Курсовая: Вексель и вексельное обращение
Введение.
На современном этапе развивающийся в Кыргызстане финансовый рынок
позволяет предприятиям получать прибыль без приложения усилий в основной
деятельности посредством участия на рынке ценных бумаг.
В мировой практике существует два основных направления получения прибыли
от ценных бумаг:
доходы от получения процентов (дивидендов) по ценным бумагам;
доходы, получаемые от изменения стоимости.
Для получения прибыли от держания ценных бумаг необходимо сформировать
такой портфель, который совмещал бы в себе оптимальное соотношение
основных параметров: риска и доходности. По соотношению этих самых
параметров различают следующие виды портфелей:
агрессивный – один из двух "крайних" видов портфелей, основной задачей
держателя которого является получение максимально возможной прибыли при
любой степени риска. Такой портфель обладает наибольшей возможной
доходностью при достаточно высокой рисковости.
рыночный портфель. Держатель этого вида портфеля ищет оптимальное
соотношение риска и доходности, исходя из крайне рациональных и
осторожных суждений. Необходимо отметить, что в среднем такие портфели
наиболее доходны (имеют наибольшее математическое ожидание). Как
правило, оптимальный портфель должен включать все возможные виды ценных
бумаг.
консервативный портфель – другая крайность. Держатель такого портфеля
характеризуется абсолютным неприятием риска. Он отказывается от
сверхприбыли в пользу полной уверенности в отсутствии риска.
В данной работе будет рассмотрено формирование рыночного портфеля,
поскольку лишь оно требует рационального подхода к решению проблемы
формирования. Для формирования "крайних" портфелей наиважнейшая роль
принадлежит личным стремлениям финансового менеджера и его интуиции.
Особое внимание при формировании портфеля должно уделяться анализу
динамики курсовых колебаний, периодичности и величине
среднеквадратического отклонения, а также взаимосвязи курсовых колебаний
и изменения состояния эмитента. Анализируя эти факторы, финансовый
менеджер принимает решение об инвестировании средств в те или иные
ценные бумаги. Подробно об этом будет изложено в III главе данной
работы, где рассматривается одна из наиболее популярных портфельных
теорий – теория CAPM.
Для получения прибыли от изменения стоимости ценных бумаг необходимо
построение арбитражной стратегии, позволяющей извлечь максимальную
выгоду от курсовых колебаний. Об этом повествует IV глава данной работы.
Помимо получения прибыли от операций с ценными бумагами перед финансовым
менеджером стоит задача по возможности элиминировать релевантные риски.
Наиболее важными рисками, связанными с ценными бумагами, являются риск
предприятия и процентный риск. Риск предприятия связан с возможными
изменениями состояния эмитента и легко устраняется путем диверсификации
портфеля. Для устранения процентного риска, относящегося к категории
недиверсифицируемых (систематических) рисков, необходимо применение
хеджирования, чему будет посвящена V глава этой работы.
Ценные бумаги, их виды и характеристики.
Ценные бумаги - это активы, находящиеся в распоряжении инвестора в целях
получения прибыли в виде процентов, дивидендов, увеличения стоимости
основного капитала, а также прочей прибыли, полученной в результате
совершения сделок купли-продажи при сохранении приемлемого уровня риска.
Ценные бумаги подразделяются на 3 категории:
1. Долговые ценные бумаги (векселя, облигации) - ценные бумаги
представляющие собой обязательство эмитента, по которому кредиторы
получают доход в виде фиксированного или плавающего процента, либо иные
имущественные права.
2. Акции корпораций, среди которых различают простые (обыкновенные) и
привилегированные акции. Привилегированные акции, которые также имеют
природу договора, по которому предоставленное право получения дохода и
имущества может быть исполнено только после удовлетворения
соответствующих прав владельцев долговых ценных бумаг и обязательств.
Обыкновенные акции, которые предоставляют владельцу право на получение
части дохода и имущества фирмы в остаточном порядке, т.е. после
удовлетворения прав владельцев долговых ценных бумаг и привилегированных
акций.
3. Производные ценные бумаги, формирующиеся на основе некоторых базовых
ценных бумаг. К ним относятся фьючерсы, опционы и т. п.
