðîâàíèå ñðåäñòâ, ñîâåðøåíèå ïðîòåñòà è ò.ä.) îïåðàöèè ïî âåêñåëþ, "âàëþòà â îáåñïå÷åíèå", "âàëþòà â çàëîã", èìåþùèå ââèäó çàëîã âåêñåëÿ. Èíäîññàò â ýòîì ñëó÷àå ìîæåò èíäîññèðîâàòü âåêñåëü ñëåäóþùåìó ëèöó òîëüêî â ïîðÿäêå ïðåïîðó÷åíèÿ, ò.å. ñ àíàëîãè÷íûìè îãîâîðêàìè. Èíäîññàìåíò áåç îãîâîðîê -èíäîññàìåíò, íå ñîäåðæàùèé îãîâîðîê, óêàçàííûõ âûøå, äàþùèé ïðàâî èíäîññèðîâàòü âåêñåëü â îáû÷íîì ïîðÿäêå. Ïðåïîðó÷èòåëüñêèé èíäîññàìåíò -èíäîññàìåíò, ñîâåðøàåìûé ñ öåëüþ ïåðåäà÷è âåêñåëÿ ëèöó, êîòîðîå ïî ïîðó÷åíèþ èíäîññàòà ïðîèçâåäåò òå èëè èíûå îïåðàöèè ïî âåêñåëþ (èíêàññèðîâàíèå âåêñåëüíîé ñóììû, ñîâåðøåíèå ïðîòåñòà, ó÷èíåíèå èñêà î âçûñêàíèè ïëàòåæà, ïåðåäà÷à â çàëîã è ò.ä.). Àëëîíæ -äîïîëíèòåëüíûé (ê âåêñåëþ) ëèñò, íà êîòîðîì ñîâåðøàþòñÿ ïåðåäàòî÷íûå íàäïèñè, åñëè íà áëàíêå ñàìîãî âåêñåëÿ îíè íå óìåùàþòñÿ.
Ïîãàøåíèå
âåêñåëåé. Â
îáóñëîâëåííûé
ñðîê
(òåõíè÷åñêèå
ïîäðîáíîñòè
íå
ðàññìàòðèâàþòñÿ)
äåðæàòåëü âåêñåëÿ
äîëæåí
ïðåäúÿâèòü
åãî ê
ïëàòåæó. Ïëàòåæ
ìîæåò áûòü
ñîâåðøåí ïîëíîñòüþ
èëè
÷àñòè÷íî,
ïðè÷åì
äåðæàòåëü
âåêñåëÿ íå
ìîæåò îòêàçàòüñÿ
îò ïðèåìà
÷àñòè÷íîãî
ïëàòåæà. Îòêàç
â ïëàòåæå
(èëè äàæå - â
àêöåïòå)
äîëæåí áûòü
óäîñòîâåðåí
ïóáëè÷íî,
ïóòåì
ñîâåðøåíèÿ
àêòà
ïðîòåñòà
âåêñåëÿ â
íåïëàòåæå
(èëè â íåàêöåïòå).
Ïðîòåñò
ñîâåðøàåòñÿ
óïîëíîìî÷åííûì
ïðåäñòàâèòåëåì
ãîñóäàðñòâà
(íîòàðèóñîì,
ñóäåáíûì
ïðåäñòàâèòåëåì)
ïî
óñòàíîâëåííîé
ôîðìå
äîêóìåíòàëüíîãî
ïîäòâåðæäåíèÿ
íåïëàòåæà
èëè
íåàêöåïòà.
Âñòàâêà
27
Ïðèìåð
àêòà î
ïðîòåñòå
âåêñåëÿ â
íåïëàòåæå
ÀÊÒ
î
ïðîòåñòå
âåêñåëÿ â
íåïëàòåæå
ß,
(ôàìèëèÿ,
èíèöèàëû),
ãîñóäàðñòâåííûé
íîòàðèóñ
(íàèìåíîâàíèå)
ãîñóäàðñòâåííîé
íîòàðèàëüíîé
êîíòîðû, ïî
ïðîñüáå
(íàèìåíîâàíèå
äåðæàòåëÿ
âåêñåëÿ)
çàêîííîãî
äåðæàòåëÿ
ïåðåâîäíîãî
(ïðîñòîãî)
âåêñåëÿ N___,
âûäàííîãî
(íàèìåíîâàíèå
âåêñåëåäàòåëÿ)
"___"______19__ ãîäà â
(ìåñòî
âûäà÷è)
ñðîêîì
ïëàòåæà (óêàçûâàåòñÿ
ñðîê ïëàòåæà)
íà ñóììó
(ñóììà, íà
êîòîðóþ
âûäàí
âåêñåëü),
àêöåïòîâàííîãî
(íàèìåíîâàíèå
àêöåïòà),
ïðåäñòàâèâøåãî
óêàçàííûé
âåêñåëü
"___"______19__ãîäà ìíå
äëÿ ñîâåðøåíèÿ
ïðîòåñòà â
íåïëàòåæå,
ïðåäúÿâèë (íàèìåíîâàíèå
àêöåïòàíòà,
âåêñåëåäåðæàòåëÿ,
äîìèöèëèàíòà)
àêöåïòàíòó
(âåêñåëåäàòåëþ,
äîìèöèëèàíòó)
òðåáîâàíèå
î ïëàòåæå "___"___19
ãîäà è íå
ïîëó÷èë
ïëàòåæà.
Ïðè ýòîì
çàÿâëåíû
ñëåäóþùèå
ìîòèâû îòêàçà
(óêàçûâàþòñÿ
çàÿâëåííûå
ìîòèâû îòêàçà).
 ñâÿçè ñ
èçëîæåííûì,
ðóêîâîäñòâóÿñü
ñòàòüåé 44
Ïîëîæåíèÿ î
ïåðåâîäíîì è
ïðîñòîì
âåêñåëå îò 7
àâãóñòà 1937
ãîäà,
ïðîòåñòóþ
âûøåóêàçàííûé
âåêñåëü â
íåïëàòåæå
ïðîòèâ
àêöåïòàíòà
(âåêñåëåäàòåëÿ).
Ãîðîä_______"____"_______19__ãîäà
Çàðåãèñòðèðîâàíî
â ðååñòðå çà
N________
Âçûñêàíî   
ãîñóäàðñòâåííîé            
ïîøëèíû.
Ãîñóäàðñòâåííûé
íîòàðèóñ                   ïîäïèñü)
                                                                          
Ïå÷àòü
                                   Èñòî÷íèê:
Ïèñüìî
Áàíêà
Ðîññèè îò 9
ñåíòÿáðÿ 1991 ã. N
14-3/30
                                   "Î
áàíêîâñêèõ
îïåðàöèÿõ ñ
âåêñåëÿìè".
 ñâîþ
î÷åðåäü,ñîâåðøåíèå
ïðîòåñòà
äàåò âîçìîæíîñòü
îáðàùåíèÿ èñêà
íà
âçûñêàíèå
âåêñåëüíîé
ñóììû ê îáÿçàííûì
ïî âåêñåëþ
ëèöàì
(âûäàâøèì,
àêöåïòîâàâøèì
èëè
èíäîññèðîâàâøèì
âåêñåëü)1 .
Óêàçàííûå
ëèöà íåñóò ñî