Внутри каждого класса выделяются различные виды ценных бумаг:
долгосрочные, среднесрочные, краткосрочные и бессрочные долговые ценные
бумаги; обязательства, по которым осуществляется периодическое погашение
основной суммы долга, и те, у которых основная сумма гасится в конце
срока обращения. По одним обязательствам начисляется фиксированный
процент, по другим процент может меняться, т. е. является плавающим.
Некоторые долговые ценные бумаги могут конвертироваться в
привилегированные акции, по этому признаку выделяют:
конвертируемые облигации, которые можно обменять на обыкновенные акции
той же компании;
обменные, которые можно обменять на обыкновенные акции других компаний;
неконвертируемые;
другие выпускаются под залог имущества, а третьи являются
необеспеченными ни тем, ни другие способом.
По субъектам и способу регистрации ценные бумаги могут быть именными и
предъявительские. По способу погашения долговые бумаги могут быть
отзывными (могут погашаться досрочно) и безотзывные. Акции могут
классифицироваться по праву голоса на голосующие, ограниченные и
неголосующие.
Помимо перечисленных классификаций существует огромное количество
других.
Поскольку на современном финансовом рынке ситуация меняется очень
быстро, то это толкает участников рынка на создание новых видов ценных
бумаг, так называемых деривативов (от англ. derivatives).
Виды профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг.
2.1. Профессиональные участники рынка ценных бумаг.
Законодательством Кыргызской Республики определены виды
предпринимательской деятельности на рынке ценных бумаг. К таким видам
деятельности относятся:
брокерская деятельность;
дилерская деятельность;
депозитарная деятельность;
расчетно-клиринговая деятельность по переводу ценных бумаг и денежных
средств в связи с операциями по ценным бумагам;
деятельность по ведению и хранению рестра акционеров;
деятельность по организации торговли ценными бумагами.
Таким образом профессиональные участники на рынке ценных бумаг – это
брокеры, дилеры, депозитарии, расчетно- клиринговые компании,
инвестиционные институты.
2.2. Работа брокеров и дилеров.
Брокерская и дилерская деятельность представляет собой посредническую
работу от имени своих клиентов. Основное различие между этими видами
деятельности состоит в том, что брокер осуществляет куплю или продажу
ценных бумаг за счет клиента, а дилер – за собственный счет (но в
последствии осуществляет обратную сделку с клиентом).
Выгода дилера – в получении разницы между ценой покупки и ценой продажи.
Вознаграждение же брокера – комиссионные, получаемые от клиента.
Подробнее работа брокера будет рассмотрена в IV главе. Работа дилера,
заключающаяся, в основном, в формировании арбитражных стратегий, будет
рассмотрена в IV главе.
III. Формирование портфеля ценных бумаг. Модель оценки капитальных
активов.
Capital Assets Pricing Model, CARM.
3.1. Основные исходные предпосылки.
Как и во всех финансовых теориях, в основу модели CARM положен целый
ряд допущений, включая, в том числе, наличие идеального рынка капитала.
Они представлены следующим перечнем.
Основная цель каждого инвестора - максимизация возможного прироста
своего состояния на конец планируемого периода путем оценки ожидаемых
значений доходности и средних квадратических отклонений альтернативных
инвестиционных портфелей.
Все инвесторы могут брать и давать ссуды неограниченного размера по
безрисковой процентной ставке rf; ограничений на "короткие продажи"
любых активов не существует. Термин "короткая продажа" означает, что
покупатель продает акции, которыми он не владеет, рассчитывая выкупить
их позднее по более низкой цене. Если в случае "короткой продажи" цена
акции повышается, то он выигрывает, и наоборот.
Все инвесторы одинаково оценивают величину ожидаемых значений, дисперсии
и ковариации доходности всех активов; это означает, что инвесторы
находятся в равных условиях в отношении прогнозирования показателей, и
все они полностью диверсифицируют свои вложения.
Все активы абсолютно делимы и совершенно ликвидны.
Не существует трансакционных затрат.
Не принимаются во внимание налоги.
Все инвесторы принимают цену как экзогенно заданную величину. Действия
отдельного инвестора никак не отражаются на уровне цен.
Количество всех финансовых активов заранее определено и фиксировано.
Рассматриваются два вида риска: несистематический, или диверсифицируемый
риск, присущий конкретной компании и не зависящий от того, что
происходит с другими ценными бумагами; систематический риск – рыночный
риск, отражающий изменение стоимости в результате изменений
среднерыночных показателей.
3.2. Введение в анализ портфеля.
CARM предполагает, что инвесторы принимают решения, которые касаются
портфелей ценных бумаг в целом. Характеристики отдельно взятой бумаги
затрагивают инвестора только опосредованно, через их влияние на весь
инвестиционный портфель.
Принципы теории портфеля.
Пусть ri(s)- будущая доходность ценной бумаги типа i при условии, что
наступит событие s, и пусть p(s) -вероятность события _. Чтобы измерить
последствия включения ценной бумаги i в портфель (или изменения доли
этой бумаги в портфеле, если она там уже есть), необходимо знать ее
ожидаемую доходность, дисперсию доходности и ее ковариацию с доходностью
других ценных бумаг.
Ожидаемая доходность ценной бумаги i, обозначаемая E(ri), определяется
как средневзвешенная по всем вероятностям доходность при каждом из
возможных событий:
Дисперсия доходности, обозначаемая var(ri) или (i2 - это математическое
ожидание квадрата разности между ri и ri:
Среднеквадратическое отклонение, обозначаемое через (i - это квадратный
корень из дисперсии.
ожиданий:
Ковариация показывает, как колеблются доходности двух ценных бумаг при
различных условиях. Ковариация может быть положительной, отрицательной
или нулевой. Если в заданной ситуации s обе бумаги характеризуются
доходностью выше среднего или, наоборот, ниже среднего, произведение
линейных отклонений будет положительным. Если же отклонения доходностей
двух ценных бумаг не совпадают по направлениям относительно среднего
значения, ковариация будет отрицательной. Для любых двух ценных бумаг
положительная ковариация встречается значительно чаще, чем
отрицательная.
Коэффициент корреляции определяется как
Коэффициент корреляции может принимать значения от –1 до +1.
Формирование портфеля.
Портфели состоят из отдельных ценных бумаг или групп ценных бумаг,
некоторым образом коррелирующих между собой. Пусть r1 и r2 - доходности
двух ценных бумаг, а коэффициент корреляции между ними (. Если ( = - 1,
то данные бумаги находятся в отрицательной линейной зависимости, т. е.
При увеличении r1 r2 уменьшается на точно известную величину. Если (( 0
, то корреляция положительна, но знание r1 не позволяет нам
предсказывать точную величину r2. Если r1 и r2 не коррелированы, то ( =
0.
На данном рисунке показана ситуация, когда доходности бумаг А и В
находятся в линейной зависимости, т. е. (=1.
Если мы находимся в точке А, значит, мы инвестировали 100% своих
средств в активы А. По мере замены активов вида А на В мы движемся по
прямой до точки В. Все комбинации активов А и В лежат на отрезке,
соединяющем А и В.
Ожидаемая доходность портфеля будет равна средневзвешенной между r1и
r2:
Где x1- доля инвестиций в актив А, x2 -доля инвестиций в актив В.
Среднеквадратическое отклонение доходности портфеля также равно
средневзвешенной доходности активов:
Следующий рисунок иллюстрирует ситуацию обратной зависимости доходности
активов.
Если ( = -1, можно составить такой портфель, риск которого будет
нулевым. Если портфель на 100% состоит из активов типа В, то мы
находимся в точке В. По мере того, как мы заменяем часть активов В на А,
и риск, и ожидаемая доходность снижаются до тех пор, пока не достигнута
точка С, и риск портфеля не стал равен нулю. Если в портфель включается
все больше активов типа А, инвестор катится вниз по отрезку СА. Риск
увеличивается, ожидаемая доходность падает. Любая точка СА доминирована
одной или несколькими точками на отрезке СВ (т. е. во всех отношениях
хуже них). Ни один инвестор не пожелает иметь такое количество активов
типа А, при котором его портфель находился бы на отрезке СА.
Данный рисунок показывает область возможных портфелей при различной
величине (. Если ( = 0, то область допустимых портфелей – это кривая,
проходящая внутри треугольника АВС. Если сначала все наши инвестиции
состоят только из В, замена части активов В на А уменьшит риск. Если ((
0, то потенциал снижения риска еще выше, т. к. риск А меньше, чем риск
В. Однако предположим, что наш портфель целиком состоит из А, а затем мы
добавили в него активы типа В, риск и доходность по которым выше, чем по
А. Если 1, то существуют такие комбинации А и В, при которых доходность
всего портфеля выше, а дисперсия ниже, чем у А. Поэтому любой инвестор,
для которого полезность портфеля зависит только от ожидаемой доходности
и дисперсии, предпочтет именно такой портфель.
Хотя ожидаемая доходность портфеля всегда не более чем средневзвешенная
ожидаемых доходностей входящих в него бумаг, дисперсия доходности всего
портфеля может оказаться меньше, чем средняя из дисперсий его
компонентов. Вот почему выгодна диверсификация.
В формировании портфеля область допустимых значений включает в себя все
портфели, которые только можно сконструировать из доступных ценных
бумаг. Если все доступные ценные бумаги рискованные (с ненулевой
дисперсией), то область допустимых значений будет расположена справа от
вертикальной оси или на оси (если коэффициент корреляции равен –1). Если
"кроткие позиции" не допускаются, то корреляция, равная в точности –1,
при обычных условиях на рынке ценных бумаг невозможна.
Анализ портфеля.
Кривые безразличия отображают вероятные комбинации бумаг, причем все
комбинации, расположенные на одной кривой обладают равной степенью
полезности. Чем выше расположена кривая, тем более высокий уровень
полезности она отражает.
Граница эффективности, представленная на рисунке кривой АЕ, включает в
себя наиболее эффективные с точки зрения доходности и риска комбинации
рисковых активов.
Прямая, выходящая из точки rf на вертикальной оси, называется линией
рынка капитала (capital market line, CML). Эта линия прямая, потому что
коэффициент корреляции доходности ценной бумаги, свободной от риска, и
доходности любой рискованной бумаги всегда равен нулю. Выражение
"свободная от риска" в данном случае подразумевает только отсутствие
риска неуплаты, но не относится к другим типам риска. Точка М – это
точка касания CML с границей эффективности, определенной без учета
безопасных активов. Хотя существуют и другие портфели, состоящие из
комбинации эффективных портфелей и безрисковых активов (другие точки на
кривой АЕ), ни один из них не является столь же желательным, как
портфели, расположенные на линии rfM.
Если инвестиционный портфель на 100% адекватен портфелю в точке М, то
доходность вложений инвестора будет равна rm, а риск (m. Если часть
активов портфеля М (так называемого рыночного портфеля) заменить на
безрисковые ценные бумаги, то отрезок определяет область допустимых
комбинаций ожидаемой доходности и риска. Если инвестор пополняет
инвестиционные ресурсы путем привлечения заемного капитала под процент,
равный rf, и вкладывает полученные деньги в портфель М, то на луче,
продолжающем отрезок вправо, расположены все возможные комбинации
ожидаемой доходности и риска. Так как капитал взят под процент rf и
инвестирован под процент rm, где rm>rf, заем увеличивает ожидаемую
прибыль, но и риск портфеля тоже растет.
Процесс выбора портфеля состоит из двух этапов. На первом этапе находят
точку М – рыночный портфель. Если ожидания инвесторов совпадают, то все
инвесторы будут держать часть одного и того же портфеля. Второй этап –
нахождение оптимальной точки на линии rfM. Это оптимальная комбинация
рыночного портфеля и безрискового актива.
Рыночный портфель состоит из всех видов рисковых активов, взятых в
пропорции, соответствующей их доле на рынке. Общая цель всех инвесторов
– достичь максимальной диверсификации, и он стремятся включить в свой
портфель все существующие виды ценных бумаг.
Существует два способа определения рыночного портфеля:
Из анализа статистики. Основан на построении кривой (границы
эффективности) на основании статистических данных, построении
касательной к этой кривой и нахождении точки касания.
Вычисление из условия равновесия. Основан на тривиальном соотношении
спроса и предложения.
САРМ предполагает, что вследствие высокой диверсифицированности
рыночного портфеля и осторожности большинства инвесторов цены на ценные
бумаги, входящие в рыночный портфель, находятся на таком уровне, что
инвестор не может добиться более высокой доходности при том же или более
низком уровне риска от каких бы то ни было инвестиций. Однако инвесторы
могут снижать рискованность своих вложений, продолжая инвестировать в
рыночный портфель и дополнительно приобретая безрисковые активы.
Вне зависимости от расположения оптимального портфеля на графике каждый
инвестор (кроме тех, кто находится на левой границе отрезка)
компенсирует риск таким уровнем доходности, который соответствует углу
наклона прямой, т. е. наклон кривой безразличия в точке касания с линией
эффективного портфеля равен углу наклона прямой. Такой предельный
уровень доходности, представляющий собой компромисс между риском и
доходом, представляет собой количество риска, приходящегося на единицу
стандартного отклонения, т. е. является как бы ценой риска:
При выборе портфеля были использованы два критерия: ожидаемая доходность
и среднеквадратическое отклонение портфеля. При рассмотрении риска
конкретной бумаги в качестве меры риска будут предложены ковариация
доходности по ценной бумаге и доходности рыночного портфеля.
В виде формулы CML может быть представлена как
Необходимо отметить, что CML применима только для особой категории
портфелей, состоящих из комбинации рисковых и безрисковых активов.
Ожидаемая доходность ценных бумаг.
Пусть инвестор держит рыночный портфель. Поскольку рынок находится в
состоянии равновесия, при добавлении в этот портфель малой доли новой
ценной бумаги i ожидаемое соотношение между риском и доходностью должно
соответствовать соотношению риска и доходности на рынке в настоящий
момент. Необходимое условие для этого заключается в том, чтобы ожидаемая
доходность i была равна
Где ri - ожидаемая равновесная ставка доходности ценной бумаги ;
rf- ставка доходности по безрисковым вложениям;
rm- ожидаемая среднерыночная ставка доходности;
(i- коэффициент "бета" ценной бумаги (мера риска):
(i(1. Это соответствует тому, что доходность фирмы i больше, чем средняя
доходность рынка в целом, т. е. она как бы опережает рынок в целом и
действует на нем весьма успешно. Фирмы со веменем могут переходить из
класса в класс. Данный уровень коэффициента не означает, что спросом
пользуются лишь акции этой фирмы.
0 < (i < 1. По сравнению с безрисковым активом такие бумаги дают
некоторую прибавку доходности, но она все же ниже, чем на рынке в целом.
(i < 0.Доходность такой бумаги ниже безрисковой. Однако эти бумаги
весьма полезны для диверсификации. На практике отрицательная "бета"
означает, что у данной весьма эффективной компании дела идут хуже, чем у
других. В случае, если ситуация изменяется, эта компания будет
развиваться в другом направении. Таким образом, на рынке она служит как
бы противовесом, и ее очень полезно включать в портфель, имея ввиду
длительную перспективу.
(-коэффициенты акций некоторых компаний.
Компания (-коэффициент
Harley - Davidson 1.60
Seagate Technology 1.55
Dow Chemical 1.25
Winnebago 1.20
General Electric 1.10
Procter & Gamble 1.00
Sara Lee 1.00
Chevron 0.90
Pacific Gas & Electric 0.70
Homestake Mining 0.40
Помимо прочих факторов влияющих на стоимость финансовых активов, одним
из самых важных является риск. Как правило, любую процентную ставку
ожидаемого дохода инвестор разлагает на две составляющие:
1. Безрисковая процентная ставка - ставка дохода, по которой не
существует риска неплатежа (как правило, в каждой стране за нее
принимается доходность государственных ценных бумаг).
2. Премия за риск - дополнительный доход, который выше, чем премия за
безрисковую ставку.
На этом положении базируется теория Линии Рынка Ценных Бумаг (Security
Market Line, SML).
Таким образом, в нашей формуле ожидаемой доходности, rm-rf - рыночная
премия за риск, или цена риска, для средней акции; это дополнительная
доходность, превышающая безрисковую доходность, которая требуется, чтобы
компенсировать инвесторам принимаемую ими дополнительную величину риска;
(i - (-коэффициент i-й акции; (rm-rf)(i - премия за риск владения i-й
акцией. Этот показатель варьируется в зависимости от того, является ли
данная акция более или менее рисковой по сравнению с другими, т.е.
имеющей большее или меньшее значение (. Следовательно, если rf=9%,
rm=13% и (i=0.5, то, согласно формуле
ri=9%+(13%-9%)0.5=11%.
Как следует из уравнения SML, требуемая доходность зависит не только от
рыночного риска, но и от безрисковой ставки дохода и премии за рыночный
риск. С изменением этих переменных изменяется и SML.
Влияние инфляции.
Безрисковая доходность, измеряемая ставкой процента по государственным
облигациям (векселям), является номинальной ставкой. Она состоит из двух
элементов:
1. Реальной, безынфляционной доходности, r*;
2. Инфляционной премии, IP, равной ожидаемому темпу инфляции.
Таким образом, rf=r*+IP, Реальная процентная ставка по долгосрочным
государственным облигациям меняется в определенных пределах (для США -
2-4%). Следовательно, без учета возможной инфляции долгосрочные
облигации США имеют доходность, равную приблизительно 3%. Однако если
инфляция имеет место, то к реальной безрисковой процентной ставке должна
бать добавлена премия для компенсации инвесторам потери покупательной
способности, происходящей в результате инфляции. Следовательно, 9%-й
уровень rf может быть представлен как 3%-й реальный безрисковый доход и
6%-ая инфляционная премия.
Если ожидаемый темп инфляции вырос на 2%, то это приведет к росту rf
до 11%.
Изменение отношения к риску.
Крутизна линии рынка ценных бумаг отражает отношение инвесторов к риску
- чем круче наклон линии, тем в большей степени они пытаются
элиминировать риск. Если инвесторы безразличны к риску и rf, например,
равно 9%, то рисковые активы будут иметь ожидаемую доходность, равную
9%. Если бы не существовало желания избежать риска, не было бы и премии
за риск, т.е. SML представляла бы собой горизонтальную линию. По мере
увеличения несклонности к риску растет и премия за риск, а,
следовательно, наклон SML.
Изменение (-коэффициента актива.
Любая фирма может изменять рисковость своих ценных бумаг, а,
следовательно, и значение (, варьируя структурой своих активов, а также
используя внешние источники финансирования. (-коэффициент компании может
меняться и в результате воздействия таких рыночных факторов, как
возросшая конкуренция в отрасли, истечение срока основных патентов и
т.п. Когда происходят подобного рода изменения, меняется и требуемая
доходность, что также влияет на цену акций фирмы.
Предположим, что (-коэффициент корпорации "Smith Electronics" равен
1.0. Допустим, что в результате внешних изменений на рынке он увеличился
до 1.3. В результате требуемая доходность к акциям такой корпорации
повыситься с 13% до 14.2%:
r1=rf+(rm-rf)(i=9%+(13%-9%)1.0=13%;
r2=9%+(13%-9%)1.3=14.2.
Любые изменения, затрагивающие требуемую доходность ценной бумаги,
автоматически будут изменять стоимость этой ценной бумаги.
3.3. Оценка ценных бумаг.
Базовая модель оценки финансовых активов (DCF-модель).
Оценка первичных ценных бумаг, основывающаяся на прогнозировании
денежного потока, выполняется по следующей схеме.
Оценивается денежный поток, что подразумевает оценку величины денежных
поступлений и соответствующего риска в разрезе подпериодов.
Требуемая доходность денежного потока устанавливается из расчета риска,
с ним связанного, и доходности, которую можно достичь при иных
альтернативных вложениях. Требуемая доходность может быть постоянной или
плавающей в течении анализируемого периода времени. Денежный поток
дисконтируется по требуемой доходности.
Дисконтируемые величины суммируются, для нахождения текущей приведенной
стоимости актива.
где PV0- текущая (приведенная) стоимость актива;
CFt- ожидаемые денежные поступления (приток или отток) в момент t;
kt - требуемая доходность в момент t;
n - число периодов, в течении которых ожидается поступление денежных
средств.
Данная методика применима не только к матер |